摘要
战略清晰，一体两翼：以云为重，终端+AI的两翼齐飞。终端+云+AI成为核心三要素，萤石网络目前已构建摄像头、智能门锁、清洁机器人等多个爆品终端，并以立身之本的萤石云为基石，通过AI全面赋能，实现多终端并发叠加AI赋能，构建智能生活基础平台坚实基础。
清洁机器人带来百亿级别蓝海市场。我们坚定认为萤石网络的机器人方式是同时实现商业化落地和作为基础平台实现AI终端与机器人无感交互的最佳路径之一。其核心在于萤石网络的机器人是以自下而上的方式不断延伸自身的业务触角，2023年推出萤石云视觉商用清洁机器人BS1，更是打开多维度业务的“宝藏钥匙”。以纯视觉为技术路径的清洁机器人，将不再局限于地面清洁范畴，甚至是不再局限于清洁功能。根据我们测算，预计2027年商用清洁机器人的相关市场规模达到110亿元。同时得益于海康威视自身庞大办公楼面积有望率先试用萤石商用清洁机器人，以及与海康体系下丰富的B端资源协同赋能，我们预计有望贡献确定性较高的收入。
终端+云+AI构建深度主动沟通，助力公司成长为具备深度主动沟通AI终端与机器人基础平台。公司曾表示萤石网络是希望在AI和具身智能的加持下，智能家居有一天能真正实现从“简单唤起交互”转变为“深度主动沟通”，提供以人为中心的个性化智能服务。而实现自我感知的智能生活成功落地需要具备三大前提：
1.包含AI终端与机器人行之有效的整套解决方案；
2.架构在同一平台、同一通信架构上，包含海量第三方设备的终端生态；
3.实现终端自我感知、无感操作的技术。
萤石网络在机器人业务的战略意义全面面向深度主动沟通方向，目前已构建以扫地机器人与陪护机器人两大产品矩阵，从清洁与陪护为入口，以终端为载体，逐步实现从“简单唤起交互”转变为“深度主动沟通”的战略方向。
投资建议
萤石网络在技术、制造能力及渠道构建独有的优势，以“1+4+N”生态体系，落地智能生活解决方案及开放式物联网云平台服务，并在2023年率先推出纯视觉清洁机器人，有望加速公司迈向智能家居新阶段。预测公司23-25年归母净利润为5.62、7.49、9.91亿元，2024年3月4日股价对应PE为47X、35X、27X，维持“推荐”评级。
风险提示
市场竞争风险；云平台服务的数据安全及个人信息保护风险。
1 一体两翼：以云为重，终端+AI的两翼齐飞
萤石以“1+4+N”生态体系，构建其智能生活解决方案及开放式云平台服务。其中“1”代表萤石物联云平台；“4”指智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人四大核心特色产品；“N”泛指合作开发和第三方直接接入萤石云平台的其他智能家居产品。当前公司已经形成三大产品发展梯队：
1）第一梯队是智能家居摄像机：在国内市场已占据了领先的市场位置，且积极拓展海外市场，作为公司稳定的“现金牛”业务，持续为公司发展提供动力；
2）第二梯队是智能入户：公司有望通过领先的智能门锁视频/视觉核心技术进一步提升市场地位，形成公司增长的第二动力；
3）第三梯队是智能服务机器人+其他智能家居产品：2023年10月，萤石结合多年来在视觉技术、机器人控制技术、清洁技术、物联云技术等领域的积累，发布纯视觉商用清洁机器人BS1与AI扫拖宝 RS20 Pro；此外，公司在云平台服务方面的技术优势持续拓展自主研发和生态合作产品矩阵，打造更完善的智能生活系统解决方案；第三梯队业务潜在产品类型丰富，有较大市场增长空间。
图1：萤石网络“1+N”产品生态体系
资料来源：萤石网络2022年年报，民生证券研究院
萤石以云为核心，云端闭环，共谋协同增长。公司通过租赁数据中心和采购第三方云计算资源的方式，打造了计算、存储、网络等云基础设施保障；基于底层 IaaS资源，公司自主研发建设 PaaS 层物联云平台，包括音视频多媒体、消息通知处理、智能算法调度、视频存储备份、ERTC、大数据、物联接入等多种云平台 PaaS 服务。目前萤石云已成为全球领先的视频/视觉公有云平台，作为全球化物联云服务平台，通过构建多数据中心+就近服务点的方式服务于全球客户。
图2：萤石网络业务架构图
资料来源：萤石网络2022年年报，民生证券研究院
1.1 萤石物联云平台—生态之根
作为萤石网络战略布局的核心-物联云平台是萤石的生态之根。萤石技术架构主要包括1）云平台构建技术；2）视音频AI算法技术；3）产品智能化技术三类技术。萤石物联云平台以三类技术出发，提供包括物联接入、基础设施、运维保障、服务中台等多项面向消费者和行业客户（设备制造商、软件开发者及系统集成商）的云上能力。同时，作为链接硬件设备与软件能力的核心端口，以AI算法和通用型智能化技术赋能智能家居设备。
图3：萤石网络技术架构图
资料来源：萤石网络招股说明书，民生证券研究院
萤石云平台包括面向消费者用户的“萤石云视频”APP和面向行业用户的“萤石开放平台”，通过双主业模式满足各类客户需求。
图4：萤石云平台双主业模式
资料来源：萤石网络2022年年报，民生证券研究院
1）“萤石云视频”APP是萤石作为智能家居及云平台提供商，面向消费者用户核心能力的出口。除了作为设备的控制端，“萤石云视频”APP以产品智能化技术和视音频AI算法技术，提供区别于其他智能家居物联网平台的增值服务及算法商店，赋能智能家居设备更具深度的价值，在多设备联动下，提出更贴合具体场景的智能生活解决方案，使用户能在APP内形成相应的用户数据与用户习惯，与萤石产生更深层次的服务联系。
