作者：
邱世梁S1230520050001、王华君S1230520080005、张杨S1230522050001
来源：浙商机械国防团队报告12月25日外发报告《电子大宗气体龙头，受益中国半导体产业崛起》
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摘要
投资要点中国电子大宗气体龙头，有望持续受益于半导体产业崛起（1）公司定位为一流的工业气体综合解决方案提供商，当前其主要优势业务为电子大宗气现场制气业务、氦气业务等，未来将持续拓展电子特气、通用工业现场制气等业务。（2）公司主营业务为电子大宗气体（2022年收入占比68%）、通用工业气（2022年收入占比32%）。2022年营收15亿元，2020-2022复合增速33%；归母净利润2.4亿元，同比增长94%。公司2020-2022年毛利率、净利率、ROE（摊薄）均值分别为35%、18.7%、13.5%，盈利能力较强。（3）广州国资委为公司实控人，高管及核心技术人员持股比例约9%。工业气体市场广阔，电子大宗气体为增速较快部分，国产替代快速推进（1）工业气体市场空间广阔，能够诞生大市值公司。我们预计中国2025年市场规模近2300亿元，2022-2025年复合增速7%。（2）电子气体服务于半导体、光伏、面板等行业，增速较快。预计2025年中国电子气体市场有望达218亿元，2022-2025年复合增速7.8%；其中电子大宗气市场规模2025年预计将达122亿元，2022-2025年复合增速8.7%。（3）公司为电子大宗气体国产化先锋。2021年公司电子大宗气业务市占率约8%，与三大外资相比仍待提高。而2018年初到2022年三季度，公司电子大宗气新签订单市占率达25%，超越林德、法液空等海外企业，位居国内第一。中国最大氦气内资供应商，开拓氦源、提升运力，销量有望持续增长（1）我国氦气依赖进口，进口依存度高达95%。2021年我国氦气进口量约为3747吨，公司受让林德背靠背协议氦气气源量425吨（即理论最多可进口的量），2021年氦气进口量占全国总进口量10%，为国内最大内资供应商。（2）公司致力于打造成为国际一线的氦气供应商。重点放在拓展氦气气源数量、持续提升液氦运载能力。公司预计2023-2025年自主开发氦源占比分别为22%、57%、64%，可实现40、70、100个液氦冷箱的运载能力。盈利预测与估值公司电子大宗气体在手订单充足，待项目投运后收入有望较快增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别 2.99、3.94、5.20 亿元，同比增长 27%、32%、32%，复合增速为32%，对应PE 57、43、33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示下游客户履约能力恶化风险；气体价格波动风险；氦气气源地产量波动风险。  投资案件盈利预测、估值与目标价、评级 1）我们预计公司2023-2025年的营收分别为18.7、23.6、30.3亿元，同比增长21%、27%、28%，复合增速28%；归母净利润分别为2.99、3.94、5.20亿元，同比增长27%、32%、32%，复合增速32%。 2）对应的PE分别为57、43、33倍。 3）首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设 1）中国集成电路自给率不断提升 2）先进制程的演进持续推进我们与市场的观点的差异 1）市场将广钢气体定位为电子大宗气体供应商。我们认为，广钢气体实际定位应该为服务大型工业气体的气体综合解决方案提供商。公司为广州国资委旗下优质的工业气体公司，电子大宗气体、氦气为其核心优势产品，未来将持续拓展电子特气、通用工业供气等业务，定位大型工业企业气体综合解决方案提供商。 2）市场认为公司氦气仅为经销商模式，壁垒并不高。我们认为氦气作为重要电子大宗气，保供氦的能力是下游客户选择电子大宗气项目供应商时的重要考虑因素，公司是内资唯一一家拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的公司，并通过自主研发实现氦气全产业链自主可控的技术能力，拥有自有产权氦罐，可直接从气源地进口氦气，具有较高的壁垒。股价上涨的催化因素 1）电子大宗气业务：①集成电路制造、半导体显示、光纤通信行业资本开支增加；②零售电子大宗气气体价格上涨，氦气价格上涨。 2）通用工业气业务：①新签通用工业气现场制气项目；②机械制造、金属冶炼、能源化工等下游行业景气度上升，客户开工率较高，需求较好，气体价格上涨。 3）其他业务：拓展电子特种气体领域进展较快。风险提示下游客户履约能力恶化风险、气体价格波动风险、氦气气源地产量波动风险 |
