（报告出品方/分析师：开源证券殷晟路）
1 深耕软包锂电，消费电池行业领先
专注消费锂电，打造行业龙头。
公司成立于2007年，专注于消费类聚合物软包锂离子电池的研发、生产与销售。公司自1998年开始研发锂电池，深耕消费锂电行业已有25年。
2010年公司成为笔记本电脑第一供货品牌，2011年公司在行业中率先为竞速电动摩托车提供电池，2015年公司成为全球前五名聚合物锂电池供应商。2018年公司在重庆建立新的生产基地，产能大幅提升。2019年公司正式更名为珠海冠宇，并开始布局动力电池。2021年公司在科创板上市。
公司主营消费类聚合物软包锂电池产品的开发、生产及销售，同时积极拓展动力电池板块。
公司经营重心主要在消费类锂电池业务，公司所生产的消费锂电池可广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、手机、智能穿戴设备、消费类无人机等。公司在发展消费锂电池的同时也进行了动力电池的布局。
公司生产的动力电池主要应用于汽车启停系统。公司凭借先进的研发能力及优异的产品性能，取得与联想、华为、谷歌、大疆等海内外知名品牌的长期合作关系，同时进入了苹果、三星、VIVO等公司的供应链体系，是消费类锂电池行业全球领先企业。
公司股权结构相对集中，实际控制人为徐延铭。
公司整体结构稳定，徐延铭为实际控制人。珠海冠宇、重庆冠宇、浙江冠宇为公司三大生产基地。公司主要参股控股公司中，冠宇动力电源主营电源系统、通讯和储能电池、动力电池及启停电池业务，冠宇新能源主营锂电池业务，布局结构清晰完整。
公司管理层从事锂电行业多年，行业经验丰富。
公司董事长徐延铭自1989年起先后任职于哈尔滨圣日电池实业公司、杭州金色能源科技有限公司，深圳比克电池有限公司等多家电池企业，自2007年以来一直担任珠海冠宇董事长、总经理。
公司副总经理林文德曾就职于宜电电池股份有限公司，自2008年至今担任珠海冠宇副总经理、董事及营销中心总负责人。
公司副总经理、董事长秘书牛育红曾就职于哈尔滨圣日电池实业公司、哈光宇电源、深圳市力可兴电池有限公司等，公司核心管理团队在电池行业产业经验丰富。
消费电池发展迅速，营收及净利润逐年攀升。
2017年到2021年，公司营业收入从29.35亿逐年攀升至103.4亿，CAGR 37%，归母净利润从-2.46亿增长至9.46亿。公司消费电池业务发展迅速，市场份额不断提升，同时公司产能规模及消费电池下游市场规模持续扩大，营收及净利润逐年攀升。
2022H1营收稳步增长，归母净利润有所下降。
2022H1公司实现营收57.37亿，整体稳步增长，归母净利润0.62亿，同比有所下降。营收增长主要系产品pack自封率及产品价格上升，净利润下降主要原因为出货量受疫情影响有所下降、原材料价格上涨导致成本上升。
笔记本电脑电池业务占比持续提升，动力电池布局逐步推进。
公司自成立以来深耕锂电池业务，消费类锂电池为公司长期经营重心及主要收入来源，2021年消费电池总体营收占比达到95.4%。2017年至2021年，公司笔记本电脑电池业务营收快速增长，从2017年的13.46亿提升至2021年的67.69亿。2019年公司开始推进动力电池业务，2021年动力电池进展迅速，实现0.94亿营收，营收占比从2020年的0.15%提升至0.91%。
毛利率整体呈上升趋势，2021年小幅下降。
2017A-2022H1年公司毛利率从11.15%提升至18.27%，整体水平良好。2021年及2022H1毛利率、净利率小幅下滑，主要由于消费类电子市场规模增长趋势减缓导致公司产品需求增长承压，供应端上游原材料价格大幅上涨导致成本增加。
