一、多产品、跨领域、高成长的直写光刻设备龙头
（一）业务布局：依托直写光刻底层技术，产品应用领域不断延展
芯碁微装是国内微纳直写光刻设备龙头公司。公司专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产，主要产品及服务包括PCB直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备，累计服务400多家客户，包括深南电路、健鼎科技等行业龙头企业。公司目前主要的产品线包括：
（1）PCB直接成像设备：性能不断精进，进军高端化。公司主要营业收入来源为 PCB直接成像设备的销售，主要应用在PCB线路曝光和阻焊曝光领域，产品技术更新迭代速度快，核心指标最小线宽不断精进，业务从单层板、多层板、柔性板等PCB 中低阶市场向类载板、IC载板等高阶市场纵向拓展。（2）泛半导体直写光刻设备：产品布局丰富，业务横向扩张。应用场景涵盖IC封装，先进封装，FPD面板显示，IC掩模版制版，IC制造等领域。（3）光伏电镀铜等其他领域：2022年，公司向引线框架、新型显示及新能源光伏领域进军，横向拓展直写光刻设备多场景应用。
持续创新驱动产品迭代，产品性能不断精进。公司在发展初期布局PCB单、双、多层板与IC载板业务，后纵向推进PCB高端化，横向拓展泛半导体业务。2017年公司 PCB线路产品最小线宽为35μm，2019年推出高端PCB线路产品，最小线宽达15μm。 2021年推出4款PCB高端线路产品，其中用于IC载板的MAS6T最小线宽6μm，用于 HDI/柔性板的MAS35T产能达480面/小时。除PCB线路产品外，公司2019/2021年还分别推出了两款PCB阻焊产品，2022年推出4款泛半导体先进封装产品，并在引线框架、新型显示、新能源光伏领域推进研发、产线验证和出货进程。
产品创新迭代+跨领域延展驱动公司营收利润持续高增长。2018-2021年公司营收 CAGR=77.99%，归母净利CAGR=83.10%，公司产能快速扩张，快速导入高质量客户，处于业务高速增长阶段。2021年和2022年Q1-Q3，公司分别实现营业收入4.92 亿元和4.11亿元，分别同比增长58.74%和41.02%，分别实现归母净利润1.06亿元和0.88亿元，同比增长49.44%和38.88%，业绩继续稳步提升。
公司收入结构多元化，大陆占比较高。公司收入结构以传统PCB曝光业务为主，泛半导体业务为辅。2021年PCB曝光业务营收占比84.32%，泛半导体业务占比11.30%。近年泛半导体业务扩张加快，横向拓展至IC封装，先进封装，FPD面板显示，IC掩模版制版，IC制造等领域，2022年向新能源光伏、引线框架等领域进军，产品结构多元化发展。公司PCB主业增幅稳健，泛半导体业务接力高增。2020年公司PCB业务增速46.13%， 2021年增速47.61%，业务增速稳定维持在高位。泛半导体业务迅速扩张，2020年收入增速为279.46%，2021年达393.52%，预计后续随定增项目产能扩张将继续高增长态势。2021年PCB系列和泛半导体系列毛利率分别为38.70%和62.05%，技术进步驱动公司在新产品和新领域中维持甚至提升毛利率水平。
费用管控能力良好，期间费用率逐年下降。公司2021/2022Q1-Q3期间费用率（不含研发）分别为9.15%和8.39%，随公司销售规模增长，规模效应显现，期间费用率不断下降，2021/2022Q1-Q3公司销售费用率分别为6.06%/5.46%，管理费用率分别为3.87%/4.32%，财务费用率分别为-0.78%/-1.39%。
公司快速拓展新客户，前五大客户营收占比不断下降。2022年，公司深化了与生益电子、胜宏科技、定颖电子、沪电股份等客户的合作，新增国际头部厂商鹏鼎控股订单，软板、类载板、防焊等细分市场表现优异。泛半导体领域2022年新增客户香港科技大学、华天科技、炬光科技、广芯封装基板等，WLP与国内多家头部客户进行工艺验证，mini/microLED、载板、板级封装市场表现良好。公司处于快速成长阶段，业务规模不断扩大，2017至2022年前三季度公司前五大客户销售额占比分别为 55.89%、40.69%、23.42%和31.15%，主要客户变动较大，前五大客户销售额总体呈下降趋势。
（二）发展历程：创新为水，产品作舟，不断迭代拓宽业务边界
公司成立于2015年6月，我们复盘公司发展历程，主要可以分为三个发展阶段： 1.起步阶段（2015-2017）：主营PCB传统线路业务 2.高端化阶段（2018-2020）：拓展PCB阻焊业务，实现PCB高端线路量产 3.跨领域扩张阶段（2021至今）：进军光伏铜电镀领域，拓展引线框架与新型显示业务公司最小线宽不断精进，逐步成长为业务范围全面的直写光刻设备公司。
1．起步阶段（2015-2017）： PCB传统线路业务为主，引领曝光设备国产化。公司在发展初期开发了半导体直写光刻设备MLL-C900产品，成功实现直写光刻技术产业化应用。随后进军直写光刻技术应用更为成熟、市场需求空间更加庞大的PCB 制造市场，成功开发TRIPOD100/100T系列PCB直接成像设备，最小线宽35μm，应用于单面板、双面板、多层板线路曝光等PCB传统线路曝光环节。TRIPOD营收占84%，客户结构较为集中。2015-2017属公司初创期，产品品类较为单一。2017年Tripod100产品通过试用推广至客户售出8台，实现营收1823万元，占当年营收额84%，MLL-C900产品及丝网印刷产品CTS分别售出1台和5台，实现营收336万元，占当年营收额16%。2017年公司客户结构集中，前五大客户占到销售额的76%，分别为俊耀电子、浩远电子、持创捷宇、捷腾微电和宏华胜。