1 中国电子大宗气体龙头，率先打破外资垄断
公司是电子大宗气体龙头，主营以电子大宗气体为核心的工业气体。公司产品具体包括氮气（N2）、氦气（He）、氧气（O2）、氢气（H2）、氩气（Ar）、二氧化碳（CO2）等气体品种。下游主要应用于集成电路制造、半导体显示、光通讯等电子半导体领域。
受益半导体产业崛起，立足氦气气源优势，公司打破外资垄断，实现与三大外资气体公司“1+3”的竞争格局。一方面，公司自研ppb级超高纯“Super-N”系列制氮装置以满足集成电路制造过程中对高纯氮气的需求。另一方面，公司是林德气体与普莱科斯合并案国家反垄断要求剥离的氦气业务唯一合格买方，自此公司拥有自主可控氦气供应优势，成为国内最大内资氦气供应商。
未来公司将继续以电子大宗气体为核心，不断加大研发投入和自主创新能力、扩大产品品类、提升供气品质与稳定性，实现“广钢气智造中国芯，广钢气点亮中国屏”的战略愿景。
1.1 中国电子大宗气体龙头，打造电子大宗+通用气体两大业务板块
公司的气体产品按照应用领域可分为电子大宗气体和通用工业气体。
电子大宗气体：2022年公司电子大宗气体的下游应用领域包括半导体显示（占收比25%）、电子设备及材料（13%）、光纤通信（9%）、集成电路制造（10%）、低温超导（11%）等。
通用工业气体：公司通用工业气体的下游领域包括机械制造（占收比13%）、金属冶炼（8%）、能源化工（6%）、食品医疗（5%）等。
1.2 林德基因，五十年深耕气体赛道，率先突破电子大宗气外资垄断
1、第一阶段（1969-1990 年）：分厂经营，奠定基础
公司的工业气体业务最早起源于广州钢铁厂。1969 年，作为配套的气体分厂，广州钢铁厂第一套空分装置投产，开始从事工业气体的生产和运营，至今已经有 50 多年的气体运营经验。
2、第二阶段（1991-2014 年）：引进外资，合作发展
1991 年，广州钢铁有限公司与林德港氧合资设立粤港气体，成为国内首批中外合资的气体公司之一，自此开启了气体专业化发展。珠江气体、广州广钢、深圳广钢等与林德气体合作的现场制气项目公司相继成立。公司一方面吸收国际先进的运营经验，另一方面培养具有高水平专业能力的本土化团队。
3、第三阶段（2014 年至今）：产业发展、国产替代
2014年公司前身“气体有限”由广钢集团出资设立，2018年改制为股份有限公司，中标惠科股份现场制气项目，实现内资气体公司供应超纯大宗气体突破。
公司具有“林德基因”，重组包括购买氦气业务以及购买林德气体持有的四家合资公司50%的股权，重组完成后，公司大宗气体业务得到进一步完善，氦气是气体品种的有益补充。
2020年公司现金购买取得林德气体与普莱克斯合并案国家反垄断要求剥离的氦气业务和广州广钢、深圳广钢、珠江气体、粤港气体四家合资公司中林德气体持有的50%股权。
1.5亿元购买氦气业务，丰富公司气体品种，有助于打造自主可控大宗电子气供应链。2019年公司与林德气体和普莱克斯签订氦气业务购买协议，获转近9000万标准立方英尺氦气客户合同，以及林德气体与澳大利亚达尔文、卡塔尔一期、卡塔尔二期、俄罗斯阿穆尔四个气源地的氦气采购合同中部分氦气产能转让。该氦气业务交易价格为14500万元，2020年3月完成交割。
6亿元购买林德持有的合资公司50%股权，扩大公司原本业务规模。公司也通过多年与世界一流气体公司合作，逐步发展出一流专业气体生产运营管理经验。
2020年公司与林德签订协议，购买广州广钢、深圳广钢、珠江气体、粤港气体四家合资公司中林德气体持有的 50%股权，交易价格合计59,049.62 万元，2020 年 3 月完成交割。收购完成后，这四家公司成为公司的全资子公司。
2021年，公司中标晶合集成、长鑫存储、中车半导体、鼎泰匠芯等知名厂商的现场制气项目，公司还陆续中标成为方正微、长鑫集电、粤芯半导体、青岛芯恩新建产线的电子大宗气体供应商，大力推动了电子大宗气体在集成电路制造领域的国产替代。
公司致力于建设国内自主可控电子大宗气体供应链，并以重大重组为契机，逐渐发展成为国内领先的电子大宗气体公司。
公司核心技术人员均具有相关学历，并在业内耕耘多年，具备丰富的研发、管理项目经验。
公司董事、总裁邓韬，拥有近30年从事工业气体的工艺和装备设计、工程技术、运行技术以及应用技术等方面的研究和管理工作经验，是中国工业气体工业协会第九届理事会副理事长、广东省工业气体协会会长，“十三五”气体行业影响力人物，主导并管理公司研发工作。
