封面配图：布鲁塞尔皇宫
一、主营业务介绍
转债对应正股-高测股份（688556.SH）专业从事高硬脆材料切割设备和切割耗材的研发，公司深耕光伏切割环节，融合“切割设备+切割耗材+切割工艺”，延伸至硅片及切割加工业务，服务于光伏行业上游的硅片制造厂商，近年来积极在半导体、蓝宝石及磁材等创新业务领域扩展业务。
公司的主营业务结构：1）硅片切割加工服务，占比33%毛利率33%；2）光伏切割设备，占比32%毛利率45%；3）光伏切割耗材，占比27%毛利率43%。涉及的主要概念包括：光伏概念、第三代半导体、硅片切割等。
产品的主要应用领域包括：盖光伏硅材料、半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等下游行业，其中光伏行业的应用比例达到90%，客户覆盖了全球光伏硅片产量前十名。本次可转债募集资金规模4.8亿元，募集金额拟投入乐山12GW机加及配套项目和乐山6GW光伏大硅片及配套项目。
二、中长期投资逻辑
1.下游景气度较好，光伏新增装机和硅片产量持续增长：联根据国际能源署报告，2022年全球新增光伏装机同比增长
37.1%，2019-2022年复合增速为23.3%；根据国家能源局数据，2022年中国新增光伏装机同比增长59.3%，2019-2022 年复合增速为18.5%；同时根据CPIA数据，全球硅片产量同比和复合增速也都超过30%。目前主流卖方预测的光伏切割设备和硅片切割金刚线市场23-25年复合增速分别为8%和29.6%。
2.切片代工业务有望开辟第二成长曲线：作为公司近年来持续拓展延伸的领域，代工业务也是本次转债募投的主要方向。在薄片化、细线化、高速化趋势下，硅片切割难度持续加大，切片产能加速迭代，专业化代工是双赢模式，既能为客户创造经济效益、降低投资风险，又能为代工企业贡献业绩增量、构建技术闭环。目前切片代工的渗透率为5%左右，根据西部证券预测，高测代工业务22-25年的利润复合增速可能超过30%。
三、公司质地情况
1.成长性和盈利水平
近三年（2020-2022年）收入增速127%、109%、5%；近三年扣非利润增速333%、302%、49%。作为对比，公司所属行业-工业机械近三年收入增速为11%、24%、8%；净利润增速为20%、27%、72%。相对行业而言公司的收入利润增速都非常快，在同行业内属于非常优秀的水准，也超过了下游光伏厂商的增速。
从资本回报来看，近三年的扣非ROE水平在15-27%，ROIC区间在15-32%，毛利率33-46%，净利率11-27%。作为对比，工业机械行业的ROE水平在6-8%，ROA在3-4%。公司的资本回报水平显著高于行业平均。与同类上市公司相比：上机数控（603185）、连城数控（835368）和宇晶股份（002943）相比，高测的毛利率水平更高（得益于其技术优势和成本控制能力），但负债水平也高于同类平均，属于“高利润率、低周转、高负债”的经营模式。
2.稳定性和确定性
公司业绩波动的来源主要有：1）光伏行业的周期性波动，包括部分环节受产能过剩的影响较大，以及硅片价格的波动；2）公司产能释放节奏和主营产品的价格波动，据统计切片机和耗材的售价波动率较高，在8-19%左右；3）成本端原材料的价格扰动，主要是坩埚和金刚线。
从历史盈利预测的可靠性来看，所在子行业-工业机械近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：-12%、-6%、-34%、18%，预测的胜率属于中等偏低水平；个股近两年预测误差为：12%、7.4%，历史上盈利预期的样本量较少，因此参考性一般。
从行业竞争格局来看，2016年以前光伏切割设备领域占主导地位是以瑞士梅耶博格、日本小松
