根据犀牛之星统计数据，近一个月（5月12日至6月11日），共有28家北交所公司获机构调研，其中，民士达最受关注，调研机构达49家。
犀牛之星APP显示，民士达作为专注芳纶纸研发生产及销售的“小巨人”企业，率先打破了国外在该领域的技术垄断，填补了国内芳纶纸领域的技术空白。随着我国制造业的转型升级和新兴产业的加速崛起，尤其是商用飞机的国产化浪潮以及新能源汽车的高压化趋势，将持续对芳纶纸需求形成新的增量，芳纶纸行业发展逐渐进入快车道。
一、率先打破芳纶纸国外垄断，国内产销量遥遥领先
芳纶纸是一种高性能新材料，以芳纶短切纤维和沉析纤维为主要原料，采用湿法成形技术制备成纸，再经高温整饰而成。按材质不同可分为间位芳纶纸和对位芳纶纸。芳纶纸具有稳定的化学结构和优异的机械性能，可在高温下保持高强度，且具有抗腐蚀、绝缘、耐辐射和本质阻燃等特性，被广泛应用于电力、航天、轨道交通、军工等领域，被视为产业升级过程中的重要战略材料。
资料来源：亿渡数据
芳纶纸由美国杜邦公司在60年代成功研发，该领域的研发和生产技术一直由杜邦和日本帝人两家公司垄断，其中杜邦拥有全球近50%的市场份额。作为绝对领导者，杜邦一直引领着芳纶纸基材料的发展方向，最早实现了工业化生产。
而经过多年的发展，民士达自主研发成功，突破了芳纶纸生产中“卡脖子”的关键技术。成功打破了国外技术垄断，并使得民士达成为了国内首家实现芳纶纸商业化的制造商。此举有效弥补了我国芳纶纸产业链的短板，实现了芳纶纸生产的本土化和规模化制备。
目前，我国已成为全球第三个掌握芳纶纸自主生产技术的国家，而民士达已成为全球重要的芳纶纸供应商之一，其品牌知名度和市场认可度不断提高，境外市场占有率近年来逐渐提升，其直接客户或终端客户涵盖了多个知名企业，如中航集团、中国中车、瑞士ABB、德国西门子、德国迅斐利、法国施耐德和日本松下电器等。
通过不断创新和优化，民士达从应用领域角度研发出了功能化芳纶纸系列产品，包括芳纶云母纸和芳纶蜂窝纸等，产品厚度覆盖0.025mm-0.76mm不等，涵盖十余个系列，上百种细分规格型号。目前，民士达在全球市场上的芳纶纸产品占有率约为10%，仅次于美国杜邦公司，理论产能达3000吨，为全球第二。在民士达IPO募投项目达产后，其产能将新增1500吨，届时总产能将达到4500吨。
二、业绩表现亮眼，营收规模逐年增长，盈利水平持续提升
1.营收增长迅速，净利率稳定提升
犀牛之星APP显示，近年来，民士达的业绩一直保持着快速增长。2018年-2022年，民士达的营收CAGR为25.91%，净利润CAGR为40.32%。从收入规模上看，公司营收于2018年突破1亿元大关，2021年突破2亿元大关，2022年营收达到了2.82亿元，同比增长29.48%；由于近年航空航天、轨交、新能源汽车、风电等下游市场的需求增加，公司的产品单价不断提升，带动公司净利润利润提升，2022年达到了6341.22万元，同比增长70.1%。毛利率和净利率也呈现出不断上升的趋势，具体来看，毛利率由2018年的28.52%上升至2022年的31.44%，净利率也由2018年的14.57%提升至2022年的22.48%。
2.公司运营能力较好，对下游具有一定的议价能力
得益于对上游泰和新材、赣州龙邦等公司芳纶原材料的采购供应较稳定，且周期较短，民士达采取“以销定产”的生产模式。2018-2022年期间，存货周转率持续保持在较高水平，2021年甚至达到了3.92次，周转天数仅有91.87天。2022年存货周转率有所下降，原因是2022年老厂区搬迁，民士达为保证产品供应增加了备货量，库存商品有所增加。从应收账款周转率来看，2018-2022年间相对稳定，周转天数变化相对较小。这说明民士达在应收账款方面的管理能力较强，对下游客户有一定的议价能力。
3.注重研发创新，持续加大新技术与新产品的研发力度
从研发投出来看，民士达近年来注重研发投入，研发费用金额逐年走高。2022年，民士达研发费用为1706.28万元，同比增长26.18%，占营业总收入的6.05%。
三、背靠芳纶纤维龙头泰和新材，下游快速发展对芳纶纸形成稳定增量
1.上游为芳纶纤维，下游应用广泛，覆盖电力电气、新能源汽车等领域
