?公司发布2024年三季报，前三季度收入同比增长32.80%至98.26亿元，归母净利润同比下滑4.47%至4.21亿元，扣非归母净利润同比增长7.02%至4.33亿元。Q3公司收入同比下滑4.87%至30.61亿元，归母净利润同比下降28.87%至1.22亿元，受电池片开工下降影响，公司出货环降。公司前瞻布局铜浆环节，已取得一定进展，若铜浆顺利推广，公司有望领跑铜浆环节并取得收获。
摘要
2024 年三季报简析。公司发布2024 年三季报，前三季度收入同比增长32.80%至 98.26 亿元，归母净利润同比下滑4.47%至4.21 亿元，扣非归母净利润同比增长 7.02%至 4.33 亿元。Q3 公司收入同比下滑 4.87%至 30.61 亿元，归母净利润同比下降 28.87%至1.22 亿元。
电池开工下降影响当期业绩。前三季度光伏浆料出货超 1600 吨，同比增长11%，其中N 型浆料占比超75%。Q1-Q3 出货量分别约为 550 吨、613 吨、450 吨，其中三季度N 型浆料出货占比 85%。公司三季度出货量环比下降，主要是因下游电池片环节开工率较低。公司季末货币现金与交易性金融资产合计超 18 亿元，季末短期借款大幅增长到 36.35 亿，大多数可能是未终止确认票据贴现（科创板会计政策略有差异），另有部分信用借款（参照2024 年半年报细）。此外，公司银粉、银浆等储备约9 亿元，报表有支撑。
由浆料向上游粉体延伸，前瞻研发铜浆有望获得突破。公司主业是银浆，过去多年出货量与市占率始终保持业界前 2 位。同时，公司率先向上游粉体延伸巩固现有优势。公司银包铜粉已完成基础理化实验并进入小试阶段，MLCC银粉进入客户端产品外测环节，钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。另一方面，公司前瞻投入无银浆料的研发与产业化，较早开始无银粉体及其处理、无银浆料及其固化技术。据公司三季报业绩交流披露，目前部分技术已在一些产品中开始试用。如果公司铜浆新业务的产业化获得突破，未来有望带来丰厚回报。
去银是光伏领域重要课题，铜浆产业加快。银浆在光伏电池片的非硅成本占比越来越高，去银化成为光伏领域研发突破的焦点之一。除了电镀铜的思路，在现有丝网印刷基础上以铜(铝)浆替代银浆是业界关注的重要出路。铜浆需要解决铜氧化、扩散、焊接稳定性等技术与工艺难点，还需要考虑下游电池厂商特别是TOPCon 电池厂的实施难度。近几年业界在铜浆领域获得了一定的进展，下游晶科、隆基、晶澳等公司也在加快无银金属化电池研发，我们分析铜浆的产业化可能会加速。
风险提示：铜浆进展不及预期、全球光伏装机低于预期、原材料价格变动加剧。
具体盈利预测与投资建议，参见正式报告
一、2024年三季报简析
业绩增长显著，N 型浆料出货占比提升。公司发布2024 年三季报，财务数据见下表。前三季度光伏浆料出货超1600 吨，同比增长11%，其中N 型浆料占比超75%。Q1-Q3 出货量分别约为 550 吨、613 吨、450 吨，其中三季度 N 型浆料出货占比差 85%。
Q1-3 公司浆料单位收入分别约为 5369 元/kg、6219 元/kg、6700 元/kg；单位成本分别为 4927 元/kg、 5413 元/kg、 6393 元/kg；单位毛利分别为 442 元/kg、 806元/kg、309 元/kg；表观单位净利分别为 138 元/kg、384 元/kg、271 元/kg。公司三季度出货量环比下降，主要是因下游电池片环节开工率较低。
公司季末货币现金与交易性金融资产合计超 18 亿元，季末短期借款大幅增长至36.35 亿，大多数可能是未终止确认票据贴现（科创板会计政策要求略有差异），另有部分信用借款（参照2024 年半年报的相关科目明细）。此外，公司银粉、银浆等储备接约9 亿元。