打造萤石物联云平台，数千万萤石设备用户助力云回看等增值服务形成优质的SaaS化商业模式。根据2022年公司年报数据，截至2022年12月31日，持有萤石设备用户数合计2635.52万人，同比增长31.86%；持有萤石设备的年度累计付费用户数226.60万人，同比增长12.94%。2022年度，若以萤石云视频APP7天回看的月度12元付费为基准测算，2022年年度付费用户在云存储应用即贡献约3.26亿元的SaaS化收入，约占萤石云总收入90%。
表1：2C萤石云业务数据
资料来源：萤石网络2022年报，民生证券研究院测算
以“老人看护”为例，家中有老人的用户，使用此服务时，可依据自身需求自由选择人工/自主看护两种模式，以此实现在萤石云视频APP内，及时了解家中老人每日活动情况的功能。当家中老人出现意外摔倒、呼吸困难等异常情况时，用户能及时收到提示，以便快速响应。同时该项服务支持多种看护设备（如紧急按钮、毫米波雷达、移动探测器及智能门磁）联动检测老人活动情况，使结果更准确。“老人看护”类增值服务，以“萤石云视频”APP为出口，用技术赋予智能家居设备链接亲情关怀，舒缓养老陪护压力的“深度”能力，使产品更具切实的使用性及不可替代性。
2）“萤石开放平台”以链接行业客户，拓宽智能家居设备种类与应用广度，强化智能解决方案深度。以客厅场景为例，除萤石四大核心特色产品，全屋智能联动管理空调温度、窗帘开闭、顶灯亮度等需求。通过提供平台和组件，“萤石开放平台”加大开放力度，协助行业客户开发复杂场景下的SaaS应用，吸引多样化IoT设备接入到萤石物联云平台，使不同厂家之间的智能硬件可以与萤石系产品（如智能入户）产生联动，实现互联互通，在扩大萤石产品生态的同时，形成复杂场景下更具深度的智能家居解决方案。
云平台业务稳步发展。2022年，萤石云平台业务实现6.70亿营收，2018-2021年复合增速高达到40.30%；从收入结构上看，云平台业务以SaaS类收入为主，毛利率保持高位；萤石物联云平台接入IoT设备数超过2.05亿台，萤石物联云平台用户数量达1.2亿名，月活跃用户4,394万名，“萤石云视频”应用中的付费C端用户数量超过170万名，开放平台注册的境内外行业客户29万名。
1.1.1 由深至广，完善“4+N”终端产品矩阵
萤石物联云平台是萤石核心能力的出口，而云上能力的升华，需要产品矩阵的持续扩张。以萤石物联云平台核心能力的搭载落地为起点，萤石的“4+N”产品体系，将“4”大自研自产特色产品作为核心，同时采取合作开发+支持第三方设备直接接入的模式，不仅在单个产品上搭载及输出视音频AI算法技术、产品智能化技术，同时扩大产品生态，加深产品联动下复杂全屋场景的综合解决能力，由深至广，完善产品矩阵。
“4”大核心特色产品分别为智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人，“N”泛指合作开发和第三方直接接入萤石云平台的其他智能家居产品。
1）智能家居摄像机-沟通媒介的“安居之眼”
区别于传统摄像机，智能家居摄像机因嵌入了人脸识别、移动侦测、语音识别交互等技术，接入了萤石物联云平台，因此具备进行多项增值服务及AI算法应用的能力，智能家居摄像机已从安防监控、家庭看护设备，转变为具有沟通媒介功能的综合性产品。
家居安防产品在智能家居市场中占据重要地位。根据Statista的数据分析，家居安防产品占全球智能家居市场不同类型产品的市场份额有望从2020年的24%左右提升至2024年的28%左右，预计到2024年全球家居安防类产品市场规模有望达到100亿美元以上。摄像机作为家居安防核心产品之一，在智能家居市场中占据重要地位。根据艾瑞咨询的统计，预计未来五年中国智能家居摄像机市场的年复合增长率为10.9%，全球市场的年复合增长率为14.1%，2025年有望突破721亿元。
摄像机可作为核心感知单元。除了作为独立的家居单品，摄像机还可以发展为通用性强、部署灵活的智能家居视频模组，作为传感器之一，与其他智能家居设备（如视觉智能门锁，视觉扫地机器人）深度融合。根据艾瑞咨询，预计在2020年到2025年间，中国家用智能视觉产品市场规模的年复合增长率为21%，并将于2025年达到858亿元。
智能家居摄像机另一重要角色是作为智能家居的“滩头阵地”，能够提供主动交互能力。不同于语音控制和手机APP指令这类接受命令式的被动智能，摄像机搭载的计算机视觉具有分类、识别的能力，作为交互端突破口，是走向自主感知、自主反馈、自主控制阶段的核心技术之一。
智能家居摄像机是萤石的”基本盘”。脱胎于海康，萤石继承了以视觉交互、视音频AI算法和物联接入为核心的完整技术架构，以及相关成功场景落地经验，以此为基础，打造了智能家居市场上多款“王牌”监控单品。据洛图科技数据，2023年，中国消费级监控摄像头市场销量达到5343万台，同比增长10.9%，其中线上市场的销量为2663万台，占到全渠道的49.9%，萤石作为线上监测市场的第三，销量份额为7.8%，销量同比增长9.8%。
从功能上，哭声监测及宠物识别等新型功能成为主要诉求点，通过算法不断延伸出场景的深度成为业内共识，目前萤石网络的算法百宝箱已上线15余种不同场景下的视觉算法功能。
2）智能入户-“归家第一景”
智能入户包括智能门锁、智能可视猫眼、智能可视门铃等，同样直接连接到萤石物联云平台，并基于“萤石云视频”APP，进行入户场景下的智能化应用。通过持续的技术创新和市场营销，公司智能入户业务取得了长足的发展，连续多年在线上购物平台门镜/猫眼类目位列品牌第一，位列电子门锁类前三品牌。