芳纶纸上游为短切纤维和沉淀纤维，在芳纶纸的生产过程中，短切纤维和沉淀纤维被广泛用于纸浆的制备，而制得的芳纶纸产品则被应用于能源电气、新能源汽车、消费电子、国防工业、航空航天、轨道交通等行业。在能源电气领域，芳纶纸可以用于电机、高压电缆和变压器绝缘材料的生产，能够提高电气设备的耐久性和安全性。在电池技术中，芳纶纸可用于电池隔膜的制备，提高电池的安全性和性能。同时，在消费电子领域，芳纶纸可以被用来制造柔性电子产品，如柔性显示器和智能手机。除此之外，芳纶纸还应用于国防工业中的战斗机、导弹和舰船制造，航空航天领域的航天器热保护材料，以及轨道交通领域的列车绝缘材料，提高了相关产品的效能和稳定性。
资料来源：亿渡数据
2.芳纶纤维原材料稀缺，背靠母公司泰和新材，筑高原材料壁垒
自美国杜邦公司发明芳纶纤维以来，技术封锁导致寡头垄断，只有少数企业具备量产能力，尤其是高端的对位芳纶，主要集中在美国杜邦和日本帝人手中。我国企业如泰和新材、超美斯、赣州龙邦等正在努力追赶。
杜邦公司、超美斯、赣州龙邦生产的芳纶纤维主要为自产自用生产芳纶纸，杜邦公司、超美斯大多不对外销售芳纶纤维，赣州龙邦的部分芳纶纤维对外销售。
民士达的控股股东泰和新材，是中国芳纶制造领域的龙头企业，且是民士达的主要供应商，拥有优秀的生产工艺和充足的产能，同时具备间位芳纶纤维、对位芳纶纤维的生产能力，且产品品质稳定。泰和新材于2004年成功实现间位芳纶量产，2011年实现对位芳纶的量产，目前已经成为全球第二大的间位芳纶企业。据泰和新材2023年6月6日接受长城基金调研称，间位芳纶产能已基本搭建，试生产的产能是1.6万吨；对位芳纶的产能还在逐步开放。规划到2024年底间位芳纶和对位芳纶产能做到约2万吨。
泰和新材的制纸级芳纶纤维产能充足，且与民士达合作多年，能保证原材料的稳定持续供应，同时为了保持供应链稳定及降低关联交易占比，民士达也向赣州龙邦采购部分芳纶纤维。
未来随着泰和新材新产线的建成，能够更好地保障民士达的原材料，满足未来扩产的需求。此外，在芳纶纸制造领域市场参与者较少，泰和新材的制纸级芳纶纤维能够提供更强的市场优势。
3.新能源汽车、风电水电、特高压、航空航天等下游行业快速发展带动芳纶纸需求
根据芳纶纸的功能性应用不同，可应用于不同领域。作为绝缘材料可应用于电气绝缘领域，作为结构结构减重材料可应用于蜂窝芯材领域。其中，间位芳纶纸主要应用于电气绝缘领域，也有少量用于蜂窝芯材领域。对位芳纶纸蜂窝芯材的强度更高，但价格也相对较高，主要应用于对强度要求较高的蜂窝芯材领域。
（1）作为绝缘材料用于新能源汽车电机
新能源汽车的核心组成部分之一是电驱动系统，其性能直接影响到汽车的爬坡能力、加速能力以及最高速度等主要性能指标。电驱动系统由驱动电机、电机控制器和减速器组成。作为具有出色的机械、电气、热稳定、化学稳定和耐候性能的高性能绝缘材料，芳纶纸可以用于新能源汽车电机的槽绝缘、槽楔、层间绝缘和相间绝缘等部位。在新能源汽车电机运行中，芳纶纸可以承受高温、振动、摩擦、干燥、潮湿等复杂环境，提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸和重量，增强设备承受负载的能力，提高设备的可靠性和使用寿命，保障电力设备安全和稳定运行。新能源汽车产业发展迅速，全球新能源汽车的销售呈现持续上扬趋势，带动了电机销量的增长，同时也促进了电动汽车用芳纶纸的需求增长。
一般而言，对于不同车型所配备的电机数量也会有所不同，A00级、A0级与A级电驱动功率范围相对较低，因此多采用单驱，而B级和C级以上纯电动车的驱动功率一般在180kw以上，需要配置两套及以上的电驱动系统。近年来，为了提升消费者驾驶体验，中高端电动汽车开始配备双电机四驱版本，如特斯拉ModelY、比亚迪汉EV等。从电动车销售结构来看，B级和C级新能源汽车销量占比不断提升。
资料来源：乘联会
预计未来随着电动车技术的发展，双电机驱动模式的渗透率将进一步提升，这也将带来更多的新能源汽车电机需求。截止2023年3月，我国新能源汽车中纯电动汽车占比为68.8%，其中B+C级纯电动汽车的销量占总体新能源汽车销量已达25.7%。
资料来源：乘联会
根据IDC在2022年8月发布的《2022-2026中国新能源汽车市场趋势预测》显示，2026年我国新能源汽车产量将达到1598万辆，年复合增长率35.1%。
资料来源：IDC
