1月18日晚间，天合光能（688599.SH）发布2021年业绩预告，称预计2021年实现归母净利润为17.2亿元至20.5亿元之间，同比增加39.92%至66.8%。扣非后归母净利润为14.73亿元至18.03亿元，同比增长32.45%至62.12%。
对于业绩利好的预告，资本市场并不买账，1月19日天合光能开盘即跌，至收盘跌0.01%，报67.25元/股，当前公司市盈率高达90倍，公司总市值近1400亿元。
毛利率下行，市占率能稳住吗？
2021年业绩预告增长，天合光能称，报告期内全球光伏行业实现跨越式发展，市场需求旺盛，行业市场份额持续向领先企业集聚；公司取得 210 大尺寸电池组件技术和产品优势，使得公司光伏行业产品市场占有率进一步提升，促使营业收入较去年同期有大幅增长。
与此同时，得益于公司在行业内率先并且坚定不移布局分布式市场，构建数字化能源互联网，面向户用及工商业市场大力发展，并且向客户提供整体解决方案，公司分布式业务销售增长显著，对公司营业收入及净利润增长做出较大贡献。
天合光能曾在2006年在美国纽交所风光上市，2017年完成私有化，从美国退市，退市之际公司总市值仅剩10.67亿美元，折合人民币仅73.7亿元。后于2020年6月10日登陆科创板，当日公司市值达350亿元。其后股价震荡上行，2021年股价上涨超240%，2022年1月19日公司市值近1400亿元。
天合光能主营业务是光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。在2014年至2015年，天合光能连续两年登顶全球光伏组件出货第一的宝座。光伏组件品包括单、多晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售，贡献了公司的主要营收。以2020年为例，当年光伏组件营收逾220亿元，占当年营业收入的75%。2021年前三季度，公司营收约313亿元，同比增长57%，其中光伏组件，尤其是大尺寸组件贡献了主要营收。2022年1月18日光伏媒体PV-Tech发布的《2021年全球组件供应商top10》显示，隆基股份(601012.SH)位居光伏组件出货量的榜首，天合光能位居第二。
需要看到的是，无论是国外还是国内，光伏市场的竞争正日趋激烈。从太阳能产业全球竞争格局来看，硅片、电池片、组件三个环节的行业参与者已主要集中在中国，而海外市场是诸多光伏企业取得业绩的主战场。天合光能营收呈上涨态势，2016年公司营收达226亿元，归母净利达4.8亿元；2020年营收达294亿元，归母净利达12.3亿元；2021年前三季度营收达313亿元，归母净利达11.6亿元。主要业绩来源于海外，2018年至2020年，天合光能海外营收占总营收的比重在67%至78%之间，2021年第一季度，海外营收占比超8成。
天合光能地区营收详情
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除在国外拓展市场，在国内，天合光能通过担保的方式抢占分布式光伏业务的市场。当前我国正在通过“整县推进”的方式推进分布式光伏业务的布局。自2020年以来天合光能通过担保的方式推进国内市场的开拓，截至2021年7月15日，天合光能与71个县合作提报了方案并制定后续的合作计划。在该业务中公司销售光伏发电系统给金融机构，金融机构与终端用户开展融资租赁业务，公司为各承租人进行担保。2020年8月担保额度为4亿元、当年12月新增担保额度为10亿元。2021年7月2日，公司再次新增担保额度17亿元。
截至2021年7月在分布式业务推广上天合光能累计担保金额已达31亿元。在没有补贴的情况下，终端用户需约8-10年才能回本，且担保存在一定的潜在风险，除此之外一个大问题是，用户是否能够如约如期获得预期收益，其中有很多变数，如光照时间够不够等。
天合光能毛利率
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尽管市场份额有所上升，天合光能市占率从2018年的7%上升至2020年的12%，但公司毛利率已经步入长期下降通道。2016年公司毛利率达19.06%，此后毛利率震荡下降，2019年、2020年毛利率分别为 15.97%、17.4%，2021年前三季度毛利率仅为13.6%。
2021年前三季度的毛利率也低于同行业龙头公司，隆基股份（601012.SH）、阳光电源(300274.SZ)同期毛利率分别为21.3%、27.4%。天合光能净利率在2021年前三季度也仅为3.78%。隆基股份的净利率达13.4%、阳光电源净利率达10.45%
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未来，光伏行业的竞争更是日益激烈，天合光能在低毛利率、低净利率的情况下，市场占有率卡住了这家企业发展的咽喉。一旦市场失守，公司业绩将受到较大影响。
产能内卷，大扩张恐成负累
光伏产业的内卷不仅限于市场，更在于产能。