智能门锁作为智能生活的“开关”。萤石自成立之初已推出多款智能门锁，其中3000系列作为王牌产品，于2023年推出全新的双摄+智能联动的重要功能。并在2023年门锁世界举办的第三届门·锁融合发展论坛上，萤石网络凭借在品牌、产品及渠道端的出色表现，入选2023年“最值得经销商信赖的智能锁品牌”。
硬件伙伴。该合作伙伴基于华为昇腾部件进行二次开发，形成自有品牌硬件产品并进行销售。
图22：萤石网络智能入户示意图
资料来源：智装小站微信公众号，民生证券研究院
3）智能控制-构建家庭AI与机器人基础平台的先决条件
智能家居多终端共聚同一平台，并与场景深度协同已成共识，而智能控制即是构建家庭AI与机器人基础平台的先决条件。智能控制包括智能传感、智慧屏、智能中控、全屋无线覆盖设备等，用户可依靠此类基本硬装，在智能家居设备接入萤石物联云平台后，以场景为单位，对室内环境、照明系统、家电设备、能耗使用等进行实时监测和远程控制，是由单品智能走向多终端联动智能的关键。
从单品到全屋联动，构建萤石物联云平台能力的延伸。于入户场景及智能控制的联合布局，是对监控产品体系的顺承，也是对产品矩阵深度及广度的扩展。智能入户作为屋内外的承接场景，不仅作用于玄关，更重要的是具有“开门见山”的效果，即从住户归家开门的那一刻，屋内客厅、餐厅等连接场景便会依据人脸识别结果，根据不同家庭成员的具体习惯、归家时间等，联动打开不同的灯景、音效等模式：1）作为“归家第一景”，智能入户给予住户最直接的归家感官冲击，是用户体验家庭“智能化”、“互联化”，感受智能生活存在的高频地点，因此能带来较强的用户黏性；2）智能控制作为全屋联动的核心键，是单品销售发展至全屋“打包”的关键，所有“互联化”、“场景化”的多设备联合响应，均需要依赖于智能控制的搭建，智能控制是决定是否从真正意义上实现“全屋终端联动”的关键点。
4）智能服务机器人+虚拟人—智能生活的物理及网络的家庭管家
在全屋智能设备联动初步落地之后，多终端+各类家居的无感操作将成为兵家必争之地，在GPT打开多模态感知理解黄金时代的同时，也为全屋智能家庭管家指明下一方向，即通过物理世界的机器人及网络上的虚拟人实现覆盖全维度的智能管家。萤石网络目前已构建具备智能服务机器人包括陪伴机器人和扫地机器人两大类、以及虚拟人等战略布局。
图26：萤石网络数字人技术架构
资料来源：萤石网络微信公众号，民生证券研究院
根据公司回复，萤石网络对于机器人的长期布局是希望在AI和具身智能的加持下，智能家居有一天能真正实现从“简单唤起交互”转变为“深度主动沟通”，提供以人为中心的个性化智能服务。由此可见，公司对于机器人业务并非局限于在清洁与陪护方向，结合公司构建AI终端与机器人基础平台的长期方向以及近期推出的AI数字人，公司正不断迈向“深度主动沟通”的智能管家的目标。
1.1.2 深广共谋，全栈布局构建闭环逻辑生态
萤石“1+4+N”生态体系的建立，标志着不同于市面上其他生态链体系的萤石特色的生态闭环之路形成。智能家居设备是萤石云能力的载体，终端设备销量的提升与客户引流，将萤石云带入更多的家庭，落地更多的场景；而萤石物联云平台，可以将设备接入并运维，解决多设备无法整体联动的难题，同时以IoT+AI赋能产品更具深度的价值，增强客户黏性，提振整体生态产品销量。云端双向闭环，构建独特生态，协同增长。
1.2 站在巨人的肩膀上，构建具备强竞争力的渠道架构
1.2.1 脱胎海康，聚焦C端
萤石网络股权架构明晰，作为海康威视的创新业务之一，海康威视直接持有萤石48%的股份，青荷投资（海康威视创新业务跟投计划持股平台）持有32%的股份。脱胎于海康，萤石自成立之初便在技术、制造能力及渠道三方面，具有相对优势。同时，萤石以业务划分下设5家子公司，采取软硬并举模式，同时持续耕耘海外市场，全方位布局深度主动沟通AI终端与机器人基础平台。
图28：萤石网络股权结构
资料来源：iFinD，民生证券研究院（截至2024年2月19日）
为了从性能相似的竞品市场中脱颖而出，各大厂商通过建立基地等方式扩大产能，借助强大的制造能力带来规模效应的提升，从而扩大产能，实现产品高质量和低成本生产，提高竞争优势。根据招股说明书，萤石于2020年直接向其母公司海康威视购买了生产线及设备，于桐庐、重庆设立了生产基地，依托海康，搭建起独立的采购+生产体系，并享有与海康相同的信用政策和供应链渠道。
萤石借助脱胎于海康的业务体系，实现与海康渠道相互协同，加码终端销售。1）复盘海康威视在国内市场的渠道，专业客户渠道（集成商、工程商、安装商、服务商）及部分经销商渠道，或可以与萤石实现相互协同，其中专业客户渠道既面向B端，也面向C端。2）在海外市场，海康威视直接作为萤石在海外的经销商之一，于155个国家和地区开展业务，在这些地区，海康均具备销售服务合作伙伴及专业客户渠道。2022年，萤石实现海外营收12.12亿元，海外市场整体营收占比由2019年的12%上升至28%（2023H1进一步上升至29%），进一步加码萤石海外市场的增长。
1.2.2 制造能力突出，重庆制造基地落地再度加码