2．高端化阶段（2018-2020）：拓展PCB阻焊业务，实现PCB高端线路量产。PCB高端线路曝光量产：全面覆盖PCB各细分产品市场，最小线宽由2017年的35μm 下降到2020年的15μm，推出适用于柔性板生产的RTR系列产品，兼容柔性板、HDI 板生产的TRIPOD200/200T，可应用于类载板制造的MAS系列产品，实现高端线路曝光量产。拓展PCB阻焊曝光业务：2018年公司推出UVDI系列产品，设备功能从线路层曝光扩展至阻焊层曝光，设备销量及销售额均实现了快速增长。2019年公司推出产能更高的NEX系列产品，可应用于三波段阻焊，每小时产能120面。
营收与客户规模快速增长，2021年市占率行业第三。受益于PCB高端化迅速抢占市场，公司营收规模与客户数量大幅增长，2018、2019、2020和2021年公司客户数量分别为21个、47个和90个。据QYSearch统计，2021年公司PCB市场直接成像设备市占率达8.1%，排名全球第三。
3．跨领域扩张阶段（2021上市至今）：进军新型显示、引线框架与光伏铜电镀领域，定增项目带动高端产能释放。2022年 12月公司拟定向增发3,624万股，募资7.98亿元资金用于扩大PCB阻焊、IC载板、类载板产能，并拓展新型显示、引线框架、新能源光伏直写光刻设备业务。预计均价定位在300万元/台左右。（1）新能源光伏：光伏电池片通过丝网印刷银浆的方式制备金属栅线。高昂银浆成本促使业内厂商持续开发“减银降本”的技术方案，与此同时HJT等更高效的光伏电池技术正处于快速产业化导入阶段，铜电镀工艺有望取代现有的银浆丝网印刷工艺，同时缩小栅线的宽度，从而降低电池片制造成本。其中，曝光环节是铜电镀工艺中的核心工艺，为直写光刻设备在该领域的应用提供契机。
（2）引线框架：封装材料中仅次于封装基板的第二大封装材料。引线框架的传统冲压工艺由于精度相对较低且无法生产超薄产品，无法适应当前集成电路精细化发展带来的多脚位和轻薄化封装要求，蚀刻法工艺对曝光精度的要求较高，直写光刻有望成为理想的解决方案，替代传统的间接曝光技术。目前客户已导入立德半导体，实现产业化应用。
（3）新型显示Mini-LED：Mini-LED的性能优势和成本优势使其在高端电视、智能手机、笔记本电脑以及车载显示领域需求高增，这些终端产品的显示面板背板上需要承载上万颗Mini-LED及焊盘（Pad），对焊盘的公差、外观形状、阻焊图形精度、阻焊开口尺寸及油墨外观均有较高要求，为直写光刻设备的应用创造了良好市场机遇。定增项目带动高端产能稳步释放。公司前次募集资金已成功研发MAST35、 WLP2000等产品，带来200台/年PCB产能释放，并于2021年建成35000平米智能化研发基地。本次定增拟募集资金分别应用于原有产能扩张、新产品研发及降本增效三个方向。预计达产后PCB产能共增加130台/年，泛半导体产能增加150台/年。
（三）管理团队深耕行业多年，股权激励强化团队凝聚力
公司管理团队具备丰富国内外任职经历，深耕行业多年。截至2022年9月末，公司技术研发团队共有188人，占员工总人数超过40%。公司科学家团队具备多年半导体设备开发经验，曾任职于蔡司、科天半导体、球半导体等全球半导体知名厂商，具有深厚的专业背景及产业积累。
股权激励计划覆盖范围广，激励幅度大，本轮覆盖员工比例高达58.73%。公司在2022 年4月发布面向核心骨干员工的股票期权激励计划，约占公司股本总额的0.9%，首次授予87.20万股，预留21.50万股。此次股票期权激励计划激励对象涉及人员数量为206人，占公司全体员工比例58.73%，人均配股3795份，首次授予股票期权的行权价格为每股26.17元，考虑公司2022/12/30日股价为83.44元，激励幅度大，有利于大幅提升员工积极性。叠加IPO前的股权激励，公司员工持股总计达1500万股以上，入职一年以上员工持股比例达90%。
股权激励目标凸显公司未来成长信心充足，未来三年净利润复合增速目标在25%以上。公司以2021年度为基数设定业绩考核目标，2022-2024年目标值营业收入增长率分别不低于45%、100%、170%，或2022-2024年净利润增长率分别不低于35%、 80%、135%。对应未来三年营收CAGR目标/触发值分别为39.25%/29.86%，净利润CAGR目标/触发值分别为32.95%/24.83%。公司对未来业绩继续维持25%以上的复合增速信心充足，业绩有望持续增长。
二、需求高端化、国产替代与新产品共筑主业高速成长
（一）长期：国内高端PCB产能持续扩张，国产替代空间广阔
光刻设备应用于PCB曝光环节，是PCB制造的必要工序。PCB是所有电子产品必备的电路载体。其中，曝光设备是PCB制造中的关键设备之一，用于PCB制造中的线路层曝光及阻焊层曝光工艺环节，主要功能是将设计的电路线路图形转移到PCB 基板上。
PCB光刻技术主要分为传统曝光和直接成像。传统曝光需要底片，将电路图形批量复制转印，而直接成像（即直写光刻）无需底片，直接将CAM设计的图形转印到 PCB载板商。根据使用发光元件的不同，直接成像可进一步分为激光直接成像（LDI）以及非激光的紫外光直接成像（UVLED-DI），LDI主要应用于PCB线路层曝光，而UVLED-DI的光是由紫外发光二极管发出，主要应用于PCB阻焊层曝光。线路层曝光对曝光的线宽精细度、对位精度具有较高要求，而防焊层曝光对产能效率和线路板表面质量具有较高要求，二者在技术难度上没有高低之分，仅技术的侧重点不同。