消费电芯为主，毛利率在行业内处于领先地位。
公司主供消费电池市场，由于产品技术及成本控制能力过硬，同时出货量快速提升带来规模效应增加，公司毛利率逐年递增，从2017年的10.77%攀升至2020年的30.99%，反超同行业亿纬锂能、鹏辉能源等公司成为行业领先，2021年公司毛利率小幅下降，但仍处于行业领先地位。
管理费用率呈下降趋势，研发费用率持续增长。
2017年至2021年，公司管理费用率从11.1%下降至6.08%，2022H1有所回升，主要由于公司上半年计提股权激励费用1.5亿元，剔除后管理费用率在6.5%左右；公司注重技术提升及产品开发，大力投入研发，研发费用率逐年提升，从2017A的4.16%提升至2021H1的6.68%；公司销售费用率较低，长期低于1.2%；2017A到2022H1公司财务费用率整体处于下降趋势，从2.18%下降至0.2%。
公司现金流健康，业务规模扩大稳中有进。
2017年至2021年公司经营性现金流净额从-2.93亿快速提升至19.88亿，现金流扎实。账面现金从2017年的1.71亿元提升至2021年的29.16亿元，预收款项从2017年的0.15亿元提升至2021年底的1.42亿元，充分反映了公司在消费电芯领域扎实的产品力以及在产业链中的议价权。充裕的账面现金也为公司向动力储能电池领域扩展提供了支撑。
2 消费锂电池：软包成为主流，日韩企业战略收缩格局优化
2.1、消费锂电池主流市场进入成熟期，新兴市场为出货量增长赋能
锂电池性能优势突出，下游应用广泛。
锂电池是一类由锂金属或锂合金为正/负极材料、使用非水电解质溶液的电池，具有体积小、工作电压高、可工作温度范围宽、安全性高、充电速度快及循坏寿命长等优点，可广泛应用于储能系统、消费电子设备、交通运输、军事武装、航空航天等多个领域，正在逐步取代传统的铅酸电池。
消费电池下游应用领域分为手机、电脑及新兴消费电子，新兴市场快速发展占比不断提升。
2016至2020年间，由于手机及电脑市场已趋于成熟，手机电池在全球消费锂电池出货量中的占比从46.09%逐年降低至21.95%，电脑电池整体呈下降趋势，同时由于电子科技水平的不断进步和大众日益增长的娱乐需求，以可穿戴设备、无人机等为主的新兴消费电子市场正在迅速发展，占比从2016年的16.55%提升至2020年的50.61%，成为消费锂电池产业出货量增长的第一大动力。
笔记本出货量疫情后快速增长后进入平稳期。
2018至2019年间，笔记本电脑市场已进入发展成熟期，出货量增长速率逐渐放缓，2019至2021年，受疫情期间居家办公及网课模式的影响，笔记本电脑的需求有明显增长，出货量从1.63亿件增长至2.68亿件，推动锂电池出货量高增。
2022年市场进入平稳期，据Omdia预测，2022-2023年笔记本电脑出货量预计分别为2.27、2.29亿台。
5G技术拉动智能手机需求恢复式提升。
2017至2020年间，智能手机市场发展成熟增速下滑。2020年受疫情影响，作为智能手机主要市场的各大经济发达城市受到管控，导致智能手机需求量减少。随着5G技术的高速发展，大众换机需求提升，2021年智能手机销量低潮后需求量出现恢复性增长。
2022年智能手机出货量受到全球通货膨胀及地缘紧张局势受到短期压制，2023年有望恢复。
据IDC预测，2022-2023年全球智能手机出货量预计分别为12.7、13.4亿台。
线上授课带动平板电脑出货量回升，娱乐需求加强上升趋势。
2017年至2019年平板电脑市场趋于平稳，需求衰减，出货量持续下降。