制造能力优势明显，自产率超八成。脱胎于海康，2020年开始独立生产的萤石，自主加工率在当年已达62.24%，仅摄像头就自产628.21万件。根据艾瑞咨询，2020年全球家用摄像头出货量为8,889万台，公司智能家居摄像机2020年全年出货量约为1,279万台，占全球市场份额约14.39%。至2021年年底，摄像头自产1,142.52万件，自产率更达到76.58%，足以凸显其强大制造力。同时，在萤石的上市募集项目计划中，约55%的资金将计划投入萤石智能制造重庆基地项目，未来萤石将在产品自建能力上进一步扩大自身优势。
站在巨人的肩膀上，构建具备强竞争力的渠道架构技术和制造力，实现高毛利赋能萤石渠道建设。线下渠道的快速铺建和长久绑定，需要和经销商以及专代客户等渠道方形成“利益共同体”。除了与海康形成相互赋能，萤石在技术端优势和制造力规模效应加持下带来的高毛利，也将助力其渠道建设，共同赋能萤石渠道建设的步伐，而公司的高毛利来自于对核心元件的成本压缩。作为智能家居核心元件的SOC、CMOS传感器等半导体芯片或集成电路产品，占视觉类智能家居设备原材料采购金额的30%~40%。海康威视以感知端算法框架、模型优化及应用经验优势，设计芯片，并授权IP固化专利给富瀚微等企业代工量产，在技术及规模效应优势下大大降低了芯片成本。而脱胎于海康的萤石，将进一步扩大自建能力的优势，服务于自身渠道搭建。
萤石在渠道上以多维度多元化的渠道为重。萤石以C端为主，C端销售通过绑定经销商，实现快速渠道下沉。同时辅以专业客户运营商及安装商渠道、直营店开设渠道、线上官方商城及电商直营店渠道，共同助力C端销售。通过和每个省和城市的总代理商形成利益共同体，经销商渠道协助公司不仅在一、二线大城市快速覆盖，同时实现在三、四线城市的布局。各类城市在用户消费能力不同的背景下，存在一定通用性，即通常是通过红星美凯龙等建材市场实现装修需求的落地。而公司通过人流密集的大型商场以及百脑汇等电脑城，快速地开设大量体验店和官方旗舰店，使消费者能够更直观地接触到公司产品及服务，通过生态矩阵满足C端市场定制化需求，实现快速占领市场高地的战略。2022年，萤石智能家居产品经销商渠道收入占比达67%，持续推进借助经销商下沉的战略。
2 全屋智能未来平台：终端+云+AI构建深度主动沟通
2.1 终端+云+AI成为AI终端与机器人基础平台三要素
从智能生活的发展路径可以清晰看出产业的演进即是终端-云-AI等技术的不断叠加：
阶段一-认知阶段：海量“智能”终端成为市场对全屋智能认知的基石，而多终端的不协同让消费者对于智能打上问号；
阶段二-市场教育阶段：构建统一的通信协议和云端运行即可实现多终端的协同以及增值服务的推进，如在统一通信协议下的全屋灯光及音箱控制，以及在云端运行的摄像头回看等增值服务；
阶段三-全面落地：如何无感乃至自主的智能生活成为下一阶段的里程碑，而物理世界的机器人管家与网络世界的虚拟人管家结合或为最优解。
2.2 从产业的现状判断当前处于阶段二的高速发展期
2.2.1 迹象一：巨头入场构建行业标杆，以B端标准化+C端定制化双端并进，加速市场教育过程
全屋智能产业链面向B端企业的三大场景具备典型的巨头入场带动行业标准落地的趋势，华为、小米、美的、海尔等巨头纷纷入场，在三大场景积极布局：民宅精装房、酒店以及商业楼宇。
三类场景改造空间：
1）民宅精装修主要面向房地产企业，按照配备产品种类，又向下细分为全套精装、仅配备智能控制系统和仅配备某些智能单品三种精装模式。三类模式对应的代表厂商分别为绿米、欧瑞博；华为；萤石及凯迪仕等。以华为为例，2021年，华为携手绿地海珀外滩，成为上海首个引入华为HiLink技术的标杆，携手共同打造新一代人工智能家居环境“绿芯”系统。根据中国新闻网报道，在“绿芯”系统下，“绿地海珀外滩”将成为一部没有屏幕的手机，而家中包括空调、灯光、窗帘、咖啡机、电饭煲等在内的电器则是这部手机中的一个个APP应用。通过引入华为HiLink技术实现A+B计划，即传统的智能家居控制“A”与开放的DIY控制“B”相结合，灵活互联家中的电器设备，打造全屋家庭智能底座。
2）酒店场景主要依靠链接石基信息、携住科技此类酒店信息管理系统建设公司，以合作模式共同协助酒店进行智能化改造。2021年，携住科技与华为签署合作协议，致力在酒店住行上提供更多智慧化场景；2022年携住科技与华为进一步签署深化合作协议推动数字化技术与酒店智能场景融合；据携住科技微信公众号，携住数智酒店应用HarmonyOS Connect“碰一碰”的能力，以及原子化服务免安装的特性，实现”碰一碰”拉起原子化服务，一碰自动乘梯、一碰开门、一碰开起客控页面，酒店还可依据自身服务与用户的偏好，提供主动式服务推荐，提升住客在住前、住中、住后的流程体验。
3）商业楼宇直接面向具体公司，与酒店场景同属“B端购买，C端感受”模式。
三类场景均为同采，由安装工程商或系统集成商直接进行产品采购，并将其带入具体承包的智能家居、智慧酒店、智慧工作场所等前装集成类项目中的模式。民宅精装修和酒店场景均属于B2B2C的“企业购买，住户使用”模式，偏向于标准化建设，成本敏感性较高；而商业楼宇“自购自用”，更类似C端市场，具备一定的定制化属性，成本敏感性低于前两者，因而更新换代速度也更快，需要的产品和功能在B端三大场景中最为丰富。
2.2.2 迹象二：C端定制化的天然属性带来海量市场但落地困难现状
由于全屋智能的用户属性以定制化为最终形态，从而决定持续触及用户将成为各大厂商“兵家必争之地”，而目前通常以直接触达和间接触达两种方式为主。
1）直接触达的TOC模式：以全屋智能的核心”基本盘”——住宅为例，相关用户对于住宅存在着高度定制化的需求，此类需求通常以个人装修和特殊功能为核心，通常通过建材市场等形式落地，此类模式直接面向C端用户，借助建材市场琳琅满目的商品实现个性化定制。