广钢集团成立气体有限，开始整合气体业务，是广钢气体前身，广州市国资委是公司实控人。工控集团直接间接持有公司股份超过50%，是公司的控股股东，广州市人民政府直接持有工控集团90%的股权，广州市国资委代表人民政府对工控集团履行出资人职责，是公司实控人。
工控集团与员工持股平台签订一致行动协议，绑定核心技术人员。截至招股说明书披露日，邓韬通过员工持股平台间接持股1.34%，其余公司高管与核心技术人员均间接持有公司股份。工控集团与大气天成投资、大气天成壹号以及大气天成贰号签订一致行动协议，有效期5年，这三者均为公司员工持股平台，合计持股比例约9%，有效绑定核心技术人员。
公司通过设立全资或控股子公司模式实施不同类的项目，因此公司设立子公司数量较多。公司拥有27家子公司和两家参股公司，根据子公司的主要职能定位，公司的控股子公司可大致分为自建工厂子公司（8 家）、现场制气子公司（9 家）、供应链子公司（3 家）和其他子公司（7 家）。
1.3 2022年公司实现营收15亿元，近三年复合增速33%，归母净利润2.4亿元
近年来公司营业收入与盈利能力大幅增长。公司2020 -2022年营业收入分别为8.7、11.8、15.4亿元，同比增长260%、36%、31%，复合增长率约为33%。
2020年-2022年归母净利润分别为2.7、1.2、2.4亿元，2022年归母净利润同比增长100%。2020年公司因收购四家合资子公司剩余50%股权，按照公允价值重新计量原有50%股权产生利得计入非经常性损益，导致2020年归母净利润较高。扣非后，2020年-2022年扣非归母净利润分别为0.22、1.07、2.22亿元，复合增长率218%。
公司电子大宗气体占比不断提升，收入增速快于通用气体业务。2020-2022年电子大宗气体占比从52%提升至63%，通用工业气体业务占比从占比46%下降到29%。2020-2022年电子大宗气体业务收入复合增速46%，通用工业气体业务收入复合增速6%。
电子大宗气体业务中，公司现场制气与零售供气占比相当，2022年分别占收比48%、52%。通用气体业务中零售供气方式占比较高，2022年占78%。现场制气占比由2020年的51%下降到2022年22%，主要受到河南骏化项目停产的影响，2021年不再计入收入。2022年公司在运营通用工业气体现场制气项目两个，赤峰金通和JFE钢板。
公司盈利能力强，2020-2022年毛利均值35%，净利率均值在19%，ROE均值为13.5%，盈利能力强。
公司电子大宗气体的毛利率均高于通用工业气体。2020-2022年公司电子大宗气体毛利率分别为38%、34%、45%，均值为39%。通用工业气体毛利率分别为31%、27%、29%，均值29%。
电子大宗气毛利高于通用工业气主要系两个原因：1）相较通用工业气的构成，电子大宗气现场制气占比更高，现场制气项目往往可以水电费由客户承担，且减少运输费用。2）电子大宗气体中零售主要为高毛利的稀缺气体氦气为主，而通用工业气中零售以氧、氮为主。
2 通用工业气受益外包比例提升，电子大宗气受益半导体产业崛起
工业气体广泛应用于金属冶炼、能源化工、机械制造、食品医疗等通用工业领域，以及集成电路制造、半导体显示、电子设备及材料等电子半导体新兴领域。
其中，应用于电子半导体生产的气体统称为电子气体，其余可统称为通用工业气体。
2.1 通用工业气体市场空间大，区域性龙头受益外包比例提升
根据卓创资讯的数据，我们预计2025年中国通用工业气体市场规模近2100亿元，2016-2025年复合增速达9%。我国通用工业气体行业在80年代末期已初具规模，到90年代后期发展迅速，在2000年后进入快速发展阶段。
通用工业气体市场我国外包比例还低于欧美等成熟市场，未来专业外部气体厂商份额有望持续提升。在欧美国家等成熟市场，通用工业气体行业专业气体公司（外包）比例高达80%，而在我国目前仍以大型钢铁、冶金及化工企业自行投资并运营大宗气站为主（据卓创资讯，2022年占比60%），外包专业气体公司运营为辅（2022年占比40%）。
中国通用工业气体外包市场内外资各占一半，现场制气项目以龙头为主，零售供气以区域性公司为主。
根据卓创资讯的数据统计，截至2022年末我国空分产能共计3,564.61万Nm3/h（制氧量口径），在外包运营的空分产能中，外资气体公司林德气体、空气化工、液化空气、梅塞尔产能占比约为48%，内资气体公司盈德气体、杭氧股份、宝武清能的产能占比约为 42%。这些公司以现场制气项目为主，占据主要市场份额。