2020至2021年受疫情影响，线上授课模式拉动平板电脑需求量快速上升，出货量从2019年的1.44亿台回升至1.64亿台。
随着平板电脑产品的不断进步，平板电脑逐渐成为大众娱乐的重要产品，同时疫情期间平板电脑用户的使用习惯逐渐养成，预计平板电脑出货量增长趋势将有所延续。
新兴电子市场快速兴起，拉动相应消费电池需求高增。
随着电子科技产业的不断发展及大众消费水平的日益提高，各领域对智能设备的需求不断提升，以智能穿戴设备及无人机为代表的新兴消费电子设备受到广泛欢迎。
2018年到2020年全球智能穿戴设备出货量持续增长，2024年出货量预计达到5.16亿件，2020年全球无人机市场规模为338.6亿美元，2025年预计达到740.1亿美元，新型消费电子市场蒸蒸日上，有望带动配套的锂电池产业高速发展。
2.2、软包电池成为消费电池主流，日韩厂商战略收缩格局优化
软包锂电池满足市场需求，未来趋势明显。
锂电池按照外形和外包材料可分为方形电池、圆柱电池和聚合物软包电池。相较于方形锂电池和圆柱锂电池，聚合物软包锂电池能量密度更高、安全性能好、重量更轻、充放电倍率更高、循环性能好且自耗电较少，与消费电池市场对锂电池轻便、安全性高、充放电倍率高的需求相契合，日益成为更多消费电子厂商的选择。
手机、笔记本电脑领域软包锂电池已成为主流技术路线。
聚合物软包锂电池的优异性能契合了笔记本电脑及手机对轻薄、高充放电倍率、自耗电少等高性能的追求，已在消费电子市场中逐渐取代方形锂电池和圆柱锂电池。
2015年至2021年全球笔记本电脑软包锂电池占比从35.82%上升至94.98%，取代圆柱锂电池成为笔记本电脑使用占比最多的锂电池，2015年至2021年全球手机软包锂电池占比从53.72%提升升至89.7%，成为主流技术路线。
日韩厂商份额缩减，竞争格局优化。
全球消费类锂电池龙头厂商多为日韩锂电池企业，日韩锂电池行业起步较早，拥有更丰富的行业经验，ATL、三星SDI、LG Chem等日韩企业占据较大市场份额。
近年来日韩企业纷纷专注布局动力电池板块，在笔电的市场份额有所缩减，以珠海冠宇为代表的国产企业乘机扩大份额，2019年至2021年珠海冠宇笔记本电脑电池市场份额从21%提升至27%。手机电池领域竞争格局近年来保持稳定，国产企业仍有较大的份额提升空间。
3 公司基本面：消费电芯客户结构优质，未来户储有望贡献新增量
3.1、消费电池产品性能领先，客户结构优质
品质远超行业标准，产品性能优势明显。
公司拥有多年锂离子电池产业经验，锂电池产品品质过硬，远超行业标准。公司电芯产品的能量密度及循环寿命均远超国家标准要求，并与全球锂电池领先企业ATL处于同一水准，安全性达到国标要求，充电倍率可达1C，高于ATL 产品0.7C的充电倍率，产品性能优异，品质位于行业领先地位。
电芯产品质量同时获得头部pack厂商及头部终端客户认可。
公司与新普科技、德赛集团等头部电池pack企业长期合作，2020年新进欣旺达，并通过头部pack厂商进入HP、DELL、华硕、联想、微软、宏碁等知名品牌终端客户供应体系，其中DELL和宏碁的电脑市场份额均位于行业前列，小米2021年智能手机市场份额为14.1%。同时公司已通过小米、HP等头部终端客户的认证体系，向其直接出售pack产品，未来公司pack自封率有望不断提升。
占领头部客户，业务规模稳步扩大。
消费锂电池下游终端市场行业集中度高、下游头部厂商占据大部分份额，导致消费锂电池供货商客户结构也较为集中。