直接成像是PCB高端产品的主流技术，核心指标优势明显。近年来，随着PCB下游应用市场如智能手机、平板电脑等电子产品向大规模集成化、轻量化、高智能化方向发展，PCB制造工艺要求不断提升，对曝光最小线宽和灵活生产要求越来越高。与传统曝光技术相比较，直接成像设备在光刻精度、对位精度、良品率、环保性、生产周期、生产成本、柔性化生产、自动化水平等方面具有优势，价格也较高，但产速略低于传统曝光设备。随着技术水平不断提升，设备成本不断降低，直接成像设备在中高端PCB产品制造中得到广泛的应用，成为目前PCB曝光工艺的主流技术。
PCB板按照技术指标及应用领域可分为传统PCB和高端PCB。传统PCB产品线宽大，均价低，应用场景简单，高端PCB线宽小，均价高，应用场景复杂。最小线宽方面，传统PCB产品在50-100μm之间，HDI板精进到40-50μm，柔性板/类载板/IC载板则进一步提升至10-30μm。价格方面，传统PCB单平价格多在千元以内，高端PCB单平价格基本在2000元级别，封装基板可达3000-4000元。用途方面，传统PCB应用于家用电器、遥控器、工业控制等简单场景，高端PCB多应用于难度较大、趋向轻薄化、智能化的智能手机、可穿戴设备、平板电脑、5G通信、芯片封装等领域。
全球PCB产值稳健增长，国产化占比提高。根据Prismark数据，2021年全球PCB产值约为804.49亿美元，同比增长约23.4%；预计2021-2026年全球PCB产值复合增长率约为4.8%，2026年全球PCB产值将达到约1,016亿美元。全球PCB产业往中国转移态势明显。根据Prismark数据，2021年PCB成像设备国产化率达49.35%，预计 2023年上升到53.93%。
5G通讯、消费电子、汽车电子拉动PCB向高端化迭代。根据亿渡咨询统计及预测， 2021-2026年，5G通讯、消费电子与汽车电子CAGR分别可达6.31%，6.67%和7.36%，相比前五年将分别提高1.8/2.1/3.1pct。汽车智能化需要大量多层板、HDI板和柔性板；智能手机、平板电脑和可穿戴设备催生可承载更多功能模组的类载板需求。未来随着智能电子终端产品向更轻薄、更便捷方向发展，PCB将持续向高精密、高集成方向推动高端化迭代。
全球PCB板高端市场被日、台、美主导，国内高端产能扩张迫在眉睫。根据亿渡数据，2021年全球高端化PCB产品占比50%，其中柔性板占比20%，HDI板占比15%，封装基板14%，预计未来传统PCB份额将持续向HDI、封装基板等高端产能转移。中国高端化产品比例则仅有36.74%，高端市场仍集中在欧美、日本和中国台湾地区。其中，技术含量最高的封装基板产品2021年占比仅为5.3%，内资厂商中仅深南电路、兴森科技和珠海越亚可生产。
高端PCB产能对应高端设备需求，直写光刻大有可为。行业对PCB产品的最小线宽要求持续升级，根据公司2020年度财报援引中国台湾电路板协会数据，预计2023年 HDI、柔性板、IC载板的最小线宽要求分别为30/15/5μm。近三年以来，前五大内资 PCB企业资本开支维持高位，2021年东山精密，深南电路，景旺电子资本开支分别为30/27/24亿元，内资企业在高多层PCB，FPC，高级HDI、封装基板等领域加强布局。2021年，东山精密、深南电路、胜宏科技分别投建23/20/100亿元PCB高端产品； 2022年东山精密再投6亿元建设柔性板，景旺电子和崇达技术分别投资58/37亿元建设HDI板和高多层板。根据中国电子电路行业协会统计，近两年国内在建项目超170 项，其中HDI及封装基板达66项，占比达40%。
PCB企业高端化扩产如火如荼，预计未来三年投资额达1681亿元。我们梳理了2021 年以来行业内PCB产品的扩产计划，覆盖53家公司的66个项目。扩产产品主要集中在高端化产品领域，如多高层板、柔性板、HDI板、封装载板等，预计未来三年共有 1681亿元的高端PCB项目待建，其中PCB前30强企业未来几年内预计投资618亿元，其他企业合计投资1047亿元。高端化产能的扩建将促进直接成像设备对传统曝光设备的替代，直接成像设备渗透率有望快速提升。
预计2026年PCB直接成像设备市场空间达68亿元。根据我们对近两年行业内PCB高端化扩产项目的梳理，我们估计2021年PCB行业总资本开支规模可达911.1亿元， 2022年达987.5亿元。根据亿渡数据援引Prismark的中国PCB市场规模及增速预测，我们预计2023/2024/2025年PCB行业总资本开支规模分别为1048/1116/1143亿元。根据景旺电子2022年10月19日《发行人、保荐机构关于公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复》公告中披露的设备投资比例及曝光机设备购置比例，假设 PCB产品的设备投资占总投资额的65%，曝光机投资额占总设备投资额的10%。
根据深南电路《2021年度非公开发行股票募集资金运用之可行性分析报告》，公司预计生产设备购置投资14亿元，占项目总投资的约70%。综合两家头部公司的扩产公告，我们假设设备投资占总项目投资的比例为65%，其中曝光机占总设备投资的约10%。根据测算，预计2022/2023/2024/2025年PCB曝光设备市场空间分别为65.2/69.5/72.5/76.0亿元。我们的测算与公司在《2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书（修订稿）》中引用QY Research的预测，预计 2022年全球PCB直接成像设备市场规模预计2022年8.7亿美金的结论基本一致。
（二）短期：23年宏观经济复苏，PCB行业雨过天晴
