一、核心研发能力+供应链整合能力所构筑护城河宽广，2022年公司业绩实现逆势大幅增长
上海复旦微电子集团股份有限公司（688385.SH）成立于1998年，为我国超大规模集成电路相关设计、开发、生产（测试）与系统解决方案供应商，是国内成立时间最早、并实现首家上市的股份制集成电路设计企业。目前，公司产品行销30多个国家和地区，广泛应用于金融、社保、防伪溯源、网络通讯、家电设备、汽车电子、工业控制、信号处理、数据中心、人工智能等多个重要领域。
公司为国内芯片行业中产品线布局较广的企业，目前已形成了安全与识别、非挥发存储器、智能电表芯片、现场可编程门阵列（FPGA）等四大产品线，并可为客户提供专业的芯片测试服务。2022年，该五大业务板块营业收入占比分别为27.58%、26.57%、16.80%、22.07%、6.18%。
核心技术研发能力+供应链整合能力，构筑企业宽广护城河。基于摩尔定律，集成电路设计领域市场参与者需要拥有可实现技术快速迭代的强大研发实力，并可形成稳固的核心技术壁垒。公司作为集成电路行业Fabless模式下的轻资产企业，其业务具有较高的专业性、复杂性、系统性、先导性特征，公司核心竞争力在于其技术研发能力。自成立以来，公司持续围绕集成电路的设计和研发领域不断强化核心竞争力，建立了从技术预研、产品设计、工程实现到最终应用开发的多层次研发体系，并积累了丰富的行业经验与产品关键技术。依托于强大研发能力，经过二十余年的发展，公司已成为业内具有产品线丰富布局、应用领域覆盖广泛的市场领先企业之一。
2022年，公司持续加大产品化研发项目以及研发工艺制程相关投入力度，全年研发投入达8.86亿元，在高基数下同比高增18.32%。截至2022年末，公司拥有境内外发明专利221项、实用新型专利15项、外观设计专利3项、集成电路布图设计登记证书169项、计算机软件著作权265项。自成立以来，公司承担了多项国家级重大科技专项项目及上海市战略性新兴产业重大项目，并参与了多项国家标准与行业标准的制定。
安全与识别芯片方面，公司在射频和安全两大关键技术领域形成了较为明显的技术与研发优势。非挥发存储器方面，公司拥有包括FLOTOX、ETOX、SONOS等多个技术平台的丰富研发储备，其产品在低压或宽压、高速、高可靠性上具有优势。公司智能电表芯片则拥有内外融合存储技术、低功耗时钟技术、内置真随机数发生器、AES加密运算单元、ECC/RSA公钥密码算法加速引擎实现等多项先进技术。FPGA产品线方面，公司已拥有超大规模FPGA架构技术、可编程器件编译器技术、多协议超高速串行收发器技术、异构智算架构技术、高可靠可编程器件技术、超大规模可编程器件配套全流程EDA技术等多项关键技术；同时，新一代十亿门级FPGA产品研发工作也正稳步开展，并在稳步推进下一代28nm制程产品研发。
同时，公司也具有业内较强的供应链整合能力。芯片设计企业由于行业的特殊性，其对于供应链的依赖程度较高，需建立长期稳定的供应商合作关系，才能有效保证公司的可持续性稳健发展。公司则通过布局较广、多元化产品线，形成了稳定的规模化采购需求，从而建立起与业内全球多家知名公司长期良好的合作关系，供应商合作伙伴所具有先进的工艺水平和充足的产能储备为公司的稳定可持续发展提供了有力支撑。得益于公司强大的供应链整合能力，在2021年全球范围严重缺芯的情况下，公司整体产能依然实现了稳定增长，在保证了下游客户芯片产品迫切需求的同时，也帮助公司进一步抢占了市场份额，提升了公司在产业链中的市场地位。