NTC 为代表的国际设备厂商。近年来，中国光伏切割设备制造企业的技术和产品不断迭代升级，多线切割机等高端品类已有连城数控、高测股份、上机数控等国内企业能够提供，并在逐步提升市场份额，基本实现国产替代。21年高测在硅片切割设备领域排名国内厂商第二，切割线耗材也排在前三（美畅股份第一）。
从客户集中度来看，前5大客户占比为53%左右，近年呈现下降态势，晶澳和晶科长期是主要大客户；前5大供应商占比30%，基本上长期维持在这一水平。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，wind评级为BBB，综合得分6.4，公司治理得分6.2，在机械行业排名127/511。嘉实ESG评分90.57，全市场排名78/5332。
研发投入来看，近三年平均研发费用投入占收入比例在6-11%附近，在业内属于比较高的水平，但有逐年下滑的态势。技术人员在员工中占比为14%，其中本科及以上学历员工占比为25%，均属于行业平均水平。公司近期在研发端突破了60μm薄片化的技术壁垒（主流应用在100-120μm），加快推进超薄硅片的产业化应用。此外公司的金刚线业务在成本消耗和断线率上均比同行有一定技术优势。
业务的竞争壁垒来看，硅片切片环节现阶段处于技术快速进步阶段，行业的技术壁垒快速提升，从主要玩家研发开支的强度也能侧面看出；另外客户资源和成本控制方面也存在一定壁垒。但总体来看光伏切割行业并不属于较高门槛的业务，高测更多是靠自身的经营能力来构筑护城河。
信用资质方面，高测转债和主体评级均为A+，YY评级7+，CM评分为3对应5年违约率6%。公司21-22年及23年6月资产负债率率分别为64%、63%、55%，有息债务规模保持增长，股票增发使资本实力增强，负债率下降。23年6月末，有息债务主要是可转债4.83亿元、票据12.26亿元，银行借款融资较少，短债占比75%，现金短债比1.05，短期偿债压力较低，长期偿债能力较好。
4.现金创造能力
近五年来看，累计自由现金流净流量小幅为正，经营性现金流连续五年为正，经营获现能力尚可。但现金收入较低，在0.6-0.8范围，同时应收账款占收入的比例超过30%，这与其较高的客户集中度有关。长期来看所在行业很难有较好的盈利现金质量，但高测现金创造力或许会优于同行。
四、估值与风险
1.正股估值简评
悲观情景来看，假设公司23年能够实现盈利预测最小值，为13亿。公司历史极低估值水平为6倍市盈率，对应底价市值78亿，下行空间27%。历史底部PB为2.7倍，以此测算对应下行空间10%。
乐观情景来看，假设公司24年可以实现实现一致预期净利润18亿，按历史中性估值15倍，给予其目标市值270亿，对应上行空间152%。简单测算结果来看，盈亏比较尚可。不过根据同业交流情况，24年和25年随着光伏行业产能出清，硅片转为现金成本定价，公司大概率盈利会持续下滑（同行甚至会亏损），因此一致预期的可靠性存疑。
2.转债估值简评
作为22年上市的准次新券，转债平价50元附近，属于深度偏债型转债，转股溢价率90%+，属于正常水平。债底溢价率28%，但发行人的信用资质实际好于外评A+的中枢水平，大股东也无股权质押的情况，债底存在被低估的可能性，隐含波动率70%也因此失真。正股的机构持股占比为42%，关注度较高，持仓较多的机构有广发基金、国联基金；转债持仓较多的有：金鹰基金、广发基金、东方基金、博时基金。
3.潜在的风险点
1）切片代工和金刚线等业务的价格区间波动较大，对利润率的影响较大；2）切片业务面临较大的竞争压力，且主要客户均为二三线的电池厂，客户的生存和回款压力也较大；3）在建及拟建项目投资规模较大，未来产能释放及盈利实现情况存在不确定性。
五、其他信息补充
根据公司调研交流，其切片代工业务的盈利能力大概在200w/GW到1000w/GW之间，受硅片价格影响较大。目前代工业务的可实现产能在38GW，产能利用率在80%左右。高测21年推出了碳化硅金刚线切片机新业务，至23年已形成量产获取批量订单能力，收入贡献2亿，未来实现30-50%的增速可期。