假设其中B+C级纯电动汽车占比提升至27%，以单台新能源汽车驱动电机平均使用芳纶纸200克计算，则到2026年，预计我国新能源汽车驱动电机用芳纶纸需求量约为4000吨。
（2）作为绝缘材料用于火电、水电和风电中
芳纶纸具有耐盐雾、耐潮湿、耐高低温等特点，适用于火力发电、水力发电和风力发电等复杂多变场景中。
芳纶纸经常应用于交流、直流电动机的散嵌和成型线圈等各种转动设备中，除了能满足转动设备的要求外，还能减少槽间绝缘的损坏，进一步提升电机整体性能。水力发电机、火力发电机均会用到芳纶纸。
根据国家能源局数据，2017-2022年，我国火电发电装机容量由11.1亿千瓦增长至13.3亿千瓦，年均复合增长率为3.8%；预计未来几年，我国火力发电市场将会继续保持平稳增长趋势。2017-2022年，我国水电发电装机容量由3.4亿千瓦增长至4.1亿千瓦，年均复合增长率为3.8%。此外，水电是我国重点统筹发展的关键一环，根据中国水电发展远景规划，到2030年水电装机容量约为5.2亿千瓦，按照2030年目标，预计还需新增水电装机1.1亿千瓦。由于火力发电和水力发电装机容量的增长，对芳纶纸的需求量也会增长。
芳纶纸还是风力发电首选绝缘材料，特别是海上风力发电的首选。根据国家能源局数据显示，2017-2022年，我国风力发电装机量由1.63亿千瓦增长至3.65亿千瓦，年均复合增长率为17.5%。同时，2023年全国能源工作会议上，国家能源局领导部署2023年重点任务加强风电建设，提出2023年风电装机规模将达到4.3亿千瓦，仍然保持着18%的高速增长。
国务院在《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》中提到，到2030年我国风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。而根据WoodMackenzie的《2021-2030年中国风电展望》预测，到2030年末，中国累计并网风电装机容量将达到6.89亿千瓦，占全球份额的67%。即在未来8年，预计风电装机容量将新增3.24亿千瓦。
2023年6月7日民士达在机构调研中表示，根据设计方案的不同，风电单机芳纶纸的用量也不一样，以海上风电为例，单机用量可达100-300千克不等。按风电单机容量16兆瓦计算，假设平均单机芳纶纸用量为200千克，则风力发电机平均使用芳纶纸的量约为1000吨/亿千瓦；按此结果计算，预计2023-2030年这8年间我国新增风力发电对芳纶纸的需求量约为3200吨，平均每年需求量为400吨，风电的良好发展将会带动芳纶纸需求量稳定较快增长。
（3）蜂窝芯材可作为结构件用于航空航天中
芳纶纸蜂窝芯材经过一系列复杂工艺制作而成，具有轻质、高强、高模、结构稳定性强等特点。同时，它还具有隔音、隔热、阻燃等优点，因此可作为航空客机、航天飞行器、高铁等关键部位的结构材料，有效减轻设备质量，实现透波、降噪、防火等功能。
根据中国商飞《2021-2040年民用飞机市场预测年报》数据，2021年全球客机数量为20563架，到2041年预计全球客机机队规模将达到47531架，是2021年的2.3倍。未来二十年，现有机队中约有75.2%左右（15460架）的飞机退出商业客运服务，这部分客机将被新机替代。此外，全球机队市场预计还将需要26968架新增客机。因此，未来二十年，预计将有42428架新机交付，价值接近6.4万亿美元（以2021年飞机目录价格计算），用于替代和支持机队的发展。其中，中国预计交付9284架新机，量约占全球的22%。根据民士达对下游市场销售情况的预估，民用飞机领域我国预计每年消耗芳纶纸800-1000吨。我国客机增长空间巨大，也将为芳纶纸带来巨大的市场空间。
资料来源：中国商飞
随着中国经济和航空市场的不断发展，国产大飞机将成为国内航空产业的重要组成部分，也是中国航空产业走向高端、自主化发展的标志之一。国产大飞机是中国自主研发的民用飞机，代表性产品是C919。该项目始于2008年，经历了多年的研制和试飞，目前正在进行逐步的认证和交付。同时，随着中国国内机场的不断扩建和提升，航空运输市场需求将进一步增长，这也为国产大飞机提供了广阔的市场空间。