公司业绩逆势大幅增长，较强抗风险能力有望助力公司业绩成长性延续。2022年，在消费电子产品需求疲软，半导体行业整体进入调整周期的情况下，公司通过聚焦优势领域、并加强工业、消费、高可靠等相关市场拓展力度，从而实现了业绩的逆势大幅增长。公司全年实现营业收入达35.39亿元，同比高增37.31%；整体毛利率为64.67%，较2021年提升5.76个百分点，实现产品结构进一步优化；归属于上市公司股东净利润为10.77亿元，同比增长高达109.31%。
2023年一季度，主要由于智能电表芯片需求放缓与研发投入力度的进一步加大，公司整体业绩短期有所承压。同期，公司实现营收为8.09亿元，同比稳健增长4.33%；实现归属于上市公司股东的净利润约为1.88亿元，同比减少19.18%。但毛利方面，受益于产品结构持续优化与新产品推出，同期毛利率进一步提升至66.77%，较上年同期增加3.18个百分点。我们认为，虽然公司业绩在今年一季度有所波动，但从长期来看，依托于公司核心技术优势、产品快速迭代能力与丰富的产品线布局，使得公司具有较强的抗风险能力，有望在行业调整周期中，持续保持良好的业绩增长。
2023年4月，公司启动了可转债发行工作，计划募集不超过20亿元资金用于五大项目投资，其中将以新一代FPGA平台开发及产业化项目、智能化可重构SoC平台开发及产业化项目为拟募集资金投入重点。如未来募投项目顺利实施完成，一方面公司将有望形成FPGA新一代1xnm FinFET先进制程能力，可有效满足人工智能和数字通信对新一代FPGA产品的市场需求；另一方面，智能通信芯片RFSoC也同样有望形成1xnm先进制程能力，可助力国产智能可重构SoC芯片竞争力提升，有效满足边缘计算和智能通信对高性能、高集成度AI芯片的市场需求，可助力公司的行业技术领先地位和整体市场竞争力的进一步提高。
二、四大产品线覆盖应用领域广阔，有力支撑公司业绩快速增长
万物互联的大趋势下，公司安全与识别产品业务稳步发展，技术优势有望助力公司新兴业务领域快速拓展。公司安全与识别产品业务在射频和安全防攻击两大关键技术领域方面拥有较为明显的技术与研发优势，为国内领先的RFID、智能卡、安全模块和NFC产品的芯片供应商。公司数十款产品在图书馆标签、酒类安全防伪、电子价签等场景中具有较好的应用，为我国全与识别芯片产品门类较为齐全的供应商。2022年，公司安全与识别业务板块实现营业收入为9.76亿元，同比取得双位数增长12.67%；毛利率达54.46%，较2021年提升3.39个百分点。
在全球物联网快速发展，万物互联兴起的大趋势下，安全与识别芯片行业有着广阔的市场发展空间。而从技术上看，NFC与RFID连接技术在低成本、实现多物品低功耗快速识别等方面具有一定优势。随着人们生活品质不断提高，有力推动了对于商品防伪和溯源需求的日益增长，而NFC技术可通过相关标签与智能手机终端实现更为便捷的商品溯源管理与鉴伪。RFID技术则具有极强的穿透能力与抗干扰能力，叠加其能够实现快速识别的技术优势，可广泛应用工业制造、物流仓储等各种复杂场景。
2022年，公司高频RFID系列产品在耗材防伪、教育、游戏道具、无人零售、图书馆等领域持续保持领先的市场份额。目前，公司也正在积极打造识别+连接能力，在NFC、RFID读写器与标签技术上进行同步创新，打造RFID+传感的生态，将可为客户提供更为丰富的产品组合和高效的整体解决方案。在NFC系列芯片业务方面，公司已完成多家知名智能电器厂商的导入工作，未来有望在电子消费市场逐步复苏中，较好地把握市场修复机遇，实现NFC芯片产品业务的较快发展。同时，公司也在重点拓展海外POS、汽车电子、电动两轮车等新应用领域的市场机会，多元化产品的新兴领域布局有望进一步增厚公司业绩。