除以现场制气项目为主的公司以外，通用工业气体行业还有较多区域性气体公司，例如川渝地区的侨源股份、福建地区的久策气体、华中湖北地区和远气体等，由于气体销售半径的限制，各地域气体公司不存在直接竞争关系。广钢气体在粤港澳地区深耕数十年，也有一定的区域优势、品牌效应。
2.2 电子气体行业受益半导体产业崛起，龙头厂商实现与外资同台竞技
2.2.1 预计2025年中国电子气体市场规模218亿元，年复合增速10%
电子气体是集成电路制造、半导体显示、半导体器件制造过程中不可缺少的关键材料，如集成电路制造中，主要上游原材料包括硅片、电子气体、光掩膜、光刻胶等。电子气体系仅次于硅片的第二大材料，占总材料成本的比例约为14%。
下游旺盛需求拉动全球电子气体市场增长，预计2025年全球电子气体市场规模150亿美元，十年复合增速16%，快于通用气体增速。20世纪80年代中期电子产业开始兴起，推动全球电子气体需求逐步提高。2016年全球电子气体市场规模仅为39亿美元，至2021年电子气体市场规模已增长至 90 亿美元，预计 2025 年将增长至150亿美元，年复合增速16%，快于通用工业气体市场增长。
预计2025年中国电子气体市场规模有望达218亿元，十年复合增速10%。2016 年以来，随着国内电子半导体行业的高速发展，中国电子气体市场规模不断扩大，2016 年约为 92 亿元，2021 年电子气体市场规模已增至 160 亿元，预计 2025 年将达到218 亿元。
根据《战略性新兴产业分类（2018）》，电子气体是电子专用材料制造的重点产品，分为电子大宗气体和电子特种气体。
氮气是最主要的电子大宗气。氮气作为环境气、保护气、清洁气和运载气，贯穿半导体的整个工艺流程，为用量最大的电子大宗气体，其余气体品种的用量相对较少。2021年，氮气占电子大宗气体市场规模的比例约为 74.4%，其余气体品种占比约为25.6%。
2.2.2 需求：半导体产业崛起有望拉动中国电子大宗气体2025年市场规模达122亿元，年复合增速9%
电子大宗气下游主要应用于集成电路制造领域与半导体显示领域。因此，电子大宗气行业新增市场主要来自下游集成电路制造、半导体显示行业的产能扩张，随着下游产能扩张有望持续带动上游材料市场规模增长。
受益晶圆厂产能扩张，中国半导体产业自给率有望持续提升。根据公开披露数据统计，中芯国际计划在北京、上海、深圳、天津分别新建10/10/4/10 万片/月的12英寸芯片产能，工艺制程为 28nm 及以上，此外，华虹半导体、士兰微、华润微、闻泰科技、长江存储、粤芯半导体等厂商均有扩产计划，从投产时间来看，绝大部分新建产能在 2022-2025 年陆续投产。据国际半导体产业协会（SEMI）预期，到2026 年，全球12寸晶圆月产能将达到960万片，中国大陆产能在全球占比也将自2022年的22%，提升至25%。
随着中国大陆新建晶圆厂的投产及产能释放，对电子大宗气体的需求有望持续提升。2021 年中国电子大宗气体市场规模达到 86 亿元，预计2025年中国电子大宗气体市场规模将达到122亿元，复合增长率约为9%。
2.2.3 供给：电子大宗气“强者恒强”效应突出，增量市场广钢气体中标产能占比达25%
2018年广钢气体中标第一单电子大宗气体制气项目，至2022年9月，在国内集成电路制造和半导体显示领域的新建现场制气项目中，公司中标产能占比达到25.4%，排名第一。其中，在2022年1-9月新增配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比高达48.2%。公司在上述领域已与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成“1+3”的竞争格局。
电子大宗气“强者恒强”，现场制气模式的合同期通常为15年甚至更长，因此公司具备显著的客户稳定性和粘性。并且过往成功项目实施经验，也是公司能力的背书，有望助公司在新增项目中仍然保持头部地位。
公司凭借雄厚的技术实力、丰富的气体现场运营经验、积累了包括晶合集成、长鑫存储、华星光电、惠科股份、信利半导体、中车半导体、长鑫集电、铜陵有色等大量行业龙头客户，并且随着公司不断中标客户的新建产线，各方合作关系逐渐加深，有效保证公司的持续稳定发展。
在半导体显示领域，国内现有18条高世代面板产线，其中11条产线由外资气体公司服务，7条产线由公司服务。截至报告期末，公司已服务华星光电5条面板产线，占其产线总数的5/8；已服务惠科股份的 2 条面板产线，占其产线总数的1/2。