公司2020年到2022年上半年前五大客户占比维持在60%左右，客户集中度较高，销售渠道稳定，前五大客户销售金额逐年稳定增长，业务规模稳步扩大。
公司是少数同时进入手机、笔电、可穿戴设备头部供应商的企业之一。
在笔电领域，公司已供货惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁，形成了主流笔电品牌全覆盖；在手机领域，公司已供货华为、小米、OPPO、VIVO、苹果，未来有望凭借在OPPO、VIVO等国产品牌的占有率提升不断扩张市场份额；在新兴消费电子领域，公司已发展大疆无人机、Meta等厂商，是行业内少数几家同时进入手机、笔电和可穿戴设备头部客户的电池企业之一。
扩产应对订单增长，多个产能规划提升规模效应。
随着供货份额的不断提高和新客户的开拓，公司订单量持续增长，积极进行产能建设。其中重庆冠宇基地共规划年产4.4亿只电芯产能于2019年开始投产，有望在2022年全部投产。
年产15500万只锂电池的珠海IPO募投项目及年产3600万只软包叠片可转债募投项目有望于2023年逐渐投产，2024年底公司消费电芯年产能有望达到8.2亿只。
3.2、提升电芯自封率叠加向叠片高端产品切入，产品单价有望不断提升
提供pack一体化解决方案，电芯自封率不断提升。
公司不断提升pack产能，持续提高锂离子电芯的封装自供率，既提升了产品平均销售单价，又满足了下游客户的一站式采购需求，提升了下游服务能力及自身竞争力。
2022年上半年公司电芯自封率已经达到29%，由于pack环节技术壁垒降低，公司pack产品已进入主流厂商体系，未来电芯自供率有望快速提升至60%，而根据公司招股书数据，2018-2020年间公司以pack形式销售的产品平均在电芯销售单价的1.5倍。自封率的快速提升有望形成拉动营收增长的新动力。
消费类叠片电池在能量密度、内阻、安全性方面相比现有的卷绕电池具有明显优势：
（1）能量密度高：叠片结构可充分利用电池的边角空间，空间利用率较高；同时，叠片电池反应界面均匀一致，极片和隔膜的接触优良，活性物质的容量得以充分发挥，叠片电池的能量密度高且循环性能佳，电池续航功能突出；
（2）内阻低：叠片电池采用多极片并联的方式，内阻较低，在进行快充时，能有效缓解电池发热，提高电池化学系统整体稳定性并延长电池使用寿命；同时，低阻抗促使叠片电池可在短时间内完成大电流的充放电，电池的倍率性能较高，对当前下游消费电子产品追求的快充功能具有较强的适应性；
（3）安全性好：在电池的循环使用过程中，随着锂离子的嵌入，正负极片均会有膨胀。叠片工艺下电芯结构不存在卷芯拐角，应力分布更为一致，在电池的循环往复使用中，每层膨胀力均匀，电池可保持界面平整，性能稳定性更高，安全风险较低。
叠片电池生产工艺复杂，技术壁垒高。
叠片工艺在负极清洗、制片、焊接、单折边点胶等工序的生产难度明显高于卷绕工艺。
卷绕工艺的负极清洗环节属于小幅清洗，相对简单，而叠片工艺需对负极极耳边整幅清洗，且多层堆叠极片，清洗次数更多；制片环节中卷绕工艺只需卷绕后将分条后的极片、隔膜压制成型，叠片工艺则需经过分切、冲切、堆叠、分隔、切割等步骤，制作难度更高；焊接环节中卷绕工艺可在同一台设备完成卷绕和焊接，叠片工艺则需完成叠片后额外使用焊接极耳工序设备进行极耳焊接；点胶过程中卷绕工艺为 2 条直边点胶，而叠片工艺需经过切边、包胶、点胶、折边等多项处理，对技术工艺、设备精度和兼容能力要求较高。
目前只有ATL及LG具备了消费叠片电池规模化生产能力，叠片电池市场竞争格局优越。
叠片电池认证时间长，公司通过可转债募资建设叠片产线率先切入高端消费电池市场。