非挥发存储器业务实现逆势快速增长，产品系列矩阵不断拓宽，有利于公司进一步抢占市场份额。公司非挥发存储器业务同时具备EEPROM，NOR Flash及SLC NAND Flash三大产品的自主设计能力，可提供多种接口、各型封装、全面容量、高性价比的非挥发存储器产品。同时，基于公司搭建的新一代超宽电压、高可靠性EEPROM设计平台，可助力未来产品的高效开发与快速迭代。2022年下半年以来，在存储行业进入调整周期的情况下，公司通过提升服务质量与有效实施价格调整策略，同时加强工业市场、高可靠市场、汽车电子等领域市场拓展力度，从而实现了非挥发存储器业务板块的逆势快速增长。该业务全年实现营业收入为9.40亿元，同比实现高增30.41%；毛利率达65.28%，较2021年显著提升9.63个百分点。
目前，非挥发存储器行业整体呈现不断向低功耗、低成本、高速、高稳定性方向发展的趋势，推动了产品先进制程需求的持续提高。EEPROM产品方面，未来在高可靠性业务领域的相关需求有望持续释放；NOR Flash产品上，工艺制程正在向50nm、4Xnm节点演进，网络通讯、物联网、安防监控、可穿戴设备等应用需求有望推动市场规模的持续增长；SLC NAND Flash业务领域，其国产替代进程也正在加速。
公司非挥发存储器业务在品质管控能力及各类封装的量产能力上较强，为我国领先的非挥发存储器供应商，其市场份额位居国内前列。目前，公司部分产品已通过了工业级、汽车级考核认证，SLC NAND产品线已完成2Xnm平台建立，其所开发首个产品也已进入可靠性验证与优化阶段，未来产品有望迎来放量。综上，我们认为，公司非挥发存储器业务在以新工艺节点、低压或宽压、高速、高可靠性为发展方向，并不断拓宽产品系列矩阵的良好态势下，凭借其丰富的产品布局与领先的技术性能，未来公司有望进一步抢占下游细分市场份额，巩固领先市场地位。
智能电表芯片技术、产品性能行业领先，基本盘业务稳固，新兴应用领域有望快速迎来放量。公司的智能电表芯片业务产品线主要包括智能电表MCU、通用低功耗MCU等，依托于行业领先技术支撑，公司所开发产品具有存储容量更大，主频更高、待机功耗较低等优异性能。近年来，公司在智能电表、水气热表低功耗MCU芯片市场，保持着行业领先地位；同时，公司也在积极拓展汽车电子、智能大家电等领域的主控MCU业务。2022年，公司智能电表芯片业务实现营业收入为5.95亿元，同比实现高速增长达101.02%；毛利率达65.30%，较2021年也有显著提升7.71个百分点。同期，公司还完成了MCU产品12寸55nm和90nm嵌入式闪存工艺平台的开发与流片，未来可形成12寸+8寸工艺平台的完善业务布局。
智能电表MCU为智能电表核心元器件，其可实现工业和家庭用电户的用电信息计量、自动抄读、信息传输等强大功能。另一方面，低功耗通用MCU产品还能够外延至智能水气热表、智能家居、物联网等众多应用领域。当前，我国MCU整体市场呈现应用碎片化、市场较为分散的特征；同时，在国产MCU芯片竞争力日益提高的情况下，国产替代进程有望迎来加速。
公司在我国电网单相智能电表MCU细分领域保持着行业领先地位，并实现了水气热表等其他公用事业领域的有效拓展。同时，公司也在积极拓展12寸工艺平台的大容量、高可靠性、高性能工业级和车规级MCU产品业务，已有产品完成AEC-Q100考核并进入市场推广阶段，在物联网与电动汽车产业快速发展的趋势下，叠加公司产品优异的技术与性能，其业务有望快速迎来放量。
FPGA领域技术集群优势明显，AI算力需求持续释放有望推动业务保持高速增长。在FPGA业务方面，公司致力于超大规模高性能可编程器件和异构融合可编程器件的技术研发，已自研开发全流程FPGA配套EDA工具ProciseTM，是国内技术领先的FPGA领域可编程器件芯片供应商。公司拥有千万门级FPGA、亿门级FPGA及PSoC等三大系列的数十款FPGA产品，其中嵌入式可编程PSoC产品为国内首款市场化产品，公司在FPGA领域已形成了较为显著的技术集群优势。2022年，公司FPGA及其他芯片业务共实现营业收入为7.81亿元，同比实现高速增长82.81%；受益于产品高技术附加值，该业务实现毛利率高达84.70%，高毛利率水平较去年同期基本保持平稳。