受疫情封控及宏观经济影响，2022年PCB行业承压。2022年疫情封控多点暴发，国内宏观经济逐步承压，3-4月迎接首轮封控冲击，下半年地产压力显著增加、出口疲软，10-11月疫情达峰，消费、服务业、地产、汽车等基本面压力加大、出口负增长。宏观经济疲软波及传统制造业，叠加上半年短期停工，2022年PCB行业整体承压。 2022年Q1-Q3PCB头部企业增速明显放缓，整体增速从30%左右掉落到10%附近，企业放缓投资及项目建设进度，2022年Q1-Q3PCB前五强企业资本开支均为负增长。
PCB项目建设推迟验收，设备企业应收账款高增，利好周转能力强的龙头企业。比较近五年Q1-Q3设备企业应收账款占营收份额，我们看到2022年设备企业应收账款均大幅提高，芯碁微装2022前三季度应收账款占到营收比例的94%，东威科技/天准科技和大族激光应收账款占营收比例也分别达到了77%/72%/65%的高点。同时下游 PCB企业在建工程积累较多，2022Q3东山精密、深南电路、崇达技术在建工程较 2021年底几乎翻倍。受疫情封控停工及宏观经济影响，多家下游企业推迟验收，设备企业面临不同程度现金流压力，竞争格局方面利好周转能力强的上市龙头企业。
宏观环境回暖，2023有望底部复苏。2022年底疫情影响达峰，防控政策逐步放开， 2023年初经济开局良好，1月制造业PMI重新回到景气扩张，其中制造业新订单PMI 达51%，PPI指数止跌并逐步修复，宏观经济基本面复苏信号强烈。节后各地PCB相关项目集中开工，释放行业复苏信号。春节假期过后，PCB行业开工复产、新项目扩产捷讯频传。四川攀枝花、湖北安陆、广东江门、吉林长春、江西赣州、安徽宣城等多地举行PCB相关项目集中开工仪式。宏观经济回暖，企业经营建设环境恢复常态，PCB行业复苏信号明确，上年积累和延期的项目有望爆发性增长，我们预计公司现金流将得到大幅修复，业绩有望乘行业东风再创新高。
（三）直接成像技术向PCB阻焊渗透，逐步替代传统曝光
PCB阻焊曝光侧重产能效率，传统曝光技术仍有广泛应用。前述LDI设备主要应用于PCB线路层曝光，而UVLED-DI的光是由紫外发光二极管发出，主要应用于PCB 阻焊层曝光。PCB阻焊也称防焊，通常指PCB制造过程中的绿油工艺，其目的是长期保护PCB板上形成的线路图形。线路层曝光对曝光的线宽精细度、对位精度具有较高要求，而阻焊工艺需要大面积曝光，因此曝光精度及产能效率指标是主要性能指标。二者在技术难度上没有高低之分，仅技术的侧重点不同。目前在该领域内，由于成本及产能效率的限制，在中低端PCB产品阻焊工艺中，采用底片曝光的传统曝光技术仍具有较为广泛的应用，而高端PCB产品主要采用直写光刻技术。
PCB阻焊市场空间可观，高端化加速直接成像技术渗透。根据公司《2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书》中援引QYsearch数据，2020年全球PCB阻焊层曝光设备行业市场规模为25.29亿元，预计到2023年将为38.05亿元，2020-2023年期间复合增长率为14.59%。近年来PCB产品不断高端化升级，阻焊层曝光精度要求提升至40/70μm水平。此外，随着直写光刻技术的不断升级迭代，其产能效率不断提升，设备价格不断下降，采用直写光刻设备的单位制造成本不断下降，为其在该领域内的应用推广创造了良好条件。
PCB阻焊产品价格及毛利率水平相对较高。据公司测算，公司现有PCB阻焊层直写光刻设备2019年-2022年1-6月三年一期平均毛利率为42.19%，PCB线路直写光刻设备和新型显示、引线框架以及新能源光伏等新领域产品毛利率则分别为39.79%和 33.55%。从历史价格来看，公司阻焊产品历史不含税单价为254万元（台），同样略高于线路产品。
公司在PCB阻焊领域厚积薄发，产品技术和客户均有优势。公司成功开发了面向 PCB高端阻焊市场的NEX系列产品，并成功进入了东山精密、健鼎科技、深南电路等知名PCB厂商供应链，2019-2021年度该系列累计销售收入达到2.2亿元。公司覆盖了阻焊线/开窗40μm/60μm、50μm/90μm、60μm/120μm等多个工艺技术节点，产能达到了300片/小时。同时在募投项目中规划了30/50μm的产品以满足后期产品的进一步升级迭代需求。目前，应用于PCB阻焊的NEX系列产品共有在手订单（包括在客户处验证）41台。
三、两大新赛道蓄势待发，新一轮成长空间可期
（一）泛半导体：自主可控迫在眉睫，产研双市场需求高增
1、光刻技术和设备在泛半导体领域应用广泛泛半导体产业是集成电路、平板显示、LED、分立器件以及半导体设备材料产业的一个统称。在IC领域中，光刻技术可以应用在前道制造、掩膜版制版与后道封装上。在FPD（平板显示）领域，光刻技术一般应用在OLED显示面板和FPD掩膜版制版上。此外，光刻技术在新型显示领域的mini/microLED制造也有应用空间。泛半导体光刻技术主要分为直写光刻和掩膜光刻。直写光刻根据辐射源不同又可分为激光直写光刻、离子束直写光刻和电子束直写光刻。掩膜光刻分为接触式、接近式和投影式三种。
泛半导体领域直写光刻精度不及掩膜光刻，应用于技术难度较低的封装环节和低端IC制造。在IC前道制造领域，直写光刻主要用来满足低端IC制造需求，而掩膜光刻主要满足中高端IC制造需求。在IC、FPD掩膜版制版领域，一般用激光直写光刻满足中低端需求，而高端需求采用带电粒子直写光刻技术。在FPD制造领域，激光直写光刻满足低世代线需求，而掩膜光刻满足中高世代线需求。
2、国产自主可控迫在眉睫，政策+市场共同助力行业高增长。美国对中国半导体封锁加码，国产替代主线明确。2022年10月7日，美国BIS宣布了对美国《出口管理条例》（EAR）的一系列修订，并公布针对中国企业的新的出口管制限制措施，细则瞄准中国高端芯片产业，严格限制中国企业获取发展高性能计算芯片、超级计算机以及特定半导体制造能力所需的设备、零部件、技术能力等，技术封锁下国产替代路线明确。
