2022年8月8日，华为举办机器视觉产业峰会，军团CEO洪方明表示，原本不大起眼的机器视觉业务，如今却已成为华为重点发力方向。
近期，机器视觉的热度居高不下，该块低从4月底触底以来，已反弹超70%，表现十分亮眼。
今天要聊的主角$凌云光(688400.SH)$，就是机器视觉行业的一员。
凌云光IPO启动了绿鞋机制，并且国家制造业转型升级基金参与了公司的战略配售，持股比例为1.97%。
绿鞋机制：若股票上市后市场交易价低于发行价，主承销商可通过超额配售股票募集的资金在二级市场买入股票，从而稳定股价。若股票上市后走势良好，主承销商可行使超额配售选择权要求发行人按照发行价格超额发行股票。
公司于2022年7月6日上市，至8月19日，股价涨超45%。
此外，公司上市当月便吸引超250家机构上门调研。蜂拥而至的人群中不乏耳熟能详的机构，其中以私募居多，包括高毅资本、红杉资本等，还有不少知名外资机构，如摩根大通、UBS。
这个一上市就赚足眼球的公司，质地到底如何？且听风云君慢慢讲来。
一、成本端被拿捏，核心原材料由外商主导
机器视觉的本质是为机器植入“眼睛”和“大脑”，是人工智能的重要分支。
简而言之，就是用机器代替人眼，进行图像识别处理分析信息执行相应的活动，帮助制造业实现自动化和智能化。
机器视觉行业的上游包括相机、镜头、光源等硬件及算法软件，是支撑机器视觉的底层技术，同样也是整个产业链的核心价值所在。
中游为视觉系统与智能装备，前者包含独立完整的成像单元（光源、镜头、相机）和相应的算法软件，可独立完成图像采集和处理分析工作；后者在视觉系统的基础上加上了结构本体和自动控制部件。
凌云光属于产业链中游。
下游应用领域以电子制造为主，其次为汽车、医药、印刷包装等领域。
据中商产业研究院数据统计，上游硬件及软件占据机器视觉系统成本的80%，而这些高利润核心零部件环节基本由国外厂家主导。其中光源国产化率高，海外厂商在相机和镜头方面优势则更加明显。
以$奥普特(688686.SH)$为例。公司属于典型的上游企业，早前通过光源产品为突破口进入机器视觉领域，产品基本覆盖一个常见的机器视觉系统所需的核心零部件。
从自主生产的硬件类型来看，奥普特仅能生产部分型号镜头，相当一部分镜头和相机只能通过外购解决，而海外巨头如基恩士对所有硬件均能生产。
关于奥普特的具体情况，风云君早已覆盖，对其所在行业格局和公司业务有非常清晰的阐述，感兴趣的老铁可上市值风云APP上阅读。
凌云光所需的上游硬件主要是向境外供应商采购，公司虽自主研发了特色相机、特种相机以及特色专属光源，但只局限于特定的下游，要想实现核心原材料完全自主化，还有一段路要走。
软件算法部分基本能实现自主生产，公司发布的核心算法VisionWARE已迭代到5.0版本。
根据公司披露，与国内可比公司相比，在精度和效率方面有一定优势；与国际公司比，在效率上具有一定优势，定位算法处理精度仍存在一定差距，识别算法的识别率相当。
发达国家工厂自动化程度高，劳动成本高，对机器视觉代替人力的需求更强，所以国外企业起步较早，机器视觉长期由基恩士（日本）、康耐视（美国）等厂商主导，2021年合计全球份额达64%。而中国同行则起步较晚。
凭借效率与成本优势，机器视觉产品取代人工是大势所趋，但也具备典型的to B业务特性。
由于下游应用场景的差异化，即使占比较大的消费电子领域，由于产品及工序的不同导致的差异也很大，因此我国机器视觉行业总体呈现集中度低，且分散程度加剧的特点。
根据中国机器视觉产业联盟统计，2020年，我国机器视觉行业 CR5、CR10 分别为30.1%、40.3%，较2019年分别下降2.9%、4.3%，行业集中度不升反降。
二、由代理走向自主，代理业务仍占四成营收
1、聚焦机器视觉业务
