来源 :每经网2023-12-29
每经AI快讯，2023年12月29日，中信证券发布研报点评科威尔（688551）。
公司是国内领先的综合性测试设备公司，近年来受益于下游光储和新能源车行业的蓬勃发展，主业测试电源营收快速增长，并布局氢能和功率半导体赛道。看好未来公司凭借通用测试电源的优秀产品力和分销渠道铺设持续推进该细分市场的国产替代。氢能产业标准的逐步建立将打开检测环节的市场空间，公司当前在燃料电池测试领域的市占率居于领先地位，覆盖多个龙头客户，料将充分受益行业发展β。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.35/1.95/2.67元，现价对应PE41/28/21倍。综合PE相对估值法和PEG估值法，我们给予公司目标价70元（对应2024年36倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。
▍深耕测试电源，布局战略性新兴产业。公司是国内领先的综合性测试设备公司，以测试电源为主业，于2017起布局氢能和功率半导体行业的测试系统和设备制造。客户覆盖各类实验室和产业龙头，如光储领域的华为、阳光电源，新能源车领域的比亚迪、长城汽车，燃料电池行业的亿华通、国鸿氢能，功率半导体行业的中车时代电气等。主要产品包括大小功率测试电源，燃料电池和电解槽测试系统，以及功率半导体测试系统和封装环节设备。随着未来公司通用/小功率测试电源的国产替代进程推进和氢能产业的逐步发展，我们预测公司2023-2025年可实现营业收入5.55/7.58/10.23亿元。
▍通用测试电源国产替代空间广阔，关注渠道铺设速度。近年来受益于光储和新能源车行业蓬勃发展，公司大功率测试电源带动业绩快速增长，未来增速或边际放缓，小功率/通用测试电源将接棒成长。通用测试电源可应用于众多行业，2022年国内市场约为50-70亿元，多年来由外资台资品牌占据，2022年上市公司科威尔和爱科赛博的市占率皆不到3%，国产替代空间巨大。公司产品和外资台资相比在性能和价格上已具备一定优势，我们认为未来放量的节奏和分销渠道的铺设进度最为相关，公司在今年底已初步完成分销渠道的搭建工作。产能方面，公司通用测试电源扩产项目1.55亿元定增于11月落地，公司预计2年后达产可实现年产值3.69亿元。我们预计测试电源整体业务23-25年营收3.5/4.5/5.8亿元，高毛利的通用测试电源占比提升或支撑整体毛利率水平维持高位。
▍氢能产业加速发展有望拉动氢能检测产品放量。公司氢能检测产品围绕用氢端和制氢端布局。燃料电池检测方面，为完成国家2025年燃料电池汽车5万辆保有量目标，未来两年车辆推广量CAGR至少在58%以上，将带动检测市场持续增长；同时燃料电池更多应用场景的落地或为测试环节打开更大市场空间，TrendBank预测燃料电池检测设备2025年市场约20亿元。根据公司在上证e互动上的回复，公司23年在燃料电池电堆测试和燃料电池发动机测试系统出货量排名第一，市占率26%，较22年（22%）进一步提升。公司已覆盖多个燃料电池龙头厂商，将充分受益行业发展β。电解槽方面，公司具备多个测试系统交付案例，对未来订单获取形成先发优势。今年下半年我们观察到氢能在政策文件中的产业地位提升，且产业标准化建设正在加速，有望带动公司订单持续放量，预计23-25年分别贡献收入1.5/2.1/2.9亿元。
▍功率半导体领域致力于实现测试封装一体化布局，关注下游扩产进度。公司目前主要提供IGBT相关测试系统，并切入封装环节布局键合机和划片机，订单受功率半导体行业扩产影响。2022年IGBT产量整体国产化率为30%-35%，尽管行业短期存在规划产能较为充分的现象，但长期看为保证供应链安全，国产化率依然有较大提升空间。国内SiC功率器件当前亦依赖进口，基于降本和国产替代的逻辑，未来国产化率必将逐步提升。公司当前已提前布局SiC相关研发及产线动静态测试设备，今年年初已有订单落定。我们预计公司23-25年该业务的营收分别为0.55/0.93/1.40亿元。
▍风险因素：毛利率下降风险；新品开发不及预期；分销渠道建设进度不及预期；供应链风险；下游行业景气度波动；技术人才流失风险。
▍盈利预测、估值与评级：公司的通用测试电源产品较外资台资品牌已具备竞争力，国产替代空间广阔，同时氢能战略地位的提升和产业标准化的逐步建立将打开氢能检测环节的市场空间，公司当前在燃料电池检测领域的市占率居于领先地位。我们预测公司2023-2025年可分别实现营业收入5.55/7.58/10.23亿元，实现归母净利润分别为1.13/1.62/2.23亿元，对应EPS为1.35/1.95/2.67元，现价对应PE41/28/21倍。综合PE相对估值法和PEG估值法，我们给予公司目标价70元（对应2024年36倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。