2021年5月天合光能发公告称，拟发行可转换公司债券募资52.5亿元，其中38亿元用于扩充产能。具体而言主要用于盐城年产16GW高效太阳能电池项目、年产10GW高效太阳能电池项目（宿迁二期 5GW）、宿迁三期年产8GW高效太阳能电池项目、盐城大丰10GW光伏组件项目、补充流动资金及偿还银行贷款。
可转换公司债募资资金用途图片来源：上市公司公告
此次募资引起监管层问询，在问询中一大关注点即是是否会引起光伏产业过剩、投资过热。
针对天合光能的募资，监管层表示，此次扩产光伏组件是否具有持续的市场需求和应用空间，是否可能导致产能闲置，扩产规划是否具有谨慎性。与此同时，基于历史增长数据、产业政策规划、市场格局、竞争情况等分析“十四五”期间境内外市场对于光伏组件需求量预期，与同行业投资扩产规模情况是否匹配，光伏组件领域是否出现投资过热。
2021 光伏组件全球出货量前五大制造商产能规划图片来源：公司公告
不仅是天合光能在大扩产，整个行业都在急剧膨胀。2020年光伏组件全球出货量前五大制造商的年产能为142GW，2021年这一数字增长至近220GW，同比增加55%。根据中国光伏行业协会的规划和预测，2021年全球组件新增装机容量在150GW—170GW之间。天合光能也承认，光伏行业整体出现产能过剩的问题。
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而这还仅是2021年前5大出货商的产能规划，全行业2022年的产能将进一步增加。
据界面新闻记者不完全统计，自2021年10月以来，包括晶科能源（688223.SH）、通威股份（600438.SH）、大全能源（688303.SH）、中环股份（002129.SZ）、隆基股份、晶澳科技（002459.SZ）拟向市场共计募集720亿元，扩充产能。
2021年12月28日，晶科能源首次公开发行股票的注册申请获中国证监会的批准,拟通过IPO募资60亿元，用于年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目、海宁研发中心建设项目以及补充流动资金。
2021年12月23日，通威股份120亿公开发行可转换公司债券申请获批。120亿元用于光伏硅材料制造技改项目（二期高纯晶硅项目）、光伏硅材料制造项目（二期5万吨高纯晶硅项目）、15GW单晶拉棒切方项目以及补充流动资金。
2021年12月20日，硅料巨头大全能源（688303.SH）公告称，将在内蒙古包头投资332.5亿元投建硅项目，包括30万吨/年高纯工业硅项目和20万吨/年有机硅项目
2021年11月2日，中环股份非公开发行股票发行结果公布，共成功融资90亿元，全部用于50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目。
2021年11月11日，隆基股份70亿可转换公司债券的公开发行申请获中国证监会批复。70亿元主要用于年产15GW高效单晶电池项目、年产3GW单晶电池制造项目以及补充流动资金。
2021年10月15日，晶澳科技50亿非公开发行A股股票申请获中国证监会受理，50亿元资金用于年产20GW单晶硅棒和20GW单晶硅片项目、高效太阳能电池研发中试项目以及补充流动资金。
光伏产业内卷，天合光能大扩产，在未来的某一时刻是否将不再是一种优势，而是一种拖累？
有息负债165亿，大扩张钱从何来
天合光能2021年5月的可转债项目实际投资金额远不止38亿元。
其中盐城年产16GW高效太阳能电池项目总投资80亿元，拟使用募集18亿元，剩余所需资金为公司自有或自筹。年产10GW高效太阳能电池项目（宿迁二期5GW）总投资30亿元，拟使用募集资金5.7亿元。宿迁（三期）年产8GW高效太阳能电池项目总投资43.5亿元，拟使用募集资金10亿元。盐城大丰 10GW光伏组件项目总投资20亿元，拟使用募集资金3.9亿元，剩余所需资金为公司自有或自筹。公司称，4个光伏项目总投资高达约173.5亿元。其中的37.7亿元来自可转债资金募集，剩余的近136亿元来自公司自有或自筹资金。
截至2021年7月2日，公司及控股子公司对外担保总额95.6亿元，公司对控股子公司提供的担保总额高达85.6亿元，分别占当期净资产的63%、57%，总担保金额高达181亿元。2021年6月末公司净资产为161亿元，归属于母公司的股东权益为155亿元。可以看到，天合光能的担保金额彼时已超过公司净资产。
天合光能担保情况图片来源：公司公告
与此同时，天合光能资金链已不宽松。
公司2021年9月30日资产负债率为72.4%。负债中近4成为有息负债，达165亿元，其中短期借款为66亿元，一年内到期的非流动负债约10亿元。尽管2021年9月30日公司账上趴了105.3亿元现金，但这笔巨款主要来自于筹资。2020年，公司经营活动现金流净额还有近30亿元，但到了2021年前三季度，这一数字为-3亿元。同时，2021年前三季度的投资活动净现金流为-30亿元，筹资活动产生的现金流净额为84亿元，其中借款就高达120亿元。
担保额度已超净资产，毛利率和净利率双低，天合光能还要自筹巨额资金用于扩大产能，怕还是要把手伸向资本市场。