凌云光的前身为凌云光有限，是2002年由姚毅和杨艺夫妇牵头成立。截至当前，两人合计直接持有公司近50%股份，是公司的实控人。
姚毅1994年博士毕业于北方交通大学通信信号与系统专业，曾在北京交通大学光波所任教2年多时间；
杨艺1992年毕业于清华大学工程物理专业，2018年至今任机器视觉产业联盟第二届联盟副主席，2020年7月至今，任第三届全国光电测量标准化技术委员会委员兼副秘书长。
公司成立初期，营收主要靠光通信和视觉器件代理业务，而后才在此基础上开发自主业务。
公司自主产品主要包括机器视觉行业的可配置视觉系统、智能视觉装备，2021年两者合计占营收比重54%，贡献主要营收及利润。
前者在工业领域主要为小型模块化产品，需安装作为整体设备的“眼睛与大脑”来发挥作用；而后者是以整机装备形式独立开展工作，一般是应用于工业生产流水线的大型设备。
公司的自主业务还包括光通信领域的光接入网，但近几年该业务营收占比连年下滑，公司明确表示对光接入网业务采取战略收缩，集中资源发展机器视觉业务。
2、代理业务收入占比四成
除自主业务外，公司还代理销售境外知名品牌的光纤器件与仪器、视觉器件产品，历年营收中有4成左右由代理业务贡献。
较高规模的代理业务，使得公司在IPO时就“科创属性”问题遭证监会两次询问。
当前公司代理业务占比较高，且供应商基本为境外厂商，有一定的贸易风险和不确定性风险。
2019-2021年，公司向境外供应商合计采购金额占采购总额的比例分别为61%、63%和53%。其中采购的视觉器件既用于直接对外代理销售，又用于自主机器视觉业务的原材料，用于自主业务相对较多。
3、下游以3C电子、印刷包装、显示面板为主
公司的产品主要覆盖了消费电子、新型显示和印刷包装等细分领域，同时在新能源、智慧交通领域也有一定布局，未来将重点拓展锂电、光伏等新能源领域。
以营业收入计算，2020年公司在中国消费电子可配置视觉系统领域的市场占有率为22.4%，位列行业第三，仅次于康耐视和基恩士，服务了包括苹果、华为、小米的产业链客户。
以产值计算，2020年公司在中国印刷行业机器视觉智能装备领域的市场占有率为21.1%，位列行业第一。
机器视觉业务中，京东方、瑞声科技等连续三年位列公司前三大客户，前者销售金额明显下滑，后者明显上升，前五大客户营收占比不高，平均值为13%。
2021年，公司新增大客户鸿海精密（包括工业富联），销售收入2.2亿，占主营业务比重达9%，该客户为苹果的代工厂。
（注：招股说明书）
值得一提的是，京东方、工业富联都是公司股东，前者通过显智链基金持有公司1.05%股权，后者通过富联裕展持有公司4.38%股权。
2020年7月及9月，公司引进了富联裕展（工业富联孙公司）、小米基金、显智链基金、国投创业、晟瑞投资等投资人，吸收投资收到现金4.4亿。
（注：持股比例为行使超额配售选择权之后的比例）
关于工业富联收入快速增长的原因及可持续性，公司在调研中表示：工业富联投资凌云光2.5亿，意在将凌云光的智能视觉技术与产品快速应用到其产业场景中，工业富联目前在中国大陆的80万产业工人未来将会逐步被工业机器（人）代替，未来的增长具备可持续性。
同时，工业富联还与公司在深圳成立了合资公司富联凌云光，已于2021年已正式开业，并深度服务于工业富联各厂区的智能产线建设。
三、自主机器视觉业务为主要增长动力
2021年公司营收达24亿，相比2018年增长73%，CAGR达20%，增长主要来源于近两年，尤其是2021年营收增速达39%。
自主机器视觉业务是公司的营收主力，也是营收大幅增长源头，2021年该板块业务增长59%，高于整体增速20个百分点。
与同行可比公司对比，凌云光的自主机器视觉产品营收体量属于中间位置，但贵在营收增速相对较快。