在集成电路制造领域，公司陆续中标晶合集成、长鑫存储、鼎泰匠芯、中车半导体、方正微、长鑫集电、粤芯半导体、青岛芯恩等行业龙头厂商的新建电子大宗现场制气项目。
3 开拓氦源、提升运力，实现氦链可控、迈向全球一流氦供应商
3.1 氦气是重要电子大宗气，进口依存度高，公司为内资第一大供应商
氦气是重要的电子大宗气，保供氦能力对于半导体下游极其重要。氦气可作为运载气、沉积气、刻蚀气等，氦气在半导体领域的应用持续增加，对于下游半导体客户的单个工厂/产线来说，现场制气一般仅有一个电子大宗气体供应商，由其提供全部六大类电子大宗气体。因此，下游半导体客户在选择供应商时也会对氦气的保供能力提出较高要求。
氦气由于原产地基本分布在美国、卡塔尔，且液氦存储运输困难，因此氦气资源与销售被少数外资气体所垄断。
氦气在空气中含量低、且不易液化，空分设备制造方式不够经济，因此当前氦气的获取，主要是通过天然气的开采，氦气作为伴生副产品收集，在全世界范围内资源相对有限且不可再生。
2021年，美国地区氦气产能约7700万立方米，占全球产能48%；卡塔尔产能约5100万标准立方米，占全球产能32%，两者合计占比近全球80%；而中国产能仅占0.63%。
上游气源地的天然气工厂负责开采，获得原料液氦；下游在运输过程中，液氦需要储存于特制的ISO液氦冷箱中以保证气体质量与安全。外资气体公司通过对氦气资源的垄断和4K温区供应链的技术壁垒，基本主导了全球氦气市场的供应。林德气体、液化空气、空气化工以及日本岩谷等外资企业占2021年中国氦气进口量80%以上。
公司通过收购林德、普莱克斯合并案剥离氦气业务，成为内资唯一一家同时拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的内资气体公司。林德转让氦气背靠背协议氦源约9000万立方英尺（约425吨），2021年公司氦气进口量占全国总进口量比例达到 10.1%，为内资第一大氦气供应商。
3.2 俄罗斯氦气供应逐步放量，广钢气体有望借机成为全球领先氦气供应商
国内氦气高度依赖进口，供给受气源地影响：中国氦气储量低，国内工业氦进口依存度高达95%以上。可以看到受限于氦气资源的稀缺，我国进口氦气总量变化不大，基本月均氦气进口量不到400吨。
根据隆众资讯，2022年全球氦气产能主要集中于美国、卡塔尔，全球氦气产量1.61亿立方米，美国、卡塔尔占比超80%。根据气体圈子，先当前俄罗斯的氦气仅由奥伦堡氦气厂（俄罗斯天然气工业股份公司的一部分）生产，产量为370万立方米。
俄罗斯新增氦气产能设计年产能超6000万立方米，有望成为世界最大氦气供应商。根据气体圈子，2023年5月，伊尔库茨克石油公司雅拉克塔凝析油田液氦生产装置开始试运行。该生产线设计年产能为750万立方米。与此同时，阿穆尔天然气工厂的设计产能为每年6000万立方米氦气。由于阿穆尔州启动的项目，到2024年，俄罗斯可能成为世界市场上氦气的最大供应商。
受供需影响，中国氦气气价波动较大：中国氦气供给受到气源地产能、地缘政治、海运设施、海关政策等多种因素影响，价格波动大。根据广钢公告，卡塔尔在2022年2-3月实施氦气工厂维护，减少产量，且阿穆尔气源地由于俄乌冲突等原因未按期供气，上述因素叠加导致自 2021 年下半年开始出现了全球氦气短缺。2018-2022 年中国管束氦气市场价格一路上涨，最高点超400元/立方米。
根据气体圈子，进口液氦由俄方运输公司汽车运输至口岸，其中氦气罐体主要由中方提供，中方企业正在申请危险货物国际公路运输相关许可。部分企业已经与俄方签订长期合作协议，此次液氦通关后，将不间断组织过货。由此可见，对于中国来讲，拥有氦气罐体是实现进口俄罗斯氦气的关键。
截至2022年末，广钢气体已自购投入运营25个液氦冷箱、39辆拖车，57辆挂车。公司自有液氦冷箱基本可以满足背靠背合同的提货量，广钢公告液氦周转速度3.5次/年（假设保持不变），据此计算，一个液氦冷箱可以运载大约5吨液氦。
由于氦气来源地较为单一，建设氦气存储能力有助于打造稳定氦供应链。公司IPO募投项目投入6.2亿元用于建设氦气及氦基混合气智能化充装建设项目（存储系统）。将建设100万立方米智能化充装、混配、存储、回收纯化的氦气工厂，占地面积4,800平方米。建成后将大幅度提高公司氦气的供应能力，实现氦气供应链的自主可控。
广钢气体将不断开发自主氦源、提升运输能力，有望成为全球Tier1氦气公司。
公司不断自主拓展上游气源地，预计2023-2025年公司自主拓展气源地采购量占预计总采购量的比例分别为22%、57%、64%。