政策+市场共同助推半导体行业保持高增长。根据中国半导体行业协会的数据，中国集成电路制造业和封装测试业2011-2021年保持稳定增长，2021年行业规模分别为 3176、2763亿元。根据SEMI数据，2021年中国大陆地区半导体设备销售规模已达到296亿美元，同比增长58%，2013-2021年复合增速达到31%。此外，根据海关总署披露的中国半导体制造设备进口金额，2018-2021年处于较高增速，2022年受美国禁令及制造业需求下行影响，增速为负，但整体进口金额依旧在288亿美元。一方面反映了我国半导体设备需求的高景气，另一方面反映了对进口设备存在一定依赖，国产化设备渗透空间大。
国产设备厂商市占率较低，进口替代空间广阔。我国本土泛半导体光刻设备厂商发展起步较晚，国外厂商占据大部分市场份额。在技术实力方面，公司暂时与发达国家全球领先企业瑞典Mycronic、德国Heidelberg等具有一定差距，但是公司凭借着多年积累的产品技术和服务品牌优势，已经打破了国际垄断，部分性能指标达到了德国Heidelberg竞品的水平，各项核心技术指标在国内竞对中处于领先水平，国内市占率领先。目前海外龙头市场占有率较高，国产设备厂商空间广阔。
泛半导体细分赛道多增速稳定，共同推动光刻设备规模增长。近年来，大屏电视、大屏智能手机、车机显示和公共显示的需求不断增长，拉动FPD市场规模持续爬升。根据芯碁微装2022年度募集说明书援引MordorIntelligence数据，2022年全球FPD 显示面板市场规模已达1511.5亿美元，未来预计保持4%以上的年增长率。根据芯碁微装2022年度募集说明书援引Omdia数据，Mini-LED市场也有望迎来高增长。2022 年mini-LED背光LCD终端产品的出货量已达到近4000万台，未来出货量有望持续上升。
芯碁微装在FPD制造、IC后道封装，OLED等领域均有布局。公司的FPD解决方案系列产品LDW700应用于OLED显示面板制造过程中的光刻工艺环节，光刻精度能够实现最小线度0.7微米。公司的WLP系列产品WLP2000用于8inch/12inch集成电路先进封装领域，包括FlipChip、Fan-InWLP、Fan-OutWLP和2.5D/3D等先进封装形式。公司成立泛半导体事业部，以支持泛半导体产品研发、生产及销售，新开拓了先进封装、引线框架、新型显示等市场，推动公司泛半导体收入增长。
（1）在IC载板及类载板领域，公司在海外市场的增长有望推动收入上升。2022年 11月，公司MAS直写光刻设备成功销往日本市场，当前公司产品技术、品质要求已达到全球市场竞争水平，随着海外市场的开拓，IC载板及类载板领域有望迎来新增量。（2）在新型显示领域，公司实施以点带面策略，以NEX-W（白油）机型为重点，切入客户供应链，推动该领域内的市场销售放量。（3）在引线框架领域，公司实行大客户战略，利用此前在WLP等半导体封装领域内的产品开发及客户资源积累，推动蚀刻工艺对传统冲压工艺的替代，实现公司直写光刻设备在该领域内的放量，从而拉动收入上升。
3、国产化趋势明确，研发端先行直写光刻需求扩容。半导体国产化是攻坚克难的长期进程，在量产收获成效前，研发投入的规模同样不容小觑。受国家政策支持和国外技术封锁下企业技术储备驱动，院校半导体科研及企业半导体研发需求高增，带来可观半导体研发设备市场空间增量，公司半导体研发设备应用迎来机遇。院校端：应用研究R&D支出规模超两千亿，保持10%-25%稳定增长。我国高等院校研发支出呈持续增长趋势，2021年我国科研院所应用研究R&D支出规模达1196亿元，同增10%，高等学校应用研究R&D支出规模达1054亿元，同增9%。
企业端：半导体研发支出同增30%-60%，研发机构数量高增有望加速设备招标。根据国家统计局，2021年中国规模以上工企电子器件制造R&D经费为1033亿元，同增 33%，集成电路制造R&D经费为485亿，同增43%。企业半导体研发投放高增，技术加速追赶决心可窥一斑。工企半导体相关研发机构及人员同样快速增长，2021年电子器件研发机构新增256个，相关科研人员同增18%，集成电路研发机构新增146 个，相关科研人员同增17%。企业半导体研发支出的快速增长和研发机构的规模扩张，为相关设备的试验线应用创造机遇。
公司IC领域客户为高校及科研院所，有望受益于院校研发支出提高。在IC掩膜版制版及IC前道制造领域，公司直写光刻设备的客户主要包括国内某顶尖研究机构Z、国内某顶尖研究机构G、国内某top高校、华中科技大学、广东工业大学等高校及科研院所等，其市场需求与科研项目经费具有较高的关联度。国家半导体研发经费投入稳定增长，有利于公司相关业务进一步扩张。公司FPD领域产品主要应用于企业产线研发和实验环节，有望受益于企业研发规模扩张。在FPD领域，公司直写光刻设备应用于OLED厂商低世代产线中的小批量、多批次产品的生产以及新产品的研发试制，与下游OLED厂商的研发产线规划、固定资产投资具有较强的关联度，企业加大研发投入明确利好公司相关业绩。
公司深化校企合作，深化泛半导体领域技术储备，着眼长期竞争活力。公司与西交大、中科大、合工大建立联合实验室，助力研发、培养人才并吸引高端人才加入公司。现有泛半导体相关在研项目包括6μm-8μm级IC载板，130-90nm晶圆制版光刻设备，90nm-65nm制版光刻设备，晶圆级封装光刻设备及OLED6代产线等项目，科研力度加大，技术储备丰富，提供长期核心竞争力的发展源泉。
（二）光伏电镀铜：去银降本“终极”技术，曝光设备空间广阔