全屋智能产业链承袭智能家居产业链的基础架构，并以全屋智能厂商为核心向上下游延展。全屋智能产业链的下游有一部分面向C端消费者群体，其场景可分为自装（新装）和后装（翻新）两大类，两类场景的改造空间如下：
①自装（新装）：随着消费者对“智能化”、“互联化”生活需求的普及，以及“全屋智能”概念渗透，新房或二手房交易后全屋智能的改造空间上升；
②后装（翻新）：随着单火取电技术、分布式控制系统和无线协议方案解决了后装市场布线、节点单元入网、设备通信控制等问题，消费者为智能化、互联化买单的意愿逐步高升。
C端用户除了面向两类场景，还具有线上和线下两种销售模式。线上销售分为B2C模式（官方商城）和电商平台自营模式；线下销售分为专业客户模式（包括电信运营商、系统集成商、家居工程商等）、经销商模式和直营店模式。
全屋智能的装修+强服务属性导致线上渠道很难大面积铺开。1）目前全屋智能行业百家争鸣，竞争格局尚不明晰，而大部分厂商依赖线上销售渠道，对消费者体验产品功能造成一定困难，用户对全屋智能概念、功能、参与者等多维度认知度尚低，且有偏差；2）同时，C端改造场景无论是新房自装还是旧房翻新，本质上以个人理念装修为重，需要考虑单品，覆盖安装网络、电路等，以及美观等因素。而无论是以前期设计安装，还是以后期长期有效的维修质保服务为出发点，消费者更倾向于选择更为便捷、全面、及时，可提供长期服务的线下消费渠道。
线下销售重在渠道下沉。线下销售渠道包括直营店、专业客户（电信运营商、系统集成商、家居工程商）及经销商三大类。其中
a)直营店：因为不便于统一开设、管理，售后服务建设速度慢，故直营店不具备快速铺开的可操作性，只能作为体验场景及宣传的补充；
b)专业客户渠道：无论新房自装，还是后装翻新，均涉及网络改造和后期维修，一方面需要借助电信运营商向消费者用户提供宽带网络服务的销售渠道，另一方面安装商、集成商向消费者用户提供安装及售后服务的销售渠道，推广智能家居摄像机、智能门铃等。但专业客户渠道涉及产品少，且附带模式与“定制化”需求主线略有出入，仅作为的线下渠道重要补充，而非立身之本。
c)而我们认为，智能家居厂商重视对经销商体系的建设将成为业内共识。以萤石为例，根据公司招股书内容，萤石在各大城市选定核心经销商，借助核心经销商自主拓展下游中间商、零售商、最终消费者等客户，增强对终端用户的覆盖能力。公司主要经销商的销售渠道不仅限于线下销售，部分具有线上销售经验的经销商也会在电商平台销售公司的产品。公司还会选择市场影响力较大的核心经销商，协助他们在电脑城、家居城等设立品牌专营店，在拓展客户的同时，兼顾提升公司的品牌影响力。公司也在境外建有经销商渠道，针对中小型国家会选择区域代理商作为核心经销商。公司还会拓展大型家居连锁超市（如乐华梅兰等）或家居精品店进行销售。公司的控股股东海康威视也作为经销商之一，在公司未触及的境外地区或特定的客户渠道，代为销售发行人的产品。
2）间接触达的B2B2C模式：住宅作为全屋智能的传统场景，通过房地产厂商的建设实现快速落地，完成标准款的精装修，后续用户端可以基于Base版进一步完善实际需求。此类模式面向B端以房地产商为主的企业，通过房地产商提供以智能门锁和智能摄像头为主的精装修，借助渠道下沉打响厂商品牌效应和产品知名度。
2.2.3 家装市场的定律—市场的高需求或是解决千人千面的最优解
智能家居由于涉及到传感器、网关、基站、感应器等非传统家装市场新兴产品以及家居智控系统、安全防护系统环境感知系统、照明智控系统等系统的融合，一直存在落地实施大概率会出现不及设计预期的根本问题。市场普遍认为智能家居不及预期是装修落地困难、装修工能力不足等原因，而其核心是在于市场的需求还未从量变走向质变，从而导致良性飞轮并未构成。
家装行业的特性：家装审美及需求风向的每次转动都需要经历市场认知-市场教育并接受-广泛应用乃至快速渗透的三个阶段。我们选取家装行业已完全走完三阶段的无主灯品类去映射智能生活的生命周期，明显可以看出，目前全屋智能仍处于阶段二：市场教育及学习阶段。
复盘无主灯从无到快速渗透的近20年，其中的波折与成长与当今的全屋智能的历程殊途同归：
阶段一-认知阶段
2005-2010年的无主灯：2005年无主灯的概念出现，彼时国内还以水晶大灯的装修风格为主，直到2010年才逐步成为辅灯进入装修市场；
1999-2008年的全屋智能：90年代出现的单品智能持续至今，以密码门锁为代表的单品智能只能存在于部分场景；
阶段二-市场教育阶段
2012-2016年的无主灯：出现大量品牌，但存在技术不成熟、安装效果不及预期、稳定性不佳、功能不全面等致命缺点；
2009-2017年的全屋智能：同样出现大量品牌，并涌现出各类通信协议与模组，虽然与同阶段的无主灯相比更据体系化，但仍存在装修困难、落地效果不如设计层面等重大问题；
阶段三-全面落地
2020-2023年的无主灯：首先产品上由智能单品走向成套照明方案，同时重体验的线下门店从家具城延伸至各大商场，乃至现在各类智能及传统照明品牌均不断铺设线下门店；技术进步与宣传力度的扩大带动一线技术工的学习速度，海量课程与经验迅速覆盖全国，从而致使目前无主灯装修已成标配。
2018-至今的全屋智能：
