过去决定现在，但未来还是看不清。
12月初，盘整过一段时间的百利天恒（688506，下称“公司”），股价接连走高。当市场还在猜测时，公司很快给出答案。
12月12日，百利天恒公告称，公司与全球性生物制药公司BMS（百时美施贵宝）就BL-B01D1项目达成合作协议。公司负责药物在中国大陆的开发、商业、生产等，并供其他地区使用，BMS负责其他地区的开发和商业化。
金额方面，BMS将向公司支付8亿美元的首付款，以及一系列的里程碑付款，潜在总交易额最高达84亿美元。
该交易点燃了百利天恒的行情，也带给寒冬里的创新药板块新启示。短期内的行情是基于过于公司研发方向的选择和能力的积累，但研发进度还远未到最后。公司是资本泡沫还是明日大厂，时间会给出答案。
三把火点燃约500亿市值
当国内Biotec企业估值泡沫破裂时，百利天恒还在坚挺。
Biotec特指未盈利的创新医药企业。他们在港股或科创板上市，因研发管线价值高、潜力大，即使创新药还没商业化，也能获得机构的高估值。
百利天恒是其中之一。今年前三季度，公司营业收入3.78亿元，同比下降21.37%：归属于上市公司股东的净利润-5.15亿元，亏损较2022年同期扩大。按业务分类，化药和中成药是收入的主要来源，暂未有创新药上市。
就是这样一家企业，市值却不断创下新高。截至2023年12月20日，公司市值高达503.13亿元。更有趣的是，今年以来Biotec企业几乎都在经历股价下跌，甚至出现腰斩的局面。
万绿丛中一点红。其中的缘由，正是本轮交易的主角BL-B01D1。
根据公告，BL-B01D1是一种基于双特异性拓扑异构酶抑制剂的ADC（抗体药物偶联物），可同时靶向作用于表皮生长因子受体和人表皮生长因子受体3（EGFR×HER3）。一段专业的介绍，内含“ADC”、“双大靶点”、“HER3”等点燃市场的引擎。
估值创新药时，资本逻辑往往和技术、商业、赛道等挂钩。技术越难，估值越高；商业化前景越大，估值越高；赛道不拥挤，估值越高。三者兼得，估值不断放大。
比如ADC有“魔法子弹”之称，开发难度极大。国产厂家里，目前唯荣昌生物实现商业化，市值也超300亿元。
今年ASCO（美国临床肿瘤学会年会）上，百利天恒公开过BL-B01D1的一项一期临床结果。包括总有效率、安全性等指标上，该药数据好于同类产品，点燃了公司估值的第一把火。
而且，公司选择的EGFR×HER3靶点可覆盖肺癌、实体瘤、乳腺癌等大门类，市场空间广阔，点燃了估值的第二把火。
再进一步，国金证券在研报里统计，国产在研ADC靶点最多的是HER2，但同类已上市有临床数据顶尖的德曲妥珠。换言之，公司避开了热门但上限很小的靶点，弯道超车点燃了估值的第三把火。
三把火燃起的火焰，照亮了国内Biotec企业众生相。
ADC研发双星
罗马不是一天建成的，百利天恒的交易也是多年积累的结果。
2014年，公司在美国西雅图设立研发中心，专门负责肿瘤生物药的研发。中心下设肿瘤免疫与分析、抗体发现、抗体工程、抗体工艺研发、临床开发等部门。
技术人员上，美国研发中心的核心包括朱海和Jahan Salar Khalili。两人均来自德克萨斯大学，2021年薪酬为公司第二和第三高，合计228.5万元。
实际上，国内研发ADC的厂家众多，且近两年出海的交易超10家。在百利天恒之前，较为出名的是科伦博泰。2022年，默沙东购买科伦博泰的两个ADC研发项目权益，首付款8200万美元，里程碑付款22.64亿美元。
同样的赛道，同样的国际买家，百利天恒和科伦博泰也常在资本市场被拿来比较。
首先是交易金额，尽管外资买家都开出不菲的里程碑付款，但近期能落袋为安的首付款才是近水。因此，百利天恒的8亿美元份量十足。
但远期看，百利天恒将与BMS共同分担药品的全球开发费用和美国市场的盈亏。分析公司IQVIA在报告里曾统计，海外抗癌药的平均研发支出约7亿美元。考虑到这点，公司的首付款价值或重新估量。
市值方面，港股上市的科伦博泰超200亿元，与百利天恒有所差距。今年上半年，百利天恒、科伦博泰的研发费用分别为3.33亿元、4.9亿元。就ADC药品的靶点而言，科伦博泰进展最快的是Trop2和CLDN18.2，均为竞争激烈的赛道。
洗牌大蛋糕？
安信证券在研报里曾指出，百利天恒的ADC药品主要针对PD-1单抗经治的患者。简单说，百亿的大蛋糕可能要洗牌。
作为一种广谱靶点，理论上PD-1单抗药可治疗各癌症，因此患者基数庞大，市场空间广阔。截至目前，国产同类药品既卷又赚钱。
卷的是有10个厂家已实现商业化，即便如此，今年上半年百济神州和信达生物的同类药品销售额分别为18.36亿元、11.97亿元，市值各自超1500亿元和600亿元。
百利天恒的这波行情中，商业前景和估值或有所耦合。有机构就认为，相比PD-1单抗药，公司双抗ADC靶向性更强、疗效更好，因此有替代的可能。
还有一种猜想，为BMS的收购是在铺垫旗下PD-1和双抗ADC的联合用药。联合用药指的是患者同时服用两种药品，以增强疗效。
此前，BMS的竞争对手默沙东已开展PD-1+ADC的联合用药研发，并于美国获批上市。与之相比，BMS的PD-1药品销售额不如默沙东同类产品。在国内，誉衡生物与荣昌生物也宣布共同开展PD-1+ADC疗法。
然而，无论BMS与百利天恒怎么设计交易、研发乃至商业化，公司研发成功与否才是关键。
需要指出，BL-B01D1涉及的HER3靶点，早前罗氏、安进、第一三共等国际厂家也都针对性开发，但均告失败。公司目前进度还未到三期，资本市场的短期行情未来是否回调，也是未知数。