前有景嘉微、寒武纪，后有“四小龙”摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和天数智芯，抢占“中国版英伟达”名头的队伍变得越来越长。
尤其在2025年的最后一个月，身为后来者的“四小龙”不约而同地收获来自二级市场的佳音。
首当其冲的是摩尔线程。12月5日，摩尔线程正式登陆科创板，发行价格114.28元/股，首日收盘价高达600.5元/股。
沐熙股份紧随其后。12月17日，沐曦股份同样在科创板上市，发行价格104.66元/股，首日收盘价更是疯狂地来到829.9元/股的水平。
而壁仞科技和天数智芯选择在境外的港交所IPO，并分别于12月17日和12月19日通过了交易所的上市聆讯。
回看今年年初，“四小龙”在老股市场可谓“一股难求”，甚至部分机会要求当天交足上千万的对价，错过了就没了。
尽管老股投资人有着股份限售的“锁定期”，我们先来看看已上市的“二小龙”背后老股投资人的当前收益到达怎样的水平了。
注：部分投资人或同时参与轮次融资和老股交易，本文只讨论这些投资人的老股投资收益，并非全部收益。另外，本文不讨论老股关联交易。
01# 摩尔线程：目前7.3-17.9倍不等
作为“四小龙”中第一家登陆二级市场的公司，摩尔线程备受各类投资人的期待。上市仅5个交易日，公司股价便非理性地冲刺到941.08元/股，一度成为贵州茅台和寒武纪后的A股第三股王。后经监管部门和公司公告的警示，摩尔线程的股价逐步回落至理性区间，最近一个交易日（12月26日）的收盘价为617.3元/股，较IPO首日收盘价600.5元/股相差不大。
图1：摩尔线程的老股交易收益测算
资料来源：摩尔线程，流动的PE整理
摩尔线程的招股书显示，其在上市前的报告期内共有15笔老股交易（见图1）。笔者分别将这些老股交易折算成对应的每股单价，并与上市后的首日和最近一个交易日的收盘价进行对比（后文的沐熙股份和寒武纪同样使用该方法）。
结果显示，摩尔线程因为上市首日和最近一个交易日的收盘价相差不大，因此基于两日的老股测算收益相仿。
其中，中移基金在2022年买入的老股的收益水平最高，超过了17倍。2025年之前的另外3笔老股交易收益在9-11倍的水平。
摩尔线程的大部分老股交易发生在2025年1月至2月间，共计11笔。这些老股交易目前多数的收益水平在7-8倍间，但佛山瑞通交易规模1亿元人民币的老股交易收益目前超过了8.5倍，深圳明皓分别向深圳善达和嘉兴卓锐转让超1.5亿元人民币的老股交易收益更是能够达到2024年老股交易的水平，目前接近10倍。
此外，中移基金、深创投等老股买方也是摩尔线程不同融资轮次的投资人。深创投更是利用了多个在管主体参与了摩尔线程的融资和老股交易，比如上述潍坊基金便是深创投管理的一支基金。
02# 沐熙股份：目前7.2-13.1倍不等
沐曦股份在摩尔线程上市一周后登陆的科创板。有过摩尔线程的“过热”警示，沐熙股份的股价除在上市首日涨到829.9元/股以外，之后的迅速理性回落。最近一个交易日（12月26日）的收盘价为619.7元/股，与摩尔线程相当。
图2：沐熙股份的老股交易收益测算
资料来源：沐曦股份，流动的PE整理
根据沐曦股份的招股书，公司在上市前的报告期内发生了11笔老股转让交易。
总体来看，2025年之前的沐曦股份老股交易目前的收益水平在11倍以上。其中，共青亚昌宏硕在2023年对价4000万元人民币的交易收益率最高，目前股价回落后仍可达到13.1倍。
2025年后的沐曦股份老股交易则普遍低于10倍收益，且不同老股交易间的收益倍数差别较大，目前显示在6.9-10.5倍收益之间。其中，联想中小在2025年1月完成的对价5000万元人民币的老股交易收益最高。
