壹石通：经营边际向好，未来多成长极可期

　　2023年12月27日，中信证券发布研报点评壹石通（688733）。

　　公司发布公告，2023年前三季度公司实现营收3.47亿元，同比-23.49%；归母净利润0.15亿元，同比-86.78%，前三季度下游需求不及此前预期，行业竞争加剧，叠加前三季度确认的股份支付费用显著增加，公司前三季度业绩承压。边际角度看，公司三季度降本增效措施成效明显，单季度毛利率回升，后续股份支付摊销费用有望下降，并且后续芯片封装用low-α球形氧化铝和陶瓷化硅橡胶产品等新成长极有望开始陆续放量，经营边际向好，未来多成长极可期。考虑到锂电下游需求不及此前预期，锂电材料供需关系发生变化，行业竞争加剧，我们调整公司2023/24年EPS预测至0.20/0.47元(原预测为1.67/2.55元)，并新增2025年EPS预测为0.69元。参考行业可比公司，我们给予公司2024年62倍PE，调整目标价为29元（原目标价为57元），维持“买入”评级。

　　▍事项：公司发布2023年三季报，对此我们点评如下：

　　▍下游需求不及预期叠加费用摊销增加，前三季度业绩承压。公司发布公告，2023年前三季度公司实现营收3.47亿元，同比-23.49%；归母净利润0.15亿元，同比-86.78%；扣非归母净利润-0.11亿元，同比-110.91%。其中，2023年Q3实现营收1.31亿元，同比-18.11%，环比+19.52%；归母净利润0.04亿元，同比-88.65%，环比-471.80%；扣非归母净利润-0.01亿元，同比-105.09%，环比-80.26%。前三季度锂电池涂敷材料需求出现阶段性下降，公司对部分客户在价格上进行了灵活调整；叠加前三季度确认的股份支付费用约为3,318万元，同比显著增加，因此前三季度业绩同比承压。

　　▍降本增效措施成效明显，单季度毛利率回升，经营边际向好。2023年前三季度公司整体毛利率25.21%，同比-16.33pcts。其中，2023年Q3公司毛利率为27.31%，同比-12.54pcts，环比+7.08pcts，环比大幅回升，主要系下游需求逐步恢复下，产能利用率提升摊薄固定费用，以及公司的降本工艺体现成效。2023年Q3期间费用率为28.41%，同比+10.67pcts，环比-0.55pct。其中：销售费用率为3.10%，同比+0.55pct，环比-0.75pct；管理费用率为10.98%，同比+3.17pcts，环比-2.08pcts；研发费用率为13.04%，同比+5.55pcts，环比+0.65pct；财务费用率为1.29%，同比+1.40pcts，环比+1.62pcts。管理费用率和研发费用率同比大幅增加，主要系股份支付摊销费用显著增加，我们预计从2023Q4开始股权激励费用摊销会有所减少。

　　▍勃姆石：下游高景气度叠加渗透率提升，公司技术领先享先发优势，扩产、降本措施进一步拓宽护城河。勃姆石化学式为γ-AlOOH，公司产品用于锂电池隔膜和极片边缘涂覆，增强其热稳定性和抗穿刺性。凭借性能、成本上的优势，我们认为勃姆石在无机涂覆中的占比有望提升，并且无机涂覆及涂覆隔膜占比未来有望继续提升。勃姆石属于惰性材料，产品粘性强。公司勃姆石技术领先，于2014年率先导入宁德时代供应链，产品指标随客户需求不断迭代升级，粒径、异物水平指标优于同行。当前公司更小粒径的超薄涂覆勃姆石产品已实现量产，打造产品代际差。

　　▍电子功能粉体材料：Low-α技术领先聚焦电子填料中高端市场，有望打开新增长点。传统应用上公司产品主要应用于芯片封装填充材料、覆铜板填充材料。新材料在线预测国内芯片封装填充材料及覆铜板填充材料市场2021-2025年增速CAGR约12%。电子功能填料行业处于日本企业垄断格局，公司为国内少数高端市场合格供应商。公司凭借low-α技术打破日本企业对于高端市场的技术垄断，聚焦高利润的中高端市场，产品质量受大客户肯定公司自主研发的新产品亚微米高纯氧化铝、芯片封装用low-α球形氧化铝已进入产线设备安装阶段，公司预计在2023年四季度陆续建成并试生产。

　　▍阻燃材料：传统电线电缆阻燃产品销量稳定，新能源车电池包阻燃材料有望成为新增长极。公司阻燃产品为无极阻燃材料粉体，传统应用上主要应用于电线电缆阻燃，电线电缆阻燃剂需求稳中有升。新材料在线预计电线电缆阻燃剂需求2022年到2025年CAGR约8%，公司传统应用产品随行业自然增长而增长。新能源车应用上，公司产品应用于电池包防火阻燃材料陶瓷化硅橡胶的成瓷化填料。当前阻燃技术路线众多，陶瓷化硅橡胶兼具常温耐压抗震、高温坚硬耐火特性，有望成为主流方案。公司陶瓷化硅橡胶产品在上半年实现产业化落地，新增产线进入试生产阶段，并向下游客户陆续送样验证。

　　▍风险因素：下游需求增长不及预期的风险；技术路线变动的风险；竞争格局恶化风险；公司的客户拓展不顺利风险；公司产能建设进度的不确定性。

　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到锂电下游需求不及此前预期，锂电材料供需关系发生变化，行业竞争加剧，我们调整公司2023/24年EPS预测至0.20/0.47元(原预测为1.67/2.55元)，并新增2025年EPS预测为0.69元。公司是勃姆石全球龙头和无机材料粉体材料平台型公司，考虑到公司新业务的增长，我们重新选取锂电细分材料公司信德新材、天奈科技，电子封装材料公司联瑞新材、无机粉体材料平台型公司国瓷材料作为可比公司。我们选取PEG估值法进行估值。其中利润增速G选取可比公司2023-2025年归母净利润复合增速（采用Wind一致预期），PE为可比公司现价对应2024年PE（采用Wind一致预期）。据此计算可得可比公司的平均PEG为0.74。我们预计壹石通2023至2025年归母净利润复合增速为84%，给予壹石通行业平均PEG=0.74，对应2024年62倍PE，调整目标价为29元（原目标价为57元），维持“买入”评级。