近期，百利天恒（下称“公司”，688506.SH）发布2023年中报。
今年上半年，百利天恒的营业收入3.11亿元，同比增加2.06%；归属于上市公司股东的净利润-3.28亿元，较2022年同期-1.38亿元有明显扩大。
研发费用大幅增加，是亏损扩大的原因之一。公司主营化药、中成药、生物药等板块，前两个产生收入，生物药虽无上市产品，却是机构给出高估值的基础。
截至9月12日，百利天恒的市值为369.72亿元。在当下国内化药面临诸多困境之余，尚在研发中的生物药成了高估值的寄托。未来如何，就看生物药的研发能否成功。
化药的困境
生物药撑起估值，化药和中成药撑起业绩。
今年上半年，百利天恒主营业务实现收入3.1亿元，同比增长1.9%，但未细分产品类型。2022年，公司化药、中成药的销售额分别为5.35亿元、1.67亿元，各自同比下降11.63%、11.99%。
据安信证券统计，公司主要的化药产品包括丙泊酚、盐酸右美托咪定、脂肪乳注射液等，这些产品在国内均有5家以上企业布局，整体市场竞争格局激烈。
同时，百利天恒还遇到新的困扰。2022年，公司未中标盐酸右美托咪定注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液等国家采购清单。同期，公司销量最大的化药产品是丙泊酚乳状注射液，达到2292.94万支，同比上涨30.51%。
作为麻醉镇静药物，国内的丙泊酚制剂主要有丙泊酚乳状注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液。后者已纳入国家集采，前者是目前麻醉领域应用最广、市场份额最大的品种。中康CHIS统计，丙泊酚乳状注射液的国产产品中，力邦制药、国瑞药业、佳博制药、恩华药业等市占率分别为：21%、11%、4%、3%。
在市场竞争激烈、产品市占率较小的行业大背景之下，百利天恒的产品还要面临新一代竞品的蚕食。
实际上，自2021年以来，海思科、人福医药、恒瑞医药等上市环泊酚注射液。该产品被视为丙泊酚的替代品，拥有“两快四少”的临床优势，即起效快、苏醒快、用量少、呼吸抑制少、心血管不良事件少、注射痛少。
东吴证券在研报中统计，2021年丙泊酚的市场规模超40亿元，但环泊酚将加速替代。药融云数据库显示，同期恒瑞医药的环泊酚销售额1.37亿元，同比上涨418.92%。
值得一提的是，今年上半年，丙泊酚乳状注射液在部分地区集采招标，百利天恒中标。若该产品后续纳入全国性集采，以价换量是提升市占率的有效方式，但长远看，环泊酚的替代仍不可避免。
而百利天恒的中成药板块，核心产品主要有黄芪颗粒、柴黄颗粒。对此，安信证券认为，相对化学药制剂业务，该领域竞争格局良好。2022年，黄芪颗粒销量542.25万盒，同比下降15.59%；柴黄颗粒销量173.57万盒，同比上涨16.53%。
与行业可比企业相比，今年上半年百利天恒、恩华药业、海思科、奥赛康的销售费用分别为1.41亿元、7.83亿元、4.86亿元、4.24亿元，各自占营业收入的45.34%、32.6%、35.47%、59.55%。
其中，百利天恒的市场推广费0.99亿元，较2022年同期的1.07亿元有所下降。截至2022年，公司销售人员339人。
高估值从何而来
大洋彼岸的美国西雅图，承载了百利天恒的高估值。
2014年，百利天恒在美国西雅图设立研发中心，专门负责肿瘤生物药的研发。中心下设肿瘤免疫与分析、抗体发现、抗体工程、抗体工艺研发、临床开发等部门。
截至今年上半年，公司重点在研的生物药项目有23个，靶点覆盖EFRG/HER3、CTLA-4/PD-1，重点药物品种是双特异性抗体、ADC。报告期内，公司研发费用3.32亿元，同比增长92.14%，占收入的107%。
这里面，百利天恒已启动HER3/EGFR双抗的临床三期实验。据医药魔方统计，全球尚无同类商业化产品，但有3款处于研发中，公司进展最快，另两款在临床前阶段。机构调研中，公司披露目前在做不同癌种的EGFR和HER3表达检测，正累积自己的数据。
HER3和EGFR、HER2等靶点同属HER家族。后两个早已成药多年，但HER3因结合力和内在激酶活性等极低，迟迟无法研发突破。罗氏、安进、第一三共等海外大厂曾先后折戟。
实际上，ADC曾被视为最有希望突破HER3靶点的品种。虽然百利天恒的HER3靶点未选择用药ADC，但仍在研发多款ADC药物用于治疗其他靶点。
公司披露，“未来靶点选择采取平行的方式，一方面有几个在研新靶点，同时也会立足于已有的好靶点，会对成熟靶点进行Best-in-class ADC药物研发。”
而且，今年初百利天恒上市成功，募集资金9.9亿元。之后，公司变更部分募投子项目，四特异性抗体药物和双特异性抗体药物的金额下调，新增ADC药物研究项目，拟投入3.4亿元。
国内市场中，上市ADC药物的厂家基本都是外资企业，包括罗氏、辉瑞、武田、Seagen、阿斯利康/第一三共、吉利德，国产企业仅有荣昌生物。
因此，荣昌生物（688331.SH）的商业化现状与估值，对百利天恒有较大的参考价值。
资料显示，荣昌生物上市两款抗癌药，其中一款是靶点为HER2的ADC药物。研发团队中，高层有不少海外归国的科学家，且部分曾在辉瑞、BMS任职。今年上半年，该企业营业收入4.22亿元，同比上涨20.56%；肿瘤科商业团队已近600人，准入医院超600家。
另一家值得对比的企业，为港股上市的科伦博泰。该企业目前暂无商业化产品，赛道同样为ADC，靶点覆盖HER2、TROP2、CLDN18.2等。其中，HER2靶点的ADC药物已申报计划上市。人员构成上，该企业高层曾是齐鲁制药研发负责人之一。
截至9月12日，荣昌生物、科伦博泰的市值分别为208.18亿元、173.16亿元。