与无主灯类似，目前以华为、小米、百度、萤石等为首的巨头，在B端与C端同时推出整套的全屋智能解决方案。同时为了满足C端定制化与线下需求，大量铺设线下体验和设计店。截至2024年3月3日，华为已在30个省份及直辖市建立线下体验店；萤石网络已在27个省份及直辖市建立自身的线下体验店；
各家巨头在开放加盟授权的同时，纷纷培养一线技术工的专业能力，2024年2月-4月，萤石网络在自身APP萤石派上无门槛直播“萤石智能家居干货课程”，内容包含从设计到产品交付再到流程交付，手把手指导全屋智能的全生命流程。
基于以上判断，我们认为：在全屋智能已具备多类优秀智能单品+多终端协同赋能+巨头加速市场接受度的前提下，正从市场教育及学习的第二阶段，迅速迈向全面落地的第三阶段。
2.2.4 AI赋能的自我感知将成为阶段三的胜负手
AI具备的自我感知将成为阶段三的“胜负手”，其核心在于，全屋智能的经济本质上是“懒人经济”。行业领先梯队纷纷重注AI在全屋智能的赋能，无论是华为的鸿蒙+盘古大模型、或是公司明确“希望在AI和具身智能的加持下，智能家居有一天能真正实现从‘简单唤起交互’转变为‘深度主动沟通’”以及百度和小米的AI布局，均是看透全屋智能的本质，即在各类终端的自我感知下完成人类在居家等场景下的所需所得，实现“懒人经济”。而实现自我感知的智能生活成功落地需要具备三大前提：
1.包含AI终端与机器人行之有效的整套解决方案；
2.架构在同一平台、同一通信架构上，包含海量第三方设备的终端生态；
3.实现终端自我感知、无感操作的技术。
目前领先梯队均已具备前两大前提。智能家居市场主要有主导孵化、开放平台、全屋闭环三种生态模式，据奥维云网，三大生态各有利弊：
1）以小米为代表的主导孵化模式：主导企业在硬件软件领域均具备一定积累，可以为生态链企业提供产品、品牌、技术、渠道、资本等层面的协助，建设自有平台打造行业生态，但也有孵化企业成熟后自立门户的风险；
2）以华为为代表的开放平台模式：平台企业在基础设施服务、软件开发领域具有竞争力和深厚积累，以平台身份入局智能家居行业，无意直接干预被赋能企业，但平台标准软硬件基础设施或带来较高成本和低灵活性；
3）以萤石、海尔为代表的的品牌全屋闭环模式：实现单一品牌全屋场景闭环，
兼具王牌单品与平台能力，全栈自研更具性价比和灵活性，但对于公司技术、渠道、生产等能力的考验最强。
国内智能家居主要玩家从单品型到平台型企业逐步升级：
1）单品型企业：如凯迪仕、科沃斯、石头科技，这类公司在自己的明星单品上具有较高的品牌知名度、产品竞争力、市场占有率以及较为完善的渠道布局，目前暂无成为全屋智能物联网解决方案商的需求和能力，而是以设备商身份接入其他IoT系统。凯迪仕、科沃斯和石头科技的爆品分别为智能锁、扫拖机器人与智能扫地机器人。
2）系统单型企业：如绿米、欧瑞博，以整单打包出售模式为主，包含网关、灯具、电动窗帘等集合体，模式以B2B2C为主；绿米Aqara和欧瑞博均走精专路线。
3）平台型企业：如华为、小米，推出IoT智能家居平台，海尔、美的也推出相关云平台。
视觉能力或是实现终端自我感知、无感操作的核心。视觉能力可以复用至其他智能家居产品，进而围绕家用智能视觉构建全屋智能，据艾瑞咨询，区别于语音和触控的被动交互，智能视觉产品在日常运行情况下采取主动交互的方式，即以机器为起点，自主感知并输出执行结果或提供建议给用户，用户根据结果或建议进一步实现具体的交互反馈，智能视觉能力当前正从传统智能安防领域不断向智能家居、影音娱乐、扫地机器人等其他品类渗透。
此外，萤石网络还通过机器人的加强布局深度主动沟通方向，确定以扫地机器人与陪护机器人为入口的同时，不断延伸业务场景，于B端和C端同时发力。
3 消费级机器人新品“寒武纪”，AI终端与机器人Ｃ端优质平台
3.1 纯视觉清洁机器人开启新元年
目前市场的观点普遍认为扫地机器人赛道竞争过于充分，对于公司将清洁机器人作为主要方向之一具有争论，我们坚定认为萤石网络的机器人方式是同时实现商业化落地和作为基础平台实现AI终端与机器人无感交互的最佳路径之一。其核心在于萤石网络的机器人是以自下而上的方式不断延伸自身的业务触角，而目前推出的萤石云视觉商用清洁机器人BS1即是开启产业新元年的重要里程碑。
履带式机器人目前已充分运用在多行业，如海康机器人在物流运输领域的多款型号均被市场高度认可，而与海康机器人同属海康威视子公司的萤石网络也于2023年推出萤石云视觉商用清洁机器人BS1，更是打开多维度业务的“宝藏钥匙”。
相比与市面上其他品牌的商用清洁机器人，萤石网络的BS1体积更小，同时摒弃了传统的激光雷达传感器，采用多摄像头视觉系统进行定位导航，并结合自研“多目视觉计算系统ezMultiVCS++”精准识别和环境信息，做到自主部署，自主探索式语义建图。
以纯视觉为技术路径的清洁机器人，将不再局限于地面清洁范畴，甚至是不在局限于清洁功能。从萤石网络的最新产品中可以看出，萤石首创性地采用多摄像头视觉系统进行定位导航，并将多年积累的多目视觉计算系统应用到了机器人身上，自研了“多目视觉计算系统ezMultiVCS++”。经过高精度语义三维空间计算，能够感知场景中的更多信息，使得机器人的场景适应性更高。无论是白天黑夜，或在强光、高反光、有大量玻璃等复杂多变的大场景下都能稳定工作。强大的视觉功能打开更多业务的可能性，如同海外Somatic曾在2023年8月推出的厕所清洁机器人，即是基于纯视觉的方案下，通过额外添加的机械臂，实现自动清洁马桶以及厕所卫生的功能，成功从地面清洁上升至空间清洁。
3.2 家用扫地机器人：AI能力赋能构建行业稀缺竞争力