FPGA芯片为一种重要的AI芯片，可用于处理复杂、多维信号。在相关产业政策持续出台，叠加人工智能大语言模型技术应用领域不断拓宽推动算力需求激增的情况下，两者共振预计将有力地驱动FPGA高端算力芯片行业的快速发展。其相关产品也在朝着更高密度、更高通信带宽方向加速迭代。根据华经市场研究中心预计，2026年，我国FPGA市场规模有望增至376亿元，2022年-2026年期间复合增长率预计将达15.68%。
作为国内FPGA领域技术领先企业，公司也在稳步推进新一代十亿门级FPGA产品研发工作，其各方面性能相较上一代产品有望实现较大提升。同时，公司PSoC产品已实现量产，新一代配置有APU、GPU、VPU、eFPGA、AI引擎的异构智能PSoC产品FPAI也已成功发布，公司FPGA产品技术集群优势得到进一步巩固，有望较好地把握未来算力需求快速增长的市场机遇。
三、公司未来3年业绩预测
从整体上看，作为我国超大规模集成电路相关设计、开发、生产（测试）与系统解决方案供应商，公司为国内芯片行业中产品线布局较广的企业，抗风险能力较强；同时，其所拥有的核心研发能力与供应链整合能力，构筑起了公司较为宽广的护城河，为公司的长期可持续发展奠定了坚实的基础。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：
安全与识别芯片业务板块：近年来，公司在高频RFID系列产品主要应用领域持续保持着领先的市场份额，其市场竞争格局已基本稳定。在NFC系列芯片业务方面，公司已完成多家知名智能电器厂商的导入工作，未来有望在电子消费市场逐步复苏中，较好地把握住市场修复机遇。同时，考虑到公司也在重点拓展海外POS、汽车电子、电动两轮车等新应用领域的市场机会，我们认为，多元化产品新兴领域布局有望进一步增厚公司业绩。我们预计，2023年-2025年，公司安全与识别芯片业务板块营收分别为10.85、12.04、13.32亿元（同比增长为11.20%、10.90%、10.70%）；该业务板块毛利率有望稳中有升，预计各年毛利率分别为55.20%、55.40%、55.50%。
非挥发性存储器业务板块：公司非挥发存储器业务在品质管控能力及各类封装的量产能力较强，其整体市场份额位居国内前列。EEPROM产品方面，公司业务未来有望受益于高可靠性应用领域的需求持续释放；NOR Flash产品上，网络通讯、物联网、安防监控、可穿戴设备等新兴应用领域需求有望推动市场规模的持续增长；SLC NAND Flash业务领域，公司部分产品已通过了工业级、汽车级考核认证，其产品线已完成2Xnm平台建立，所开发首个产品也已进入可靠性验证和优化阶段，产品有望迎来放量。凭借较为丰富的产品布局，公司有望进一步抢占下游细分市场份额，巩固行业领先市场地位。我们预计，2023年-2025年，公司非挥发性存储器业务板块营收分别为10.37、11.46、12.68亿元（同比增长为10.30%、10.50%、10.60%）；该业务板块毛利率或将由于整体国产化渗透率提升与行业竞争激烈程度的增长而有所下降，预计各年毛利率分别为64.50%、63.20%、62.90%。
