2021年6月21日，科思科技最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司在滑翔三个季度后降落至67分的位置。从整个观测期来看，2019.12—2021.3月份期间，公司指数在行情、疫情、基本面三股力量的驱使下演化出了对应的运行轨迹。
2020年6月份之前，科思科技受益于行业热度的催化整体上扬，其中2020年1季度的“塌陷”显然受到了疫情“黑天鹅”的冲撞，但正是基于疫情扩散下地缘政治局势的变化，使得军工属性强烈的科思科技在复工复产之际登顶84分巅峰。2020年6月份之后，科思科技颓势显现，发展动力不足，在日益弱化的基本面惯性推动下“连降三级”。
整体来看，科思科技指数在起伏跳动中踏出一串高低不一的“音符”，旋律逐渐走弱，最终以连续3个季度的跌落收尾，这一曲弦外之音的核心症结是什么？投资者沉迷不知归路了吗？科思科技又该如何摆脱靡靡之音的羁绊？
图：科思科技和讯SGI指数综合评分
一、财务指标“主力”全线溃退
科思科技作为一家民营军工企业，主要从事军用电子信息装备及相关模块的研究开发和制造销售。在详细梳理近年财报数据后，我们发现科思科技业绩整体上“滑档”状况突出，经营成果成片的、大面积的“歉收”，具体表现为净利润、净资产收益率等主要财务指标普遍跌跌不休。
从2020年的财报来看，营收同比下降2.88%，归母净利润同比下降18.77%;扣非净利润同比下降22.75%。一言以蔽之，科思科技近年来的主题和关键词似乎便是围绕“下降”展开，这种“财力阑珊”的印象也逐渐占据投资者预期和心智。
对于营收下滑，公司的对外解释是受指挥控制信息处理设备部分订单延后至2021年第一季度签订的影响，同时软件雷达信息处理设备多款产品因发力推广需要而消耗部分资源。
图：科思科技和讯SGI指数数据来源：公司各季度报、年报
此外，逐季来看，科思科技净资产收益率整体上在波动中延续跌势，净利率指标涨跌互现，大部分季度大于25%，在主要指标齐跌的背景下，相当于“万绿丛中一点红”。与此同时，收现比指标走势大致呈倒V状的形态先升后降，应收票据及周转天数整体上逐季升高，意味着坏账计提也在日益高悬，近期略有回落，但幅度微小，不改主体格局。
关于图中收现比“下泻”所揭示的现金流储备不足的问题，科思科技早已蒙受其害，根据公开披露信息，2017年至2019年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3470万元、-5960万元和-2.46亿元，净流出金额持续增加，雪上加霜的是在现金流枯竭的同时借贷资金成本不断上行，对公司生产推广等各项业务发展产生重大不利影响，尤其是研发资金大概率日益捉襟见肘，制约企业长期的竞争实力和市场地位。
2020年第二季度和第三季度净利率表现不俗，然而净资产收益率却远远落后，同期正逢应收账款周转天数高位运行，这意味着在权益乘数变动不大的情况下资产运营质量近乎直线式下降。资产运营能力差强人意早有“前科”，2017年至2019年，科思科技的存货周转率分别为0.27、2.00和1.16，变化幅度较大且显著低于同行平均水平。此外，公司应收账款账面余额较大同样也是一个久拖不决的难题，随着业务规模的扩大和营业收入的增长，坏账准备计提也在同步走高，所幸公司的主要客户以科研院所、企事业单位以及地方国有大型企业为主，回款能力具备一定的实力和信誉支撑，风险水平有所收敛。
二、研发投入“迷局”惹人猜疑
对照科思科技技术研发数据和评级机构的评估结果来看，存在着一个引人聚焦的的现象，即bvd企业创新力指数与研发投入占比产生了背离走势，在研发规模扩张且投入占比居高不下的同时，bvd指数却日渐式微，这或许与创新研发周期长、投资大、高度的复杂性与不确定性的固有属性相关，但是“谜底”究竟如何，还得结合企业的具体研发项目和创新成果来看。
