来源 :中泰证券研究2023-05-31
中芯国际为国产晶圆代工龙头，积极促进半导体产业发展。中芯国际成立于2000年，经历二十余年发展，已成长为大陆晶圆代工龙头，在全球晶圆代工市场亦具备一席之地：1）公司成熟制程产能居大陆前列。公司折合8寸月产能在2022年达到71.4万片，为大陆产能规模最大的晶圆代工厂。随着公司北京、深圳、上海、天津项目的持续推进，公司成熟制程产能规模有望进一步壮大。2）公司已实现14nm量产。中芯国际工艺水平先进，2019年即实现14nm量产——为中国大陆首家。3）积极促进半导体产业链发展。一方面，中芯国际通过验证、导入国产设备/材料，推动国产厂商的发展。国产设备龙头北方华创、中微公司等，都曾在获得中芯国际的验证后迎来新业务的进一步发展；另一方面，中芯国际通过产业基金投资半导体产业链各环节，促进产业生态的完善。
23Q2公司显现景气反转曙光。半导体周期主要受需求驱动，目前看下游仍处于去库存阶段。受景气影响，中芯国际22H2以来产能利用率出现下滑，公司产能利用率从此前的满载状态，到22Q3、22Q4分别降至92.1%、79.5%。23Q1公司单季营收14.62亿美元，环比-9.8%——好于此前环比下降10%-12%的指引，毛利率为20.8%——亦位于指引19%-21%区间的上限。公司预期23Q2产能利用率和出货量有望高于Q1，当季营收有望环比+5%至+7%——展现景气底部反转态势。
投资建议：公司PB估值处于行业偏低水平。晶圆代工厂属于重资产行业，适合采用PB估值方式。我们选取同为晶圆代工厂的台积电、联电、华虹半导体、晶合集成、中芯集成-U作为可比公司，可发现三家可比公司的PB（TTM）平均估值在2.5X（H股5月26日休市，故华虹半导体按5月25日Wind数据，其他公司按5月26日Wind数据）。中芯国际港股、A股市值，以及对A/H股估值进行加权平均下的市值，分别对应的PB（TTM）分别为1.0/3.1/1.5X（其中中芯国际A股估值采用5月26日Wind数据，中芯国际H股采用5月25日Wind数据）——公司H股市值及考虑股本结构的股权公平市值对应的PB，低于行业平均估值。如前文所述，公司成熟制程扩产计划庞大，未来PB估值有望进一步消化，估值性价比有望凸显。
风险提示：景气复苏不及预期，先进制程后续研发受阻，研报使用信息更新不及时产生的风险。