除B端清洁机器人，萤石网络目前也推出两款针对C端市场的家用清洁机器人。据Techweb，与前作RS2相比，萤石在研发RS20PRO的过程中贯彻具身智能理念，进一步强化了场景感知、系统决策和清洁执行能力，真正做到解放双手，RS20PRO在公司的视觉算法+AI的加持下，率先实现智能识别超过65种障碍物，识别出地上散落的猫砂、狗粮时自动提升吸力、边刷降速清扫；识别出宠物粪便时将及时避让；识别到宠物时将自动记录宠物片段，合成爱宠vlog及表情包，并支持一键分享到社交平台等稀缺功能。
表5：RS20 PRO在AI赋能下迎来重大升级
资料来源：萤石网络官网，民生证券研究院
与其他品牌热门产品相比，萤石RS20PRO避障能力、清洁能力、智能交互能力均处于领先地位。避障能力上，萤石RS20PRO的AI智能融合避障能力支持65种以上的障碍物识别和精准避让，还能够在识别到地毯和线缆时，边刷会自动抬升并停转，避免地毯卷边和线缆缠绕；湿拖模式下，边刷也会自动抬升，避免边刷把干净地面又弄脏的情况；支持智能垃圾识别，根据脏污类型，自动匹配调节吸力和边刷转速。此外，萤石RS20PRO的主动切毛滚刷、自动拆装拖布等功能强化清洁能力能力，APP聊天式交互能力使得产品智能交互体验更优。
表6：萤石RS20PRO与其它品牌热门产品对比
资料来源：萤石网络官网，淘宝网等，民生证券研究院
4 清洁机器人带来B+C双端市场共振
4.1 C端：市场渗透率加速提升，处于性价比竞争领先地位
2023年中国扫地机器人量额增速同步转正，出货量跳跃式逆转有望推动2024年维持景气度回升趋势。据奥维云网，2023年1-11月，国内扫地机器人销售额126亿元，同比增长9.4%，销量423万台，同比增长3.6%；销量跳跃式逆转或是扫地机器人行业复苏的重要动力，2023年1-11月中国扫地机器人销量由2022年的下滑24%提升至增长3.6%。
扫地机器人市场渗透率或进入快速增长阶段或是出货量跳跃式逆转的深层原因。中国扫地机器人行业当前可以分为早期市场教育期和快速渗透期两阶段：在市场教育期，厂商一方面要培养消费者的使用习惯，另一方面也要根据消费者的需求不断调整产品功能，行业渗透率以每年1%缓慢提升；2023年开始，扫地机器人产品已经基本满足家庭日常清洁需求，消费者教育基本完成，中国扫地机器人行业或进入快速渗透期，2023年/2024年渗透率或达到9%/12%。
在渗透加快、量额齐升背景下，主打性价比的3000元及以下价格段或成为最大弹性板块。据艾普思，截至2023年8月，市场上自清洁扫地机器人销售均价为3717元，价格在3200-4000元的自清洁扫地机器人交易量占比46%，价格在5000元以上的自清洁扫地机器人交易量占比17%；非自清洁扫地机器人销售均价1043元，不及自清洁扫地机器人销售均价的一半，价格在1600元以下的交易量占比87%。据奥维云网数据，2024年3000元及以下价格段销售额占比有望增长至25%，或成为2024年行业的“兵家必争之地”。
性价比竞争有两大方向：1）硬件设计更贴近市场需求——后发优势；2）AI等软件能力提升使得产品可以硬件配置接近前提下功能领先。萤石作为扫地机器人的后来追赶者，充分享受后发优势的同时，具备领先市场的AI能力，同时卡位性价比竞争的两大方向，因此其扫地机器人拥有成为火热单品的潜力。
后发优势：通过专利技术解决毛发缠绕、基站日常维护等市场痛点。据广东省家用电器行业协会，我国扫地机器人主要市场痛点包括毛发缠绕、机器人/基站自清洁不到位不能解放双手等，而萤石针对上述市场痛点进行针对性强化：
1）毛发缠绕：萤石RS20PRO使用主动切毛滚刷，胶条/毛刷/刀片三合一创新设计，一个滚刷就能搞定地板、地毯和毛发，无需频繁手动进行切换；反转缠毛清理（专利）仅在回到基站后触发，使用起来更安全；滚刷支持自主反转，带动密齿状的合金刀片，轻松割断滚刷上的缠毛。
2）机器人自清洁：搭载自动装卸拖布2.0（专利），先干扫后湿拖，更符合大众日常习惯的清洁方式，地板地毯的毛发也不会打湿粘黏而导致打扫遗漏；能主动识别地毯，带着湿拖布时不会上地毯，而是回到基站卸掉拖布后，再来加压补扫地毯，将毛发一吸而净。
3）基站自清洁：搭载60℃热水洗拖布、5L超大自动集尘、自动上下水/添加清洁液等功能，基本实现重度使用情况下仍然放心托管、解放双手。
AI能力领先：全环境AI感知提升用户体验，全屋巡检功能实现宠物看护陪伴。AI能力是决定扫地机器人功能上限的关键，主要有清洁能力和智能管家两大维度：
清洁能力：萤石RS20PRO通过AI智能融合避障，支持65种以上的障碍物识别和精准避让；还能够进行智能垃圾识别，根据脏污类型，自动匹配调节吸力和边刷转速；此外，萤石RS20PRO还可以通过智能动态紧密到边、自动升降边刷等功能强化清洁能力。
智能管家：萤石RS20PRO支持AI智能巡检+定点巡检，巡检过程中会自动识别拍摄和记录宠物，支持设置定时巡检、一键手动开启巡检，或者是在全屋地图上点一下卧室/客厅等位置进行定点移动；还支持1080P全高清摄像头，暗处自动补光，进行远程和宠物语音对讲；爱宠时光VLOG日推+表情包生成，将识别抓拍到的宠物可爱瞬间，自动进行聚合、剪辑和配乐，生产宠物表情包/VLOG等。
4.2 B端：百亿级别蓝海市场，与海康B端资源协同赋能
预计2027年商用清洁机器人相关市场规模达到110亿元：