根据公开披露的信息，科思科技将2020归属于上市公司股东的净利润同比大幅度下降的原因归咎于研发费用的急剧增加，研发支出占营业收入的比例达27.74%，高于行业均值，研发层面投入与产出不甚相符的现状，进一步激化了市场对科思科技修饰技术数据、强化科创属性的疑虑。
图：科思科技和讯SGI指数数据来源：公司各季度报、年报
依据企业会计准则的要求，我们知道，企业为特定客户设计产品所发生的、可直接确定的设计费用应计入存货成本，继而结转至营业成本，而不应计入研发费用。如果科思科技将本应该计入存货成本的研发支出计入到研发费用，那么自然会造成研发费用虚高膨胀。对投资者而言，在对科创板中的企业进行价值判断的时候，研发支出往往也是一项权重较高、需重点考察的指标，这也是产生粉饰动机的根源之一。
假如市场参与者对公司研发数据注水的猜测部分属实，那么科思科技不但可以润饰和强化科创属性与技术成色，而且研发费用中的部分项目享受税前加计扣除，虚增研发费用还将带来更多的所得税抵扣，享受到真金白银的税务优惠。
三、舆论讨伐“身陷”风口浪尖
在经营管理能力江河日下的趋势下，科思科技不断蒙受诸如涉嫌隐瞒关联交易、研发费用与收入确认存在疑点的负面舆论指摘，此前签字注册会计师曾遭到证监会通报批评和出具警示函一事也被搞得人尽皆知。
详细梳理公众和投资者的质疑抨击，我们发现，公众在舆论场域对科思科技穷追猛打的原因主要源于公司产品业务现状和股权交易频现端倪两个方面。
从备受诟病的第一个方面即产品业务集中度过高的问题来看，在客户构成层面，主要以部队、军工研究院以及军工企业三大类型为主，从公开的业务数据来看，2017年至2019年，公司前五大客户的销售收入分别为3055万元、5.24亿元和6.66亿元，占营业收入的比例分别为90.76%、95.02%和98.71%，比值不断攀高。
客户来源集中化、单一化的趋势在2020年依旧未能有效改善，依赖程度仍在加剧，潜在隐患剧增，经营独立性和产品议价权遭受削弱，这一商业模式呈现出严重的相关利益固化、捆绑化的特征。倘若主要客户出现“风吹草动”，科思科技便成“惊弓之鸟”。
显然，一旦主要客户的经营情况和资信状况发生不利变动，潜在风险将被立即触发，风险将急速传导至科思科技的营收表现上，对公司的经营管理和盈利能力造成猛烈冲击，甚至引发偿付风波和债务危机。例如2017年，公司受军改影响较大，业务规模急剧萎缩。
此外，公司还面临产品自主率较低的挑战，关键芯片需要海外采购，这在当前全球芯片频频告急、贸易梗阻以及海外疫情反复的形势下，生产经营方面必然更加举步维艰，时来天地皆同力，运去英雄不自由，何况依照财报来看，科思科技旧疾未愈，过去的表现也未必符合英雄二字。
长期来看，不破不立，革故鼎新，科思科技亟需打破目前生产端和销售端受制于人、对外依赖程度过高的经营模式。
四、股权游戏操纵“盛宴狂欢”
在股权交易方面，在登陆科创板之前，科思科技前后共历经四次增资和四次股权转让，多位科思科技的现股东、原股东在股权转让中套利不菲，享受了一顿美味的“财富盛宴”。
结合具体案例来看，2019年5月第二次股权转让时，公司控股股东刘建德分别与5位受让方进行了股权转让交易，刘健德个人合计套现9850万元，潘多拉魔盒随即被打开，在第二次及第三次股权转让中，公司另一创始人之一的梁宏建如法炮制，通过四次股权转让，前后合计套现7357万元。
在大股东及高管套现牟利、大口吃肉之际，小股东也开始躁动不安，急着喝汤，正所谓富贵险中求，2018年4月，自然人张猛通过股权交易斥资234.954万元获得科思科技9.7898万股，2020年1月，张猛将前述9.7898万股以725.8018万元的价格转让给胡林，两年不到的时间，在不考虑个人所得税的情况下，这位科思科技曾经的小股东净赚490.8478万元，在一买一卖中尝尽了“汤汁”的鲜味。
无论是投资者心理预期，还是公司融资层面，这些吞吐“财富盛宴”的投机往事显然给企业的经营发展蒙上了一层阴影。