经营管理能力突出，有望在浆料环节继续领跑。2024 年前三季度公司销售、管理、财务费用率分别为0.34%、0.70%、0.78%，分别同比下降 0.05、同比基本持平、同比提升0.53 个百分点。2024 年三季度公司销售、管理、财务费用率分别为 0.26%、0.29%、0.98%，分别同比下降 0.12 个百分点、下降 0.42 个百分点、提升 0.62 个百分点，环比下降 0.12、下降0.61、提升0.08 个百分点。
二、去银化是光伏领域重要课题，公司前瞻布局铜浆有望获得收获
2.1 去银化是行业重要课题
由于浆料在电池非硅成本中占比较高，因此降低银浆单耗一直是电池环节的重点降本方向，潜在的降本方式也比较多，如电镀、印刷+烧结等。电镀这一途径需要增加设备投资，且需要考虑节拍、环保等因素，因此规模应用有较大挑战。现行体系下，继续降低银耗的空间已经十分有限，因此用成本更低的金属替代银可能是降本的主要方向。
铝浆此前已在应用，但扩大应用挑战大。铝是工业界常用的金属，可大量供应光伏制造，其成本较低，可大幅降低光伏电池非硅成本，高温铝浆在 PERC 时期已有多年应用。铝的电阻率约为银的 1.7-1.8 倍，虽然可通过增加线宽来补偿线电阻的损失，或铝浆中添加硅来抑制铝浆和多晶硅之间的反应，进而降低界面复合从而提升电池开压，但在电阻率方面依然与银有一定差距。此外，铝较难塑型，在更严格的栅线高宽比要求及电阻率要求下，后续大规模应用于高效双面电池仍有一定挑战。
铜浆更受关注，但难点也比较多。铜与银的电阻率差异较小，但铜浆应用需要解决三个问题：1、铜的氧化性，铜较为活泼，在高温烧结过程中容易氧化，防氧化处理尤为关键；2、扩散，银浆烧结后形成合金，而铜在烧结过程中容易在电池片上扩散，铜原子比较容易影响 PN 结；3、焊接稳定性。同时，铜浆的应用还也需要考虑下游电池片公司配合的难度，特别是有高温工艺的TOPCon 路线。
2.2 业界有所进展，公司布局加快
近几年，铜浆有研发取得一定进展：2020年FuturaSun推出面向欧洲户用光伏和工商业市场“ZEBRA”系列N型IBC组件，开始使用铜浆。国内晶科能源（http://www.haining.gov.cn/art/2024/2/21/art_1229293368_59042068.html）、隆基绿能（https://www.nature.com/articles/s41586-024-08110-8）、晶澳科技（参见晶澳科技2023年报）等都在进行无银金属化电池片研发。
公司前瞻布局，未来有望迎接收获。公司目前主业是银浆，过去多年出货量与市占率始终保持业界前2位，公司还率先向上游粉体延伸巩固现有优势：公司银包铜粉已完成基础理化实验并进入小试阶段，MLCC银粉进入客户端产品外测环节，钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。
另一方面，公司前瞻无银浆料的研发与产业化，较早开始无银粉体及其处理、无银浆料及其固化技术。据公司三季报业绩交流披露，目前部分技术已在一些产品中开始试用。公司在铜浆及上游粉体都在储备和投入，如果公司铜浆新业务的产业化获得突破，未来有望带来丰厚回报。
风险提示
1）铜浆进展不及预期。公司前瞻布局铜浆，但也存在进展不及预期的可能。
2）全球光伏装机低于预期。我国光伏产业链具备极强全球竞争力，相关企业面向全球市场，若全球光伏装机不达预期，有可能会影响相关上市公司业绩。
3）原材料价格变动加剧。若原材料价格变动加剧，公司业绩可能会受到影响。