液氦冷箱数量方面，预计2023年末拥有40多个，2024年末达到70多个，2025年预计达到100个。据我们测算，2022年公司氦运载能力约为238万方/年，公司预计在2024年会有约450万方/年的氦气运力水平，并在25年会达到800-900万方/年的运力，届时有望会成为全球Tier 1的氦气公司，通过供应链的建设提升公司氦气保供能力。
广钢气体运载氦气价值量敏感性分析：当广钢气体氦气运载能力381万立方米，管束氦气销售价格200元/立方米，可实现氦气业务销售收入7.6亿元。当广钢气体氦气运载能力达850万立方米，管束氦气销售价格150元/立方米，可实现氦气业务销售收入达12.8亿元。（按照氦气密度0.1785g/L折算）
4 公司扩产能、拓领域、在建项目稳步释放，助业绩持续高增
随着半导体产业崛起，公司未稳定用气项目持续释放、新建产地布局产能、拓展电子特气领域，公司业绩有望持续高增。
4.1 自研超高纯制氮装置、自主可控氦供应链技术，技术端实现国产替代
公司制氮装置开发有标准系列与中大型超高纯制氮装置。对于小规模或爬坡阶段的供气需求，公司与外资气体公司均开发了标准系列制氮装置。对于大规模的供气需求，公司与外资气体公司均开发了中大型超高纯制氮装置。
公司标准系列制氮装置产品为自主研发的“Fast-N”系列制氮装置，通过后置纯化系统，实现最终产品杂质含量控制在1ppbv 以内的目标，并通过撬装模块化设计，具备占地面积小、能耗低、交付时间短等特点。
公司中大型超高纯制氮装置为自主研发的“Super-N”系列制氮装置，能够不通过后置纯化系统即可直接产出杂质含量控制在1ppbv 以内的氮气。相较于外资中大型超高纯制氮装置，公司“Super-N”系列产品最低供气量为5,000Nm3/h，较外资气体公司7,000Nm3/h 的最低供气量更具有宽容度，满足客户多样化的用气需求。虽然最高设计供气规模低于外资气体公司，但已满足目前国内大多数集成电路制造行业的需求，公司将不断研发创新，掌握更大规模超高纯制氮装置的技术能力。
氦气纯化、低温储运技术自主可控。公司通过自主研发形成了超高纯氦气纯化技术、4K温区超低温储运技术、4K温区液氦冷箱冷却技术、氦气循环回收提纯技术、冷磁技术等，覆盖了氦气的完整供应链，形成了自主可控的技术能力。
4.2 电子大宗气增量市场头部地位稳固：多个在建项目稳步放量，是业绩增长基石
电子大宗气项目稳定放量，份额有望不断提升。根据卓创资讯的数据，2021年中国电子大宗气体市场规模达到86亿元，按公司电子大宗气体销售收入测算，公司电子大宗气体的市场占有率约为8.03%。电子大宗气国内市场基本由外资气体公司主导，公司份额提升空间大。
存量市场难以撼动，增量市场电子大宗气现场制气项目公司有望抢占先机。公司电子大宗气体现场制气业务是项目制度且由于电子大宗气现场制气业务通常签订长达15年的订单，存量市场竞争格局难以撼动。因此跟踪公司新签项目占总招投标项目的量，即可跟踪公司在增量市场中的市占率，以及公司在增量市场中的地位。
公司储备多个新建电子大宗气体现场制气项目，在手订单充裕，随着项目的投产以及爬升至达产，未来增长空间大。公司在2022年前三季度半导体面板、集成电路领域电子大宗气现场制气新增项目中占据48%份额，过往的项目实施经验也有助于公司拓展更多优质客户。
公司历史数据可以看出，投产达稳定用气的项目近三年收入基本稳定，所以主要增量空间来自于公司的未稳定用气项目。目前未稳定用气项目包括半导体显示行业客户华星光电项目；集成电路制造领域晶合集成、长鑫存储、长鑫集电、青岛芯恩、鼎泰匠芯、粤芯半导体、方正微项目；以及一系列小项目。根据公司自行测算，2023-2027年未稳定用气项目预计贡献收入分别为4.5亿元、8.5亿元、12亿元、15亿元、17亿元。
4.3 通用工业气体为公司业务有益补充：新建南通生产基地，深耕华南、辐射华东
在通用工业气体业务上公司更注重服务高质量客户和布局重点区域，并不断加强与电子大宗气体业务的协同作用。
根据公司公告，公司通用工业气体业务收入主要来自2个现场制气项目以及广州广钢和长沙广钢生产基地的产能（当前产能利用率与产销率均处于高位）。公司新筹建南通广钢生产基地，定位发展华东地区气体业务。
公司在通用工业气体业务方面属于区域性公司，零售为主，因此规模较三大外资与盈德气体、杭氧股份相比较小。根据公司公告披露，公司通用工业气体的市场占有率约为 0.28%。
现场制气方面，2022年内新增铜陵有色位于赤峰的现场制气项目，截止2023年底，公司在手通用工业气体项目两个，包括赤峰铜陵有色以及JFE钢板。