我国光伏行业下游装机需求持续高景气，拉动中游电池片产量不断上涨。根据CPIA 数据，2021年我国光伏新增装机已经达到54.88GW，预计2025年新增装机达到 100GW，未来五年平均增速在20%左右。在下游装机需求持续高景气的拉动下，中游电池产量近年来迅速抬升，2021年国内电池产量197.9GW，同比增长46.81%。
N型电池有望在未来10年逐渐接棒P型电池，但N型电池银浆消耗量显著高于P型电池，成本压力较大。目前光伏电池片的主流产品还是PERC电池，但是量产效率已经接近理论极限，随着光伏生态向半导体靠近，行业对更高的转换效率具有很大需求，而且PERC电池的降本空间也不如TOPCon、HJT等N型电池，预计未来N型电池将持续扩产放量，2025年渗透率超过40%。目前N型电池的成本相比P型电池还没有优势，其中最大的非硅成本项是银浆。银浆作为电极材料印刷于硅片两面构成电池片，起到重要的导电作用，其性能直接关系到光伏电池的光电性能。虽然HJT电池的银浆消耗在未来10年通过技术迭代具备一定下降空间，但考虑到HJT扩产节奏，银浆消耗量将快速上升，推动银浆价格上行，导致HJT电池成本承压。
未来主要通过两种路线降低银浆成本：浆料优化和金属化技术升级。浆料优化主要包含银包铜浆料和低温银浆国产化，金属化包括铜电镀、新型印刷技术、喷墨打印技术等。其中铜电镀技术完全不消耗银浆，降本能力最强。目前电池片的金属栅线几乎全部采用消耗银浆的丝网印刷技术，电镀铜技术渗透空间大。
HJT电镀铜工艺包括四个大环节：（1）种子层沉积；（2）图形化；（3）电镀；（4）后处理。各环节内部有不同的技术路线竞争。（1）沉积种子层。由于铜在透明导电层(TCO)上的附着性较差，容易造成电极脱落，因此一般需要在镀铜前在TCO上引入种子层，改善电极的附着性能。（2）图形化。使用感光材料将HJT电池覆盖住，通过选择性光照，使得不需要镀铜的位置感光材料发生改性反应，而需要镀铜的位置感光材料不变，不变的改性材料在显影的步骤会被去除，在电镀时发生导电，而其他位置不会发生铜沉积。芯碁微装所提供的曝光设备正是应用在这一环节。（3）电镀。浸泡在电镀设备的硫酸铜溶液中，通电进行电解，铜离子（Cu2+）被还原，在需要镀铜的电池表面沉积成铜，形成铜电极。（4）后处理。洗去剩余的感光油墨，刻蚀掉剩余的种子层，电镀锡抗铜氧化。
图形化是电镀的关键工艺，该环节流程包括：（1）涂覆感光材料；（2）曝光固化；（3）清洗显影。其中曝光固化有多种技术路线可选，各家分歧很大：①光学投影掩膜光刻。核心指标最小线宽、对位精度、产能等性能优异，半导体领域广泛应用。采用光刻机设备，使得特定波长的光通过复杂光路，把掩膜上的图案缩小展示，照射到光刻胶上，完成曝光。光学投影掩膜光刻精度非常高，但是成本极高，只适用于芯片等高端产品，用于光伏产业不具备量产经济性。
②普通掩膜光刻。由光源发出的光束，经掩膜版在感光材料上成像。传统曝光底片（银盐胶片）的传统曝光设备能够实现的最小线宽一般约为50μm，但铜电镀要求线宽10μm-30μm，普通掩膜光刻的精度不能满足精度要求。掩膜光刻具备成本优势，因此行业内也在积极研发提高掩膜光刻解析度的工艺，目前通过改为 LED能一定程度上提高精度，且通过工艺调整完成曝光要求，但产能仍有瓶颈。目前行业内掩膜光刻设备供应商主要有天准科技等。
③直写光刻技术相对主流。通过计算机控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，无需掩膜直接进行扫描曝光。直写光刻最高精度5μm，满足铜电镀的精度要求。直写光刻成像不需要使用底片，可节约底片的物料成本和相关人力成本，但直写光刻设备单台价格高，且目前也存在产能瓶颈。芯碁微装是铜电镀用激光直写光刻（LaserDirectImaging,LDI）设备的主要供应商。
芯碁微装抓住N型电池时代来临的机遇，进军HJT铜电镀曝光设备市场。根据公司 2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书，公司将开展直写光刻设备产业应用深化拓展项目，项目总投资31756.19万元，项目建设内容包括深化拓展直写光刻设备在新型显示、PCB阻焊层、引线框架以及新能源光伏等领域内的应用，扩产现有 NEX系列产品的同时，不断开发新产品并推动产业化落地。预计达产后将形成年产 210(台/套)直写光刻设备产品的生产规模。
公司该领域光刻设备已具备产业化应用条件，目前在下游客户验证阶段。根据芯碁微装向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复，截至2022年12月20日，公司已实现了在实验室条件下满足5μm以下线宽的铜栅线曝光需求的直写光刻设备产业化；同时提供量产线实现最小15μm的铜栅线直写曝光方案，产能达到6,000片/小时、对位精度±10μm，不但可以满足HJT的应用，也可满足XBC高效电池的高对位要求，并支持210mm的整片和双半片光伏电池的制造。目前公司多个设备机台在下游客户的产线进行验证。
随着产业内铜电镀工艺的研发中试，技术日趋成熟，预计2023年中试，2024年小规模量产，之后加速渗透。根据我们2022年11月25日发布的报告《无“银”时代，一“铜”开启》，我们预计五年后（2026年），曝光设备将达到24亿元的市场空间，考虑到直写光刻设备价值量远高于掩膜光刻设备，因此直写光刻设备空间有望达到更高水平。
四、产品力+强研发壁垒清晰，新产能扩张扬帆起航
（一）产品竞争力从追赶到领先，驱动市场份额持续扩张