公司表示，由于在消费电子、科学图像、立体视觉等多领域推出新产品加上积极拓展市场，增幅大于同行业平均水平。
（注：招股说明书）
从利润端来看，2018-2021年复合增速达46%，高于营收端增速，2022Q1亏损0.15亿，亏损额同比缩窄。
公司的盈利质量或许需要打个折扣：据招股说明书披露，2019-2021年，计入当期损益的政府补助与税收优惠合计占利润总额（扣除股份支付影响）比重平均达49%。
由于代理业务整体毛利率在26%-29%，公司综合毛利率整体低于可比公司机器视觉业务毛利率平均水平。
公司机器视觉自主产品毛利率与行业平均水平相差不大，但是整体低于$精测电子(300567.SZ)$、$华兴源创(688001.SH)$以及$天准科技(688003.SH)$。
（注：招股说明书）
值得一提的是，主打上游行业的奥普特毛利率虽在2021年有所下滑，但整体毛利能维持在65%以上，也印证了上游环节在产业链上的价值量更高。
公司此前发布了2022年上半年业绩预告，上半年收入和净利润增幅收窄，其中营收同比增长3.32%~26.27%，扣非净利润同比增长3.16%~33.5%。
四、盈利能力有待提高，研发力度持续加大
近两年公司净利率在7%左右。2019年起公司加大了股权激励力度，剔除该部分影响后，公司近两年净利率在10%左右，盈利能力明显不足。
由于公司的原材料成本较高，提升利润率的一个重要的途径是加大研发实现原材料的自主。公司在调研中表示，将进一步提升自主视觉器件占比，降低营业成本。
公司研发费用虽逐年上升，但研发费用率整体低于可比公司均值，若是剔除代理业务收入后，研发费用率在同行中则位居前列。
（注：招股说明书）
近三年公司研发人员数量逐渐上升，截至2021年占总员工比重为36%。
（注：招股说明书）
从研发成果来看，截至2021年底，公司拥有418项境内专利，包括发明专利234项。作为对比，精测电子截止2021年底已取得1472项专利，包括发明专利570项。
五、运营能力总体稳定，现金流有所恶化
凌云光此次IPO募资18亿，加上超额配售募资金额2.75亿后，合计募资净额超20亿，当前账上资金非常充足。
由于上市后还未披露相关财务报表，从上市前的资产组成来看，截止2022Q1应收款（应收票据及应收账款）达9.5亿，占总资产比重为36%，在公司资产结构中占比第一，2018-2021年CAGR近20%，与营收增速相当。
（注：专为注册制服务的市值风云APP）
2021年应收款的大幅增加主要来源于智能视觉装备销量增加，这类产品需要安装调试，客户验收与付款流程相对较长。
（注：反馈回复）
第二大资产为存货，占总资产比重17%，两者合计占总资产比重达53%。
截至2021年，资产减值损失和信用减值损失合计占经调整经营利润比重达20%，对公司利润存在明显侵蚀。
应收款周转天数及存货周转天数持续下降，与此同时，应付款周转天数从105天下降至76天，主要是公司议价能力不强，对境外供应商的付款周期变短。
总体来看，公司的运营能力相对稳定，现金循环天数在110天左右。
公司创造的经营现金流在2018-2020年稳步上升，三年合计2.5亿元，但仅2021年经营现金流净额就净流出1.4亿，自由现金流净流出2.2亿。
2021年经营活动现金流大幅净流出在于：智能装备销量增加，销售回款慢；受大环境影响，部分进口材料出现短缺公司提前备货；薪酬增长。
总结
经过二十年的发展，凌云光从一个最初的代理商逐渐转型成为自主机器视觉产品供应商，实属不易。
机器视觉领域在我国还属于早期阶段，市场空间足够大。但目前占据主导地位还是基恩士、康耐视等国外厂商，凌云光等国内厂商目前仍在追赶阶段。
选择加大研发，实现核心零部件的自主突破，是一条难而正确的路。