叠片电池的性能优势不断凸显，当前手机市场苹果手机已率先使用叠片电池，未来叠片电池在高端手机市场的渗透率有望不断扩大。而叠片产线的客户验证周期普遍在一年左右，认证壁垒较高。
公司已通过头部客户认证，正在协商签订框架协议，具备一定的先发优势。同时2022年4月公司发布可转债预案，拟规划建设年产3600万只叠片产能，有望在2023年建成，为公司切入高端电池市场奠基。
3.3、布局动力储能，在家储领域率先完成客户突破
动力电池研发及产能布局在先。
动力电池由于客户认证要求高，公司研发及产能布局，有望带动客户认证及出货需求增长。研发方面，公司已建立涵盖技术路线研究、材料研究、电池性能测试等全流程的电池研发中心，并建立了多条研发试验线；在产能方面，公司在珠海已有0.5GWh产能，在浙江2.5GWh的产线已于2022年上半年投产，有望在提升规模效应改善盈利能力的同时提升公司电池生产精益化水平。
动力电池形成电动摩托、汽车启停电池、HEV、PHEV、农业无人机的客户谱系。
公司电动摩托车电池客户包括豪爵、康明斯、雅迪等，目前已实现批量供货；农业无人机电池产品持续为大疆等主流客户供货；在汽车启停电池方面，公司已进入上汽和通用等厂商的供应链，后期将根据客户订单和产线规划情况有望在2022年实现批量供货；在汽车动力电池方面，公司已为中华汽车少批量供应HEV动力电池，同时获得柳州五菱PHEV动力电池系统等定点供应商资格。
环保政策趋严，启停系统市场有望加速。
2022年4月27日，国家环保总局公布汽车尾气排放新标准，新标准下尾气污染物排放限值比原有限值降低30%，降低碳排放成为各车企的一大难题，12V/48V汽车启停电池可自动熄火、启动，可大幅减少无必要的燃油消耗从而降低排放，在环保政策下成为众多车企的选择，带动了汽车启停动力电池产业的发展。
根据Technavio预测，2020年至2024年期间全球汽车启停电池市场空间预计增长78.5亿美元，CAGR高达22.12%，市场空间广阔。
海外家储及电力侧储能齐放量，2022-2025年储能电池出货复合增速有望达到83%。
2022年储能电池进入高景气区间，上半年储能锂电池出货量达到44.5GWh，已接近2021年全年水平，一方面是由于欧洲能源危机刺激欧洲的光伏和家庭储能市场放量，一方面是国内共享储能+独立储能模式在政策引导下超预期放量，美国ITC退税补贴、日本光伏FIT转变为FIP政策鼓励、能源危机下储能项目经济性进一步提升，上半年电力储能电芯出货达到30GWh。
我们认为储能装机已经进入高景气度区间，预计到2025年储能电池出货量将达到661GWh，未来4年CAGR 83%。
储能领域公司从家储及通信储能入局，有望逐步逐步打开市场。
2022年3月公司投资40亿元在重庆建设6条高性能电池，主要面向储能领域，产能规模达到15GWh。同时公司通过几年来的技术研发，已与全球领先的家用电池储能系统制造商Sonnen以及国内家储客户大秦新能源达成合作，以家庭储能及通信储能电池作为入局点，同时，公司也与中兴建立了稳定的合作关系。未来公司有望从家庭储能、通讯备用电源逐步延伸至工商业储能等领域，实现储能电池的全面发展。
下游客户Sonnen为欧洲头部储能集成商，公司有望迅速起量。
根据国际市场调研机构EuPD Research的数据，2021年Sonnen占据德国家储20%市场份额，市占率排名德国第一，公司作为sonnen公司供货商有望快速打开储能市场，稳步提升市场份额。
3.4、技术为本，打造核心竞争力
公司研发费用率不断上升，注重专利保护。