在国产大飞机行业规模方面，根据上海市科委发布的《2022上海科技进步报告》，截至2022年底，C919已累计获得32家客户1035架订单，其中大部分来自国内的航空公司和租赁公司。而根据中国航空工业集团有限公司发布的《2022-2041年民用飞机中国市场预测年报》，预计2022-2041年，中国需要补充各型民用客机7035架，其中宽体干线飞机1396架，窄体干线飞机5130架，支线客机509架。中国大型客机需求量有望突破6000架，市场总额将达到1.5万亿美元以上，这也意味着国产大飞机市场的巨大潜力。
2023年6月7日民士达在机构调研中回复称，普通商用客户单架芳纶纸的用量在2吨左右，小型飞机和大型无人机上用量会根据机体大小有相应变化。国产大飞机市场的发展，将会带动芳纶纸的需求量随之增加。
图源：中国商飞
在军用飞机方面，根据英国FlightGlobal发布的《WorldAirForces2023》报告数据显示，我国军用飞机总数3284架，占全球军机6%，位居全球前三。尽管如此，我国与世界最高水平的空军力量还有着较大的差距。美国军用飞机总数达13300架，我国军用飞机总数与美国差距近万架，我国军机总数仅为美国的24.69%，军机的绝对数量差距明显。在细分机型方面，美国目前是以三代机为主，二代机基本退役，而我国二代机存量占比超过一半，现代化空间较大。未来，我国军机的数量增长、结构性升级换代也有望带动芳纶纸的需求提升。
4.国产化进程加速，我国芳纶纸市场规模快速增长
当前，我国开展芳纶纸制造业的公司主要分布在山东、江苏和广东等区域，涉行业内主要的企业包括民士达、中芳特纤以及中航高科等。
从全球市场来看，约64%的芳纶纸用于电气绝缘，34%则应用于蜂窝芯材。然而在中国国内市场，电气绝缘领域使用的比例高达91%，而蜂窝芯材仅占7%。在技术的应用范围上，蜂窝芯材的技术难度更大，中国在该领域的应用程度远远不及国外。虽然芳纶纸市场规模相对较小，但是芳纶纸是中国的关键战略材料，同时也是世界各国竞争的焦点之一。尽管我国在20世纪70年代就开始研发芳纶纸，但与国际巨头相比，中国芳纶纸的生产能力、技术实力和产品应用领域等与国外仍然存在一定差距，国产化的道路任重道远。
根据QYResearch的数据显示，2022年-2028年，全球芳纶纸市场规模将从7亿美元增长至11.77亿美元，年均复合增速为9.05%。
随着国内芳纶纸生产企业技术水平的不断提高，以及对下游应用理解的不断深入，同时叠加价格与供应周期的优势，国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸将会不断提高整体市场份额，并进一步实现高端领域的进口替代。由于下游行业的强劲需求，中国芳纶纸消费量已从2017年的2742吨提高到2021年的4215吨，2017年至2021年的平均增长率为13.43%。预计到2028年，我国将消耗12357吨芳纶纸，2022-2028年复合年均增长率（CAGR）为17.14%；我国芳纶纸市场规模将从2022年的2.26亿美元扩大至2028年的5.85亿美元，2022-2028年复合增长率为17.18%。
四.芳纶纸属于国家的关键战略材料，国家政策重点支持
芳纶纸属于我国的关键战略材料，近年来，国家制定了多个与公司所处行业及上下游行业关系密切的产业政策，明确产业技术发展方向及应用方向。国家高度重视、鼓励和支持芳纶纸行业的发展，并提供了良好的政策和市场环境，有助于推动行业的健康发展和技术进步。
五、同行业公司对比
目前，A股尚无主营业务、主要产品与民士达相似的上市公司，同行业未上市公司包括超美斯、赣州龙邦、时代华先。注册资本方面，超美斯、赣州龙邦和时代华先分别为2.29亿、1.61亿和4.25亿，民士达的注册资本为1.06亿；专利方面，超美斯、赣州龙邦和时代华先分别有93项、58项和27项，民士达的专利有39项，处于中间水平。
上市公司中，民士达的控股股东泰和新材与民士达业务领域较为相似，故选取泰和新材作为可比公司。泰和新材2022年营收37.50亿元，归母净利润4.36亿元，同比增长-54.86%，市值为185亿，对应PE43.39倍；民士达2022年营收2.82亿元，归母净利润0.63亿元，同比增长70.10%，市值为20.61亿元，对应PE30.77倍。考虑到民士达芳纶纸业务比泰和新材芳纶及氨纶原材料有更高的成长性，公司的估值水平有望继续提升。