在零售供气业务方面，公司产量主要来自于广州广钢和长沙广钢生产基地，现产销率均高于90%。根据卓创资讯的数据统计，2021年华南区域的液氧的产量约为162.24 万吨，公司的产量为14.05万吨，公司华南零售供气市场占有率约为8.66%。
通用工业气体业务扩张增长点在于南通生产基地，未来深耕华南、辐射华东。公司在长沙新建了全液体空分产线，使得长株潭地区的销售收入随之增长。未来，公司计划在南通新建冷能空分产线，进一步扩大在重点区域的布局，辐射华东地区市场。
2021年末，南通广钢冷能综合利用空分项目通过发改委立项，计划在南通启东吕四港经济开发区投资3.25亿元建设全液体空分产线，2025年投产，项目建成后预计新增710吨/天的液体产能（其中液氧291吨/天，液氮395吨/天，液氩10吨/天，高纯氧14吨/天），较2022年公司的零售液体产能增长约 50%。
据公司测算，南通项目达产可带来1.95亿元年营收。由于零售气体价格受到行业整体景气度影响较大，倘若气体价格波动，该项目预计收入也会随之波动。
4.4 拓展电子特气为客户提供全方位解决方案：拓品类，实现与外资同台竞技
公司以“广钢气智造中国芯，广钢气点亮中国屏”为指引，积极开拓知名电子半导体客户，拓展电子特气品种，以期实现具备与外资企业全面竞争的能力。
公司共计划拓展 3 个电子特种气体品种，1）拟通过湖北广钢电材开展六氟丁二烯项目；2）拟通过上海广钢开展高纯氯化氢项目，预计2024年进行小批量生产；3）拟通过赤峰广钢开展三氟化氮项目。
2022年11月，湖北广钢电材成立，绿航环保拥有一项先进的六氟丁二烯制备工艺专有技术以及相关专利，并以上述知识产权出资与公司合资设立湖北广钢电材并开展有关合作。
公司预计商业化进展最快的产品为六氟丁二烯，稳定销售可贡献年营收1.1亿元。据公司预测2023 年销售六氟丁二烯 5 吨。后续随着每年生产量、社会需求量、技术的成熟度增加，该产品年销量预计会在 5 年内达到设计产能水平并于 2026 年起稳定销售。
5 盈利预测与估值
5.1 盈利预测
公司业务包括两大类，电子大宗气业务（2022年占比68%）与通用工业气业务（2022年占比32%）。其中，2022年电子大宗气业务中现场制气占比48%，零售供气占比52%。通用工业气业务中现场制气占比22%，零售供气占比78%。
（1）电子大宗气业务：
现场制气业务：电子大宗气业务通常是与客户签订10-15年的长期协议，存量市场难以更新进入。因此电子大宗气业务增量市场的份额是业务增长的关键。公司深耕气体行业五十年，具有林德基因，且掌握高纯氮供应核心技术（氮气是用量最大的电子大宗气），并且可以供应全部六种电子大宗气（包括氦气）。自2018年突破外资垄断中标电子大宗气现场制气项目以来，到2022年9月，已实现国内集成电路和半导体显示领域新建项目中标产能占比25.4%，排名第一。
稳定供气项目贡献较为稳定年收入，公司电子大宗气现场制气业务的增长来自目前公司未稳定用气项目，包括华星光电、晶合集成、长鑫存储、长鑫集电、青岛芯恩、鼎泰匠芯、粤芯半导体、方正微等项目，据公司公告预计未来三年未稳定用气项目预计增加收入分别为4.5、8.5、12亿元。结合公司在该板块的在手项目以及公司规划的投产时间，我们预计公司2023-2025年电子大宗气现场制气业务收入分别为6.9、9.8、13.7亿元，同比增长48.0%、41.8%、40%。
毛利率方面：2020-2022年电子大宗气现场制气业务毛利率分别为48%、43%、41%，由于公司近年获取电子大宗气项目由公司承担电费，选择固定收费+变动气费模式，原材料基数比较大，因此近年新项目比早期项目毛利率略低，但未来达产后，毛利率会回归到40%左右。据此预计公司2023-2025年电子大宗气现场制气业务毛利率大为38%、39%、40%。
零售供气业务：因为氦气与氮气的零售贡献了超90%的电子大宗气业务零售收入，所以主要根据氮气与氦气的零售情况，跟踪电子大宗气业务的零售收入。据公司公告，公司电子大宗气现场制气项目安装的制氮装置富裕液体产能较少，并未对外销售，所以公司电子大宗气零售气体业务的增长主要来自氦气的增长。
综合我们测算以及公司披露，预计公司氦运输能力在2023-2025年将达381、450、850万方。结合公司开发氦源的进展以及氦运载能力综合测算，我们预计电子大宗气零售供气业务2023-2025年营业收入分别为7.1、8.9、10.1亿元，同比增长41.8%、26.2%、13.1%。
毛利率方面：短期看氦气相较于2022年有所降价，据公司披露略有滞后效应，公司均价受影响不大。中长期看，未来俄罗斯氦气源有望放量，供应短缺局面有望缓解。预计2023-2025年毛利率逐步下降，但仍高于2021年零售气体不销售高毛利氦气时的毛利率，据此预计2023-2025年电子大宗气零售供气业务毛利率分别为42.8%、41.8%、40%。