公司注重自主研发，持续加大研发投入，2017年到2021年研发费用率整体呈上升趋势，2019年开始布局动力电池业务以来，公司研发费用率中枢提升至6%。
未来公司预计将持续加大在自主研发方面的投入，通过产品持续创新形成核心竞争力。
同时公司高度重视技术保护工作，截至2022年7月，公司已申请1386个发明专利，获得261个，研发进展顺利。
多项先进技术助力产品升级。
公司研发成果显著，拥有众多核心技术，目前公司共拥有12项消费电池核心技术、4项动力电池核心技术及1项生产核心技术。
12项消费类核心技术分别提升了公司消费电池的使用寿命、低温性能、能量密度、充电速度、安全性、充放电倍率等性能及电池生产效率，4项动力类核心技术有效提升了公司动力电池的能量密度、循环及日历寿命、低温性能、放电功率等性能，助力公司产品品质及产品结构的优化，1项电芯和pack生产技术可对生产过程进行质量监控、数据分析与反馈，帮助公司实现高效智能化生产。
公司拥有CTP核心技术，产品性价比高。
公司拥有极耳中置技术的卷绕技术，能使产品的综合性能得到大幅提升。其中叠片工艺电池能量密度最高，可使电池的续航时间更久，同时内阻低更适应快充，但其成本较高，据公司可转债募集说明书测算，叠片电池单位成本34.36元/只，接近卷绕电池的两倍。
而公司应用的CTP结构可以使电池内阻降低40-45%、2C充电温升降低4-5℃、2C充电恒流充入比提升25-30%，性能指标处于行业领先水平且成本适中，拥有较高的性价比。目前仅有ATL、珠海冠宇、欣旺达等少数厂商实现了应用极耳中置技术的消费类卷绕电池的量产交付。
CTP产品营收快速提升，随着公司可转债募投产能投放未来有望继续快速增长。
受下游快充需求影响，CTP产品已逐步从高端产品向中低端产品延伸，公司已为华为、小米、OPPO、联想、戴尔、惠普、华硕等头部品牌供应CTP产品，CTP营收占比从2019年的0.01%快速提升至2022H1的6.13%。
未来随着可转债募投项目对珠海产线进行CTP工艺改造升级，CTP卷绕电池产品有望从年产2313万只提升至4048万只，支撑对应营收体量进一步增长。
4 盈利预测与估值
消费电池业务：终端需求有所回落，但公司切入叠片电池高端市场，同时未来电芯自封率有望快速提升，销售单价有望不断拉升。
我们预计未来保持稳定增长趋势，2022-2024年营收分别为108.61、151.05、154.56亿元，毛利率2022-2024年预计分别为21.2%、23.4%、23.1%。
动力储能电池业务：浙江2.5GWh产线已于2022年上半年投产，公司已与德国储能集成头部客户Sonnen达成合作，未来有望快速放量。
我们预计2022-2024年营收分别为3.67、17.10、47.25亿元，毛利率受益于规模效应提升预计分别为-14.1%、8.0%、15.0%。
综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 3.80、11.50、14.42 亿元，EPS 为 0.34、1.02、1.29 元/股。
我们选取欣旺达、鹏辉能源、亿纬锂能三家可比公司，珠海冠宇对应当前股价2022-2024 PE为 62.81、20.74、16.54 倍，2023年PE估值低于可比公司估值平均。
对应当前股价 2023 年的 PEG 为0.10，低于可比公司平均。
综合采取 PE 与 PEG 估值方法，考虑到公司优秀的研发能力和产品力，未来有望在消费电芯行业市占率扩大的同时顺利完成从消费到动力储能电池的转型。
5 风险提示
储能客户订单不及预期风险、消费电池景气度下滑风险、原材料价格波动风险