来源 :国海证券2024-01-17
2024年1月17日，国海证券发布研报点评华恒生物（688639）。
全球丙氨酸龙头，小品种氨基酸放量驱动业绩增长
公司是全球利用生物制造技术生产小品种氨基酸的领先企业，现有L-丙氨酸2.8万吨/年、DL-丙氨酸2500吨/年、β-丙氨酸2000吨/年。公司基于厌氧发酵技术，由丙氨酸向缬氨酸拓展，年产2.5万吨丙氨酸/缬氨酸交替项目和1.6万吨三支链氨基酸项目以生产缬氨酸为主，驱动业绩快速增长。2013-2022年，公司营业收入CAGR 26%，归母净利润CAGR 43%。2023H1，公司实现归母净利润1.9亿元，同比+48%。
公司厌氧发酵技术领先，L-丙氨酸和L-缬氨酸不断降本
合成生物学技术工业化应用的核心点在于降低生产成本。公司在国际上首次成功实现微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸和L-缬氨酸，以2019年数据为例，L-丙氨酸厌氧发酵法成本较酶法低55%（厌氧发酵法成本0.80万元/吨，酶法1.76万元/吨）；公司通过菌种迭代和后端提取工艺升级，不断降低发酵法成本，2019年发酵法成本与2013年相比，降幅为33%（2013年成本1.2万元/吨，2020H1成本0.8万元/吨）。公司将厌氧发酵技术迁移至L-缬氨酸中，以2022H1原材料价格测算，公司缬氨酸成本1.1万元/吨，对比伊品生物成本1.57万元/吨，公司成本优势明显。
公司持续拓展新品，成长动力充足
公司拟新建5万吨/年PDO、5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸，新品市场空间广阔，且延续小品种氨基酸低成本优势。PDO：1）市场空间：据我国“十四五”生物基化学纤维及原料发展规划研究，预计2030年生物基PTT纤维产能将达到100万吨，PDO需求有望达到47.4万吨，2020- 2030年CAGR 27%。2）成本优势：以2023年1-9月原材料价格测算，葡萄糖发酵法成本1.44万元/吨，甘油转化法1.90万元/吨。丁二酸：1）市场空间：可降解塑料PBS及生物基BDO有望带动丁二酸需求增长，我们预计到2030年丁二酸需求约21万吨，2022-2030年CAGR 15%。2）成本优势：以2023年1-9月原材料价格测算，电解法和加氢法成本均在1.1万元/吨左右，葡萄糖发酵法成本0.8万元/吨左右，顺酐价格高时，发酵法成本优势更突出。苹果酸：市场空间：苹果酸可以和柠檬酸复配，苹果酸一定程度上也具有替代柠檬酸的潜力，假设替代率为10%，对应苹果酸需求约27万吨。此外，公司储备产品还有精氨酸、高丝族氨基酸等，有望持续为公司注入成长动能。
盈利预测与投资评级：公司现有小品种氨基酸基本盘稳定，新品PDO、丁二酸、苹果酸、肌醇产品持续突破。预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为4.62/6.19/8.21亿元，EPS分别为2.93/3.93/5.21元/股，对应PE为39/29/22倍，维持“买入”评级。
风险提示：现有产品价格回落风险、原材料价格上涨风险、核心技术流失风险、行业竞争格局加剧风险、新项目投产不及预期风险、丁二酸/苹果酸/PDO等新产品下游客户开拓低于预期风险。