1）据中指研究院《2022中国商业地产市场年报》、跃军房地产研究《2023年房地产市场数据分析报告》，截至2022年，我国办公楼累计面积9.5亿平方米，2023年全年竣工面积为2890万平方米，23年增长约为3%；同时根据近期两会楼市观察，已提出：从写字楼方面来看，展望2024年，中国写字楼租赁需求预计触底回升，全国写字楼市场净吸纳量有望达到400万平米，与2019年相当，因此我们保持3%不变作为未来增速；
2）据新视艺创客公园，普通办公楼层均面积平均值约为1500平方米，高端办公楼面积平均值2600平方米，我们以2000平方米作为综合层均面积，得到约50万层写字楼；
3）根据2023年1月5日36氪报道，商用清洁机器人市场渗透率不足1%，经历约一年时间的市场孵化，我们假设商用扫地机器人渗透率在2023年为2%，预计2027年的提升至20%；
4）萤石商用清洁机器人清扫面积为600平方米，考虑到每一层办公楼有一定面积不需要清洁，我们保守估计每一层需要2台清洁机器人，售价保守预计以当前市场较低价格5万元计算，并假设公司通过合理产品更新保持价格不变；
5）得到商用扫地机器人2027年相关市场空间测算达到110亿元，每年新增市场规模由2024年的15亿元快速增长至2027年的30亿元。
5 5盈利预测与投资建议
5.1 业务拆分
5.1.1 摄像头进入平稳增长
智能摄像机：公司目前以智能家居摄像机为主营业务，以海康视觉交互、视音频AI算法及物联接入为核心的完整技术架构以及相关成功场景落地经验为基础，打造了智能家居市场上多款热点监控单品，率先占据市场，确立领先地位。考虑到当前摄像头市场处于复苏初期，我们预计2023-2025年收入增速分别为：5%、5%、8%；毛利率分别为35%、35%、35%。
5.1.2 智能门锁高速发展中
智能入户：公司充分利用其领先的视觉与感知技术，打造极具竞争力的智能入户产品，进行入户场景下的智能化应用，带领用户体验家庭“智能化”、“互联化”，用户黏性较强，已取得长足发展。考虑到智能门锁已经度过消费者教育磨合期，有望迎来快速发展阶段，我们预计2023-2025年收入增速分别为：20%、23%、25%；预计未来三年毛利率为33%、33%、33%。
5.1.3 扫地机器人从0到1
扫地机器人：萤石结合多年来在视觉技术、机器人控制技术、清洁技术、物联云技术等领域的积累，发布纯视觉商用清洁机器人BS1与两款C端扫地清洁机器人，有望与海康体系相互协同，带来确定性较强的B端商机以及凭借AI能力和高性价比在C端的树立的竞争优势快速发展。考虑到扫地机器人两大龙头科沃斯和石头科技的销量均为百万台，根据两家公司的2022年年报，科沃斯2022年全年服务机器人销量超311万台；石头科技2022年全年智能扫地机销量超224万台。而萤石网络目前面向C端推出的RS20PRO与RS2两款扫地机器人分别售价为3699元与2499元，在已经成熟的清洁机器人市场有望快速上量，我们预计B端与C端的结合下，2024/2025年扫地机器人收入有望达到5亿、7亿元，毛利率分别达到40%、45%。
5.1.4 云平台维持快速增长趋势
云平台服务：公司构建物联云平台，将设备接入并运维，不仅巧妙地解决了多设备无法整体联动混乱的痛点，且以IoT+AI赋能产品更具深度的价值，增强客户黏性，提振整体生态产品销量，我们预计2023-2025年收入增速分别为：35%、40%、50%；预计2023-2025年毛利率为80%、80%、80%。
5.2 估值分析
由于公司所处行业与物联网云平台、大模型AI、包含机器人等各类终端等前沿技术相关，选取科大讯飞、中科创达、大华股份、埃斯顿作为可比公司，根据iFinD一致预期，目前可比公司2023-2025年的平均PE为64X、43X、31X。公司作为国内智能家居行业领先企业，聚焦于自身擅长的视觉技术，依托物联网云平台，构建独特生态链，考虑到智能生态及云平台服务持续助力产品放量，明年将持续高增速。我们预计萤石网络23-25年EPS分别为1.00、1.33、1.76元，2024年3月6日股价对应PE分别为47X、35X、27X，具备一定估值优势。
5.3 投资建议
萤石网络在技术、制造能力及渠道构建独有的优势，以“1+4+N”生态体系，落地智能生活解决方案及开放式物联网云平台服务，一方面硬件业务在摄像头业务提供稳定基本盘的同时，智能门锁、扫地机器人业务有望实现快速增长，另一方面云平台在AI加持下稳定较快增长，我们预计萤石网络23-25年EPS分别为1.00、1.33、1.76 元，2024年3月6日股价对应PE分别为47X、35X、27X，维持“推荐”评级。
6 风险提示
1）市场竞争风险
智能家居企业需要不断创新，同时精确地判断与把握市场走势，不断推出适应市场需求的具有新造型、新功能的产品，引领市场发展，巩固自身的竞争优势和市场地位。在华为和百度等巨头入场的现阶段，公司或存在市场竞争风险。
2）云平台服务的数据安全及个人信息保护风险
萤石通过萤石物联云平台为消费者用户或行业客户提供音视频数据处理及存储等服务，涉及系统安全、信息保护。物联网开放环境下存在软件漏洞、网络恶意攻击、电力供应故障、自然灾害等不可控因素，可能会因此导致萤石出现系统故障、数据丢失、服务中断等后果。
计算机团队介绍
吕伟：民生证券计算机行业首席分析师，北京大学理学硕士，2021年加入民生证券研究所。
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。