投资要点：我们看好公司未来客户拓展下零售生态中财富管理、消费信贷、负债成本持续向好，维持“优于大市”评级。

    拥抱集团，业务协同紧密。控股股东中国平安拥有“金融+科技”的多方位布局。

    集团综合金融渠道一直以来都为平安银行零售资产和负债端有稳定贡献，不仅摆脱网点约束，资产质量也好于一般渠道。其中，信用卡的贡献度在30%以上，贡献新一贷、汽融贷款占比分别从17 年35%、9%提高至20 年62%、29%，贡献零售客户、财富客户占比在过去三年达27%、40%以上。过去两年综合金融在对公业务的落地也开始提速。

    敏捷模式引领转型。零售业务面向更加多元化的大众客户群体，需要更加快速响应复杂多变的客户需求。平安银行在推行敏捷转型的同时在组织上全面推广敏捷转型，建立敏捷机制以及贯穿“总-分-支-前线”的垂直化管控协调体系。科技驱动下口袋银行、口袋财务APP 作为客户经营平台客户数和MAU 也持续增长。

    零售转型成效显著。2016 年底零售转型迅速起航。2015-2020 年个贷占比共计提高了23.9 个百分点。贡献主力信用卡占比提高7.7pct，其次新一贷、持证抵押贷款、小额消费贷等提高8.2pct，传统零售按揭占比提高5.2pct。私行业务后继发力，带动AUM 特别是私行AUM 高增长。在2018-2020 年之间，私人银行达标客户数、私人银行AUM 的年化复合增速达38.2%、57.0%，高于零售AUM30%左右的增速。

    负债成本开始下降。在2020 年不仅主动负债结构灵活调整，存款的结构和价格也有所改善。4Q20 单季存款成本率为2.10%，与1Q19 相比降幅42BP。这使得平安银行可以在过去5 年零售转型的过程中保持稳定的净息差。

    对公精简再出发。对公贷款持续压降信用风险高的行业，先核销-再自主清收的模式处置不良，资产质量已经有很大改善。对公不良/2 年前对公贷款的滞后不良率指标也在2019 年末达到高点2.59%后持续下降。拨备覆盖率自2018 年累计提高48.98 个百分点，至2020 年末203.78%。

    投资建议：我们认为公司未来资产质量有望持续改善，零售生态中财富管理、消费信贷、负债成本均进一步向好。2021-2023 年归母净利润增速分别为17.17%、16.70%、15.91%，BVPS 分别为16.60、18.33、20.28 元。根据三阶段DDM模型和可比估值法，最终得到平安银行最终合理价值区间为23.08-24.91 元，对应2021 年PB 估值为1.39-1.50 倍，2021 年PE 估值为14.20-15.33 倍，给予优于大市评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。