（2）通用工业气业务：
现场制气业务：2022年公司在运营通用工业气体现场制气项目两个，赤峰金通和JFE钢板。公司暂未披露更多现场制气项目的签订，据此预计随着产能打满，通用工业气现场制气业务2023-2025年同比增长3%、5%、5%。
毛利率方面：2020-2022年公司通用工业气体现场制气业务的毛利率分别为 34.3%、33.3%和 35.1%，较为稳定，基本不受市场价格和能源价格波动的影响。据此预计，2023-2025年通用工业气现场制气项目毛利率稳定在35%。
零售供气业务：零售供气业务的增长在于新生产基地放量，当前公司生产基地产能利用率提升空间较小。公司布局新基地，南沙生产基地，预计2025年投产，2027年达产，公司披露数据预计2025年可实现收入1.56亿元，据此我们预计通用工业气零售供气业务同比增长5%、5%、41%。
毛利率方面：按照工厂电费上涨最高幅度计算，公司零售气体毛利率降低5%，据此预计2023-2025年通用工业气毛利率维持在22.8%。
（3）其他（含电子特气）
公司其他业务主要包括设备销售、储罐租金及服务费，随着业务规模扩大相应增长。
电子特气方面，公司布局六氟丁二烯、高纯氯化氢以及三氟化氮等产品。高纯氯化氢24年进行小批量生产，三氟化氮尚处于规划论证阶段，六氟丁二烯为商业化进展最快电子特气产品，据公司披露，预计2023-2025年实现销售收入0.06、0.6、0.9亿元。据此我们预计其他业务2023-2025年可实现营收0.8、1.4、2.0亿元。
毛利率方面：电子特气毛利率较高，预计毛利率稳定在35%。
综上，我们预计公司2023-2025年的营收分别为18.7、23.6、30.3亿元，同比增长21 %、27%、28%，复合增速28%；归母净利润分别为2.99、3.94、5.20亿元，同比增长27%、32%、32%，复合增速32%。对应的PE分别为57、43、33倍。
5.2 估值分析与投资建议
公司主业分为两个部分，电子大宗气与通用工业气。电子大宗气国内并无上市可比公司，因此选择同属于电子气体赛道的电子特种气体公司，中船特气（主营电子特种气体，21年收入占比86%）、金宏气体（主营业务特种气体、大宗气体和天然气）、华特气体（主营特种气体，22年收入占比73%）作为可比公司。
通用工业气业务公司提供两种供气模式，包括现场制气与零售供气，公司主要是区域性气体公司，因此选取杭氧股份（主要为现场制气模式）、侨源股份（西南区域性通用工业气公司）作为可比公司。
可比公司2023、2024年平均PE为41、30倍，公司2023、2024年PE为57、43倍。考虑到公司深耕气体赛道五十年，拥有与外资龙头合营的经验，并发展成为拥有自主可控氦供应链的公司，实现电子大宗气增量市场市占率第一名，签订的多个电子大宗气项目未来几年将逐步实现稳定供气，提供持续现金流，预计2023-2025年归母净利润复合增速32%，首次覆盖，给予“增持”评级。
6 风险提示
1、现场制气模式下，下游客户履约能力波动风险
现场制气模式是公司的主要经营模式之一，现场制气模式下，公司与客户签订长期供气协议，并在客户现场或邻近场地建设制气装置，若客户履约能力恶化，公司相关资产的经济效益将低于预期，出现减值迹象。
2、气体价格波动风险
零售供气模式下，气体销售单价受下游市场供需和行业竞争情况等因素影响，若市场需求下降或行业竞争加剧，可能导致气体销售单价下滑、毛利率下降的风险。
3、氦源气源地产量波动风险
氦气原料主要依赖进口，公司每年实际的氦气进口量取决于气源地的实际产量，若气源地产量下降，可能导致氦气采购价格上涨、采购量减少等风险。
股票投资评级说明
以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；
2.增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％；
3.中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；
4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；
2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；
3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。