此外，比较有意思的是，2025年3月发生的4笔沐曦股份老股交易均为在杭州产权交易所公开挂牌转让的交易，且买方为两位个人投资人。其中，何云霞共计拍得约1.2亿元人民币的老股股份，目前平均收益约7.5倍。杨真拍得4215万元人民币的老股股份，目前收益在7.2倍的水平。
03# 寒武纪：莫高兴太早，锁定期过后或腰斩
如本文开头所述，一级市场投资想要通过IPO在二级市场获取退出收益需要经历“锁定期”，即公司上市后的一段时间内被限制出售所持有的股份。不同股比（是否控股）、不同身份（是否为上市公司董监高等）、不同时期（是否pre-IPO进入）的持股方对应的“锁定期”还不一样。
如果不涉及其他特殊情况，普通老股交易的锁定期多为12个月。因此，前文所述的摩尔线程和沐曦股份的老股收益“测算”并不代表能够立刻套现。
真正的GPU老股收益会是如何？我们不妨参考下更早上市的寒武纪。
2020年7月20日，寒武纪登陆上交所科创板，发行价格64.39元/股，上市首日的收盘价为212.4元/股。
图3：寒武纪的老股交易收益测算
资料来源：寒武纪，流动的PE整理
根据当时的招股书，寒武纪在报告期内共有5笔老股转让交易，且这5笔交易的发生时间十分相近（见图3）。将老股收益进行横向比较，湖北联想与纳元明智的交易由于定价远低于其他4笔，故买方获得的收益倍数亦远高于另外4家。
若按照寒武纪IPO首日（2020年7月20日）收盘价212.4元/股衡量，寒武纪老股交易的收益倍数均高于2.5倍。但到IPO一周年（2021年7月20日），寒武纪的股价腰斩到108.32元/股，导致老股买家限售解禁后的收益倍数普遍在0.8-0.9倍，并没有动辄10倍以上的神话。
不过，众所周知，寒武纪自2024年开始的股价一路狂飙至A股股王第二（仅次于贵州茅台），其最新交易日（2025年12月26日）的收盘价为1303.89元/股。若按照目前的价位测算，当初5家老股买家的收益全部超过了20倍，湖北联想的老股收益更是可以达到31.9倍。
但是，笔者认为2021年就能套现的老股买家并未等到寒武纪成为第二股王的时刻，所谓20倍和30倍的老股收益仍旧只留给了想象。
04# 前瞻性的S投资人齐聚“第四届私募股权基金流动性峰会”
晨哨是国内最早服务私募股权二级市场的机构之一，前两年受托转让的老股项目就包含摩尔线程和沐曦股份。然而，当时老股市场的投资人普遍选择观望。直到两家公司启动上市辅导后，这些投资人再想捕捉老股的机会几乎渺茫。
一位资深的投资人告诉我们：“老股投资很是考验投资人的前瞻性。等所有人都知道好的时候，通常就买不到船票了。”
包括老股在内，整个私募股权二级市场的投资都有“窗口期”。当S市场由第三梯队的国资买方成为主流，如何捕捉S交易的“窗口期”？国资主导的市场又会如何进一步发展演变？
2026年1月15日，晨哨计划举办“第四届私募股权基金流动性峰会”。本次峰会将广泛邀请S市场的主要参与方深入探讨市场最前沿的问题，集思广益地推动市场稳步前行。
同时，峰会现场还将揭晓“2024-2025年度S基金金哨奖”系列的获奖榜单。
本次峰会计划仅邀请200位贵宾，但将汇聚全市场核心的资产端和资金端代表机构，以及政府主管部门和股交所领导。资产端包括一批存量资产过千亿的地方投资平台和存量管理规模过百亿的母基金与头部GP。资金端将包括前文三梯队内的主流S基金（人民币和美元）、地方引导基金、金控平台、大型产业机构LP、AMC、各类金融机构（银行、券商、保险、信托）等。
按照晨哨峰会嘉宾邀请的一贯标准，拟邀参会企业/机构嘉宾的级别均在高管和合伙人等直接影响决策的核心管理层。
我们也诚挚欢迎对S基金和并购基金有着浓厚兴趣、深刻理解或突出的实操经验的投资者报名参加本次盛会。