公司核心产品的参数指标已位居国内领先，在全球具备竞争力。公司具有较为成熟的传统线路和阻焊曝光产品线，并具有较为丰富的产线验证经验及案例，积累了大量知名PCB百强优质客户资源。公司传统线路/HDI/柔性板线路领域性能指标已跻身国际前列，阻焊高端市场领域也正快速追赶Orbotech、ORC等国外厂商。高端市场产品性能赶上海外巨头，服务及价格优势凸显。在最小线宽/线距、产能、最大曝光面积以及网格精度等核心指标方面，公司MAS6系列产品已接近或超越部分全球头部企业竞品，总体性能指标已达到行业前列。与Orbotech、ORC等全球头部企业相比较，在中国大陆市场，公司具有较为显著的性价比及本土服务优势。
泛半导体掩模版制版环节，公司产品领先国内同行，核心指标接近国外头部企业德国海德堡，有待在最小线宽和套刻精度商继续追赶瑞典Mycronic。此外公司成功进入了难度更高的IC前道制造光刻环节，并且在产能效率和CD均匀度方面取胜德国海德堡，有待继续精进最小线宽和套刻精度两个核心指标。
新一轮扩产剑指高端市场，产品升级+份额扩张双轮驱动。2022年12月公司发布定增募投项目，扩建PCB阻焊、IC载板、类载板产能，同时拓展新型显示、引线框架、新能源光伏直写光刻设备业务。公司面对各应用领域的差异化需求，尤其是新拓展领域的复杂需求，技术水平均具有较高的先进性。公司NEX系列产品曝光精度达40 μm/60μm，满足下游高端阻焊产品及mini/microLED产品需求；IC载板曝光精度达 4μm，产能72面/h，满足先进封装的高曝光精度和高产能要求；新能源光伏设备量产产能也达到了6000片/小时。公司产品在各种复杂应用场景中均具有较强的竞争力。
公司客户覆盖度持续提升，新领域客户不断开拓。高性能产品加持国内市场优势，助力公司积累了大量PCB百强优质客户资源。公司2022年新增PCB龙头企业鹏鼎控股订单，实现客户PCB100强全覆盖。进入公司历年前五大客户名单的PCB百强企业有13家，占公司当年营收份额的3.3%-35.8%，包括健鼎科技、深南电路、景旺电子、胜宏科技、崇达技术等行业龙头，其中深南电路、胜宏科技、红板科技连续两年位列公司前五大客户。泛半导体领域，公司导入辰显光电、立德半导体、迈为股份等产业化客户，有望为公司提供新的业绩增长点。
公司PCB业务市占率提升迅速，2021年直接成像设备市场份额全球第三。据公司《2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书》公告所援引QYSearch的统计数据， 2019-2021公司直接成像设备市场份额由4.05%提升至8.10%，实现三年市占率翻番，并在2021年成为全球第三大PCB直接成像设备厂商。公司PCB业务毛利率同业领先，泛半导体业务毛利率追赶国际一线。公司 2020/2021PCB业务毛利率分别为41.97%和38.70%，领先大族激光和中国台湾川宝科技10%-20%，仅略落后于以色列Orbotech。泛半导体方面，公司毛利率高于美国科天半导体，略低于瑞典Mycronic，跻身国际一线水平。
2019年公司人均创收为114万元，2021年增长到136万元，始终居于同业最高水平，平均高出可比公司30万元/人，高速成长逻辑不变。公司费用管控能力领先同业，2019 年，公司不含研发费用的期间费用率为13.83%，2022Q1-Q3下降到8.39%，始终处于同业最低水平，平均领先可比公司4.6pct。
（二）高研发投入加快产品迭代，构筑强大技术竞争壁垒
技术人员及生产人员占比较高，研发投入不断上升。公司科学家团队具备三十年以上半导体设备开发经验，来自于蔡司、科天半导体、球半导体等国际厂商，核心团队曾承担国家02专项激光直写光刻技术研发工作。截至2021年末，公司研发技术团队共有152人，占员工总人数的42.11%。研发人员专业覆盖面广，2022年Q1-Q3研发投入金额达0.63亿元，占营业收入的15.39%。
2021年公司研发费用率达11.5%，研发人员数量占比42.1%，研发实力领先同业。公司注重自主研发创新，近年来通过技术研发积累以及产业化的应用实践，不断夯实核心技术体系，覆盖八大核心技术。2021年公司研发费用率达11.5%，领先国内可比公司2.7-5.9pct，仅略低于美国科天半导体1.95pct；研发人员占比提升至42.1%，领先可比公司2-30pct，整体研发实力领先同业。持续开拓高端产品布局。公司现有研发项目8项，其中MAS6/8/15、大量产HDI产品已达量产阶段，UVDI高端阻焊进行到验收阶段，OLED6代产线和晶圆级封装光刻设备研发分别处于试制和样机阶段，90-65nmIC掩模版处于研发阶段，总投资规模2.25 亿元。
专利成果不断增加，营收规模高速成长。持续的研发投入为公司积累了大量技术成果，截至2022年9月末，公司累计获得授权专利128项，其中，已授权发明专利56 项，已授权实用新型专利67项，已授权外观设计专利5项。此外，公司还拥有软件著作权14项，实现了软件与硬件设备的有效配套。公司营收规模增速持续领先同业， 2021年和2022Q1-Q3增速分别为58.51%和41.31%，分别领先大族激光21.99%和 52.89%，领先科天半导体29.93%和6.63%。
（三）募投新产能扩张路径清晰，高质量成长未来可期
公司PCB产能稳健增长，泛半导体产能迅速扩张，未来5年内逐步达产。根据公司《2022年度向特定对象发行股票申请文件回复函》公告，公司预计自身PCB产能未来五年增速在10%-20%之间，泛半导体产能则在2024/2025年迎来97%的增长。公司预计PCB产能2023/2024/2025分别实现200/225/275（台/年），泛半导体产能 2023/2024/2025分别实现30/59/116（台/年）。2027年扩产完成后，公司预计实现 PCB业务330（台/年），泛半导体业务180（台/年）的产能规模。
