来源 :安信证券研究2022-10-24
■中镍高电压有其市场基础：中镍高电压需求加速，核心是下游基于成本和性能的平衡和选择：（1）成本方面，中镍高电压由于低镍、低钴且锂源以碳酸锂为主，叠加加工成本，测算当前镍钴价格下较高镍具有8%-10%的成本优势；（2）性能方面，以Ni65系高电压为例，其单体能量密度比肩典型Ni8系产品，新一代Ni7系高电压产品能量密度接近Ni9系产品；而高电压材料Ni含量相对较低，Mn含量相对较高，生产工艺不如Ni8系以上复杂，且采用单晶为主，在提升能量密度的同时兼具了安全性、循环性能等特性。（3）从材料到电池，高电压适配性有所增强，高电压三元在4.4V及以上电压面临晶体结构稳定性、相变、界面副反应、释氧等挑战，但可通过掺杂包覆等技术手段进行改性；电解液方面，利用少量添加剂可改善正极材料在碳酸酯类有机液体电解液中的成膜特性，其适配性较之前增强。
■中镍高电压市场份额：目前市场无法直接统计中镍高电压份额且现有统计或存在因高电压和高镍能量密度相近而失真的可能。我们（1）参考中创新航配套埃安系统能量密度，以此为基准大致圈定高电压体系，可得高电压在三元中或达到32%份额；（2）以头部企业和正极材料供应商高电压出货量测算，高电压最新占比也接近30%份额。往后看，镍价降至1.5万美元以下，超高镍产品一定程度形成小幅成本优势，常规8系由于含钴更高，和高电压仍有小幅价差；成本外，核心还是性能优势。基于成本和性能的平衡，行业内除中创新航，其他主要电池厂如宁德时代、欣旺达亦在加大中镍高电压的布局，中镍高电压仍将占据一定份额。
■厦钨新能的成长性：公司“有加速、有稳健、有保障”。（1）加速：NCM中高电压占比迅速提升至80%以上，且Ni6系产品逐步导入下游客户；NCM出货总占比首次超出钴酸锂，且随产能投放，三元材料上量和占比曲线预计陡峭。（2）保障：正式进入产能投放阶段，预计2022-2024年公司有效产能9.1/12.4/19.4万吨，且LCO和NCM产线可切换带来NCM产能弹性；第一大客户中创新航产能扩张确保需求，测算公司供应中创新航约80%的量，随中创新航产能于2023年扩至55GWh，并进一步向百GWh扩张，公司产能消化无虞；其他客户包括宁德时代、比亚迪和松下等。（3）稳健：公司采取“低库存，高周转”策略，虽然在原材料价格持续上涨过程中库存收益贡献有限、毛利率受损，但公司向上布局、产品结构升级、单位设备投资下降、资产负债率降低等叠加，保障单吨盈利稳健，单吨净利由2021年0.8万提升至1.35万元。
■投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润12.18/20.22/24.79亿元，对应23/14/11倍PE；参考可比公司估值，给予2023年20倍PE，对应目标价134.35元。首次覆盖，给予“买入-A”评级。