来源 :中金固定收益研究2022-10-24
概要
珠海冠宇公告转债发行，规模30.89亿元，设股东配售及网上申购，T日定在10月24日（周一）。
关键申购信息
1、发行规模30.89亿元，设股东配售及网上申购，T日定在10月24日(周一)；
2、原股东按照每股2.753元的额度配售转债，代码726772，冠宇配债；
3、网上申购无定金，每个账户上限100万元，代码718772，冠宇发债。
风险
原材料价格波动；下游需求走弱。
正股分析
发行人珠海冠宇为全球消费类电池领域头部企业，笔电类/手机类电池全球市场份额分别为第二/第五，1H22受到原材料价格影响盈利承压。公司主营产品分为消费类电池和动力类电池，1H22消费类电池营收占比为97.63%，其中笔记本电脑类、手机类分别贡献营收比例为66.05%和28.81%。公司2018-2021年营收/净利CAGR分别为29.63%/62.02%，1H22由于原材料价格上涨，毛利率下滑（-6.47pct），叠加公司实施股权激励带来的期间费用上涨，净利同比下降89.16%。整体来看：
图表1：2021年笔记本电脑及平板电脑锂电池制造商市场份额
资料来源：募集说明书、Techno Systems Research，中金公司研究部
图表2：2021年手机锂电池制造商市场份额
资料来源：募集说明书、Techno Systems Research，中金公司研究部
1）公司消费类电池产品聚焦国产替代，市场份额有望进一步提高。消费类电池系公司核心产品，目前公司已与国内外知名笔电厂商、手机厂商及智能穿戴厂商形成长期稳定合作，主要客户为新普科技、顺达等终端客户指定的PACK商以及小米、HP等终端客户。此外公司提前布局叠片电池工艺，进军苹果、三星等厂商的供应链体系，我们认为，随着本次可转债募投项目产量释放，公司在手机类电池的市场份额有望进一步提高；
图表3：公司分产品营收占比及毛利率
资料来源：募集说明书、Techno Systems Research，中金公司研究部
2）公司动力类与储能类电池尚在起步阶段。近年来公司拓展业务至动力及储能类电池市场，目前车用低压电池、农业无人机电池能等已获得定点、开始供货。产能方面，子公司规划年产2.5GWh的产线已开始投产，另有规划年产10GWh的产线也已正式动工。而储能类电池方面，预计年产15GWh的产能规模正在规划中。我们认为公司动力类电池尚处于布局阶段，营收占比较低，且尚未盈利，后续关注产能爬坡放量；
3）公司主要原材料依赖对外采购，价格波动对毛利率产生影响。公司主营业务成本中占比达到45%的正极材料钴酸锂成本自2021年开始上涨，2021年和1H22采购平均价格涨幅分别为42.73%和54.67%，对应主营产品毛利率分别下滑6.03pct和6.47pct。我们认为公司盈利空间易受上游原材料价格波动的挤压，需关注钴酸锂价格变动。
本次转债募集资金将用于投建聚合物锂电池叠片生产线、锂电池试验与测试中心，并对一系列原有生产线升级改造。完全达产后将新增叠片锂电池电芯产能3600万只/年，叠片电池相较卷绕式锂电池在能量密度、内阻、安全性等方面具有突出优势，契合下游发展趋势。我们认为，随着本次可转债募投项目产量释放，公司市场份额有望进一步提高。
正股规模大，估值中等，弹性较强。公司当前估值较高，P/E(TTM)为62.37x，基本处于同行企业平均水平。当前总市值269.81亿元，流通盘占比67.45%。股权较为集中，截至1H22末公司实控人徐延铭合计控制公司30.20%股份的表决权，机构关注度高，1H22末基金持股占比28.32%。正股自去年末高位回落后整体处于横盘震荡状态，弹性较强，目前180日波动率在66.44%。
条款及定价
转债规模大，债底保护强，提前赎回条款设置较为宽松。本期转债规模30.89亿元，初始转股价23.68元，最新平价约101.56元。转债评级AA，期限6年，票面利率分别为0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格112元，面值对应的YTM为2.71%，债底约为94.14元，债底保护性强，提前赎回条款设置较为宽松【120%，15/30】，其余条款与主流保持一致。
定价层面，公司基本面不差，在消费类电池领域全球市场份额靠前，下游客户稳定，近期盈利能力受原材料价格波动影响。我们认为未来消费类锂电池仍将是公司核心主营产品，同时需关注其动力电池业务市场认可度。正股估值中等，弹性较强。转债规模大，债底保护强，提前赎回条款设置较为宽松。
图表4：公司部分财务数据