公司新业务营收占比有望提升，未来成长信心充足。公司在产能迅速扩张的情况下对未来订单量增速也有充足信心，公司头部客户实力强劲，粘性较高，为产能扩张下保持高产能利用率提供强力支撑。根据公司2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书，截至2022年12月，公司在手订单共计设备242台，预计5年后达产公司总订单数为602台，总产能为510台/年，产能利用率为118.04%，其中PCB阻焊领域对应的订单为41台，IC载板、类载板对应的订单为73台，新型显示、引线框架、光伏对应的订单为25台。假设未来5年时间相对成熟产品（PCB阻焊、IC载板、类载板）保持10%的增速、泛半导体拓展系列产品保持30%的增速，募投项目达产后公司产能利用率将达到118%，新型显示、引线框架、光伏等新业务将占有14.6%的营收份额。
公司追赶海外巨头潜力可期，成长空间广阔，发展路径多元。公司PCB业务与泛半导体业务体量与海外巨头竞对相比均较小，2021年公司PCB业务营收为0.65亿美元，泛半导体业务营收为0.09亿美元，以色列Orbotech公司PCB营收为8.13亿美元，美国科天半导体公司泛半导体相关营收为69亿美元，公司追赶海外巨头成长空间广阔。科天半导体、Mycronic、大族激光等头部公司除单项业务规模优势显著外，业务覆盖面的广度同样构筑了较强的竞争壁垒，现金流周转能力和风险规避能力强。珠玉在前，公司学习追赶路径清晰，技术应用横向扩张尚有广阔空间，未来空间可期。
新业务扩张有望提升公司综合毛利率，延续高质量成长。据公司规划，募投项目达产后，公司泛半导体产能占比将大幅提升。目前公司拥有泛半导体产能30台/年，预计2027年提升到180台/年，占总体产能比例从13.0%提升至35.3%。泛半导体业务对直写光刻的精度要求更高，高技术壁垒下平均毛利率比PCB业务高10%-15%，叠加核心零部件自产比例提高，有利于进一步提升公司综合毛利率，巩固利润空间，延续公司高质量高成长发展路径。规模优势构筑竞争壁垒，量变到质变未来可期。
据公司规划，两个扩产项目的建设期为36个月，其中深化拓展项目2024-2027年达产率分别为17%/53%/89%/100%， IC载板、类载板扩产项目达产率26%/71%/91%/100%，预计2026年将给公司带来7亿新增营收，公司营收体量有望翻倍，规模优势将进一步提高，凸显边际研发收益、供应链优势、构筑产品竞争壁垒，稳定毛利率，迎接从量变到质变的高质量成长。
五、盈利预测
公司主营业务是PCB直接成像设备和泛半导体直写光刻设备，产品应用场景涵盖 PCB线路曝光和阻焊曝光，IC先进封装，FPD面板显示，IC掩模版制版，IC制造和新能源光伏等多个领域。按照公司现有产品分类及未来产品扩张节奏，我们对公司未来收入进行如下拆分：（1）PCB系列：包括PCB线路曝光LDI设备、阻焊曝光UV-DI设备和搭载的自动线设备，应用领域包括中低阶PCB产品（单/双/多层板）和高端化PCB产品（HDI板、柔性板和类载板）。公司在PCB领域实行“两个替代”战略——在中低阶领域实现对传统曝光机的替代，在高端化领域推进对进口设备的替代。
目前中低阶设备市场已相对成熟，增长平稳；高端化产品下游扩产火热，增量空间大。据我们测算，2022-2026 年下游高端化产品扩产带来的PCB直接成像设备市场空间单年增量在50-60亿之间。根据2022年12月公司定增回复函援引QYSearch数据，目前公司直接成像设备市占率为8%，全球排名第三，未来随定增项目建成，新增类载板40台/年，阻焊90台/年产能，进口替代战略推进，市占率有望进一步提升。我们预计2022-2024年公司PCB 系列产品收入增速分别为35.30%/41.57%/32.07%。由于公司核心技术不断迭代，产品推陈出新，且新产品技术壁垒较高，我们预计公司PCB产品未来将继续维持较高的市场竞争力，毛利率水平保持稳定，在40%上下浮动。
（2）泛半导体系列：包括应用于IC封装载板，先进封装，FPD面板显示，IC掩模版制版，IC制造等领域的直写光刻设备。公司在泛半导体领域实施“一个拓展”战略，不断开发直写光刻设备的新应用场景。其中，IC掩模版制版/IC制造/FPD面板显示业务相对成熟，增长平稳。公司在2022年新推出6μm级IC载板产品，定增项目达产后IC 载板产能增加30台/年，根据现有订单测算，近两年有望实现翻倍增长。此外，晶圆级先进封装等新产品有望快速起量。我们预计2022-2024年公司泛半导体系列产品收入增速分别为46.3%/85.4%/44.9%。由于公司泛半导体产品版图持续扩张，横向延展业务边界，进军高成长性的应用场景，同时加强研发投入，核心技术指标与海外龙头差距不断缩小，我们预计公司泛半导体产品的市场竞争力将持续提升，因此预计相关产品的毛利率水平保持稳定，在60%上下浮动。
（3）新型显示/引线框架/新能源光伏设备：2022年起公司向引线框架、新型显示及新能源光伏领域进军，横向拓展直写光刻设备多场景应用。根据公司2022年12月定增回复函披露，新型显示/引线框架/新能源光伏设备在手订单共25台，新产品尚处在验证期，有望在未来形成销售收入。我们预计2023/2024年公司新领域产品分别有5 台/15台的出货。公司新领域产品是PCB线路产品的新应用场景延伸，其核心工艺与技术水平持续迭代升级，因此我们预计公司新领域产品的毛利率水平有望继续维持，在30%-35%之间。（4）产品维护/产品租赁/其他：公司产品维护/租赁收入来源稳定，根据历史情况，我们预计该项业务2022-2024年收入增速分别为50%/60%/50%，毛利率水平稳定在 60%。