拟投资西宁新能源产业园项目，向上延伸一体化布局
天合光能发布公告，公司规划投资建设西宁新能源产业园项目，建设内容包括：
1）年产30万吨工业硅；
2）年产15万吨高纯多晶硅（硅料）；
3）年产35GW单晶硅、年产10GW切片（硅片）；
4）年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。
根据公司计划，项目计划分为两期建设，一期项目预计2022-2023年逐步建成，二期项目预计2023年底-2025年逐步建成投产。该项目资金来源为公司自有资金及自筹资金，自筹资金包括但不限于公司与战略合作伙伴以合资方式共同出资及公司向金融机构借款等方式筹得资金。
2025年工业硅将基本能够覆盖公司组件产出，同时硅料、硅片自给率也将提升至45%-55%。30万吨工业硅产能，对应能够满足27万吨硅料生产（假设单吨硅料消耗1.1万吨工业硅），以2.7g/W的组件硅耗计算，对应可以满足101GW的组件生产；15万吨硅料以及包头产能权益部分，对应62GW组件产量。
我们假设2025年底组件产能达到115GW，另外考虑到公司后续计划在东南亚投产6.5GW硅片产能，以及与通威合资的硅料、硅片项目后续逐步释放产能，我们预计2025年工业硅、硅料、硅片相对于组件产能来说自给率将分别达到88%、54%、45%。
一体化布局将增厚盈利能力，并有效规避国际贸易环境影响
公司向上游延伸进行大规模扩产，主要是基于三点战略考量：
1）布局N型硅片、硅料，配合TOPCon电池、组件实现产品差异化。当前PERC电池效率达到23%以上，已接近其效率极限值，光伏电池技术有望逐步由P型转向N型。我们预计到2025年，全球组件出货将达到400-500GW，其中N型组件将超过60%。
公司西宁项目所投硅料、硅片均为N型产能，在品质上相比P型具有一定优势，能够满足后续N型电池、组件产品的生产。同时，该项目硅片、电池、组件均为210/210R产品，产品差异化显著。
2）降低上游价格波动影响，增厚组件业务盈利能力。近两年来硅料受供给紧张的影响，价格不断上涨，并对中游电池、组件环节造成较大成本压力；同时工业硅之前由于受到国内能耗限制的影响，在2021年Q4也出现过价格的急剧上涨。
公司向上游布局工业硅、硅料、硅片，有助于提高公司的成本控制能力，避免产业链价格波动对公司盈利能力造成较大影响，并进一步增厚一体化组件单瓦盈利。
我们假设2023-2025年工业硅价格回落至1.5万元/吨，硅料价格回落至9万元/吨。工业硅、硅料单吨盈利分别假设在0.3万元/吨、2万元/吨，对应单瓦盈利0.009元/W、0.054元/W。同时，硅片单瓦盈利假设在0.040元/W，电池、组件环节单瓦盈利分别为0.030、0.044元/W，并考虑各环节自供比例之后，我们预计2024年公司一体化组件单瓦盈利将达到0.107元/W，2026年一体化组件盈利将达到0.121元/W。
假设2025年公司组件出货达到90GW，同时单瓦盈利达到0.1-0.11元/W，那么对应组件业务盈利有望达到90-100亿元，考虑分布式系统及其他业务，公司整体盈利有望达到100亿元以上，2023-2025年年均复合增速有望实现40%。
3）规避国际贸易环境变化风险。近年来国际贸易环境变化较大，公司通过自产工业硅、硅料等原材料，能够建立更为完备的原材料溯源体系，从而避免贸易环境变化对组件产品出口的影响。
210R产品差异化显著，结合TOPCon技术将带来超额利润
公司西宁项目硅片、电池、组件产品预计都将采用210R技术。所谓210R，是公司于2022年4月发布的一款全新尺寸产品。该产品采用210*182的矩形硅片，430W+产品采用6*8版型，边长为1762mm*1134mm；580W+产品采用6*11版型，边长为2384*1134mm。
210R组件重点针对于海外分布式市场，能够有效降低系统单瓦成本。相较于传统的210组件，210R组件功率能够有提升20-30W，同时有效提升分布式项目装机规模，并降低电站端BOS以及组件单瓦运输成本。以一个10*4m的屋顶为例，如果采用410W的210组件，最大安装容量9.02kW；如果采用430W的210R组件，最大安装容量9.46kW。因此对业主而言，后者每年可以多产生约500kWh，并进一步增加电站收益率。
另外根据国际劳工组织制定的相关法案，单人搬运重量上限为50磅，22.68kg。因此在这一上限之内单块组件重量越高，施工环节成本就将越低。公司210R中430W+产品重量约为21.8kg，相比410W的210组件重量增加0.8kg，可以在重量限制下进一步提高分布式系统功率。
210R为平台型技术，能够和TOPCon等电池片技术结合，并进一步带来组件端溢价。根据公司规划，宿迁三期8GW产能TOPCon电池项目预计将于2022年下半年逐步投产，转换效率预计将比主流的PERC电池高出1%-1.5%。同时在衰减、双面率、温度系数等电池参数上，公司TOPCon技术也将具备明显优势。
高效率以及优异电池参数，能够提高组件端输出功率，降低电站端BOS成本以及后期运维成本，并为组件端带来一定溢价空间。根据我们测算，TOPCon组件溢价空间达到0.15-0.2元/W，考虑到产品推广可能需要向下游做出一定让利，因此我们认为TOPCon相对PERC溢价大概率将达到0.1元/W以上。
而溢价来源主要包括三个：1）N型电池片效率由23%提至24.5%，能带来BOS成本下降的0.082元/W溢价空间；2）低温度系数以及高双面率大约能够带来0.027元/W的溢价空间；3）N型组件低衰减速率能够带来大约0.086元/W的溢价空间。
总的来说，公司210R组件尺寸能够为客户带来2.4分/W的BOS成本节省，以及1-2分物流成本的下降，同时TOPCon相对PERC溢价1毛/W。我们判断公司210R+TOPCon组件产品，对比210+PERC组件，将为客户带来0.15元/W的价值增量，并最终会反映在公司组件盈利能力的持续提升。
风险分析
疫情以及国际贸易环境因素导致组件出货不及预期；
210R及TOPCon技术降本增效不及预期；
上游原材料成本进一步上涨导致公司盈利能力受损的风险。