智能电表芯片业务板块：公司在我国电网单相智能电表MCU细分领域保持着行业领先地位，并实现了水气热表等其他公用事业领域的有效拓展。同时，考虑到公司也在积极拓展12寸工艺平台的大容量、高可靠性、高性能工业级和车规级MCU产品业务，在物联网与电动汽车产业快速发展的趋势下，其业务也有望快速迎来放量。我们预计，2023年-2025年，公司智能电表芯片业务板块营收分别为6.99、8.23、9.73亿元（同比增长为17.50%、17.80%、18.20%）；该业务板块毛利率预计各年分别为63.80%、63.20%、62.90%。
FPGA及其他芯片业务板块：在相关产业政策持续出台，叠加人工智能大语言模型技术应用领域不断拓宽带来算力需求激增的情况下，两者共振预计将有力地推动FPGA高端算力芯片行业的快速发展。作为国内FPGA领域技术较为领先的企业，公司也在稳步推进新一代十亿门级FPGA产品研发工作。同时，公司PSoC产品已实现量产，新一代异构智能PSoC产品FPAI也已成功发布。我们认为，公司产品技术集群优势未来有望得到进一步巩固，可较好地把握未来算力需求快速增长的市场机遇。我们预计，2023年-2025年，公司FPGA及其他芯片业务板块营收分别为11.96、17.05、22.61亿元（同比增长为53.10%、42.60%、32.60%）；该业务板块毛利率有望在算力需求持续释放下保持在高水平，预计各年毛利率分别为84.40%、83.90%、83.30%。
同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司研发费用率或将由于新一代高端系列产品的研发投入增加而有所上升；管理费用率与销售费用率方面，则有望受益于公司营收规模较快增长，从而得到进一步优化。
基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：
四、公司目前估值水平拥有较高安全边际
以公司2023年8月10日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/E对应分别为31.18、25.08、20.49。
从时间维度来看，公司目前P/E（TTM）为42.42，显著低于公司上市以来的估值中枢63.67，分位数仅为4.22%。
同时，公司目前P/E（TTM）也显著低于同期申万二级半导体行业的中位数估值水平57.10。与可比公司纳芯微、紫光国微、兆易创新进行横向比较，公司目前估值也处于中等偏下水平，仅高于紫光国微。综上可见，公司目前估值水平拥有着较高安全边际。
考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司产品线布局较广优势与未来业务预计的良好成长性，我们认为，公司2023年合理估值水平为42-45倍P/E，结合对应2023年预测EPS：1.72元，从而我们得到公司合理股价区间为72.21-77.37元/股。
五、公司股价催化剂分析
AI技术赋能领域不断拓宽，带动算力需求快速增长，公司FPGA高端算力芯片业务高景气度有望延续。FPGA芯片为一种重要的AI芯片，可用于处理复杂、多维信号。在相关产业支持政策持续出台，叠加人工智能大语言模型技术应用领域不断拓宽所带来的算力需求激增的情况下，两者共振预计将有力地推动FPGA高端算力芯片行业的快速发展。根据华经市场研究中心预计，2026年我国FPGA市场规模有望增至376亿元，2022年-2026年期间复合增长率预计将达15.68%。
公司作为国内FPGA领域技术较为领先的企业，在稳步推进新一代十亿门级FPGA产品研发工作，其各方面性能相较上一代产品有望实现较大提升。基于公司雄厚研发实力支撑，未来新一代产品有望进一步抢占高端FPGA产品市场份额。同时，公司PSoC产品已实现量产，新一代配置有APU、GPU、VPU、eFPGA、AI引擎的异构智能PSoC产品FPAI也已成功发布，该业务产品线技术集群优势未来有望得到进一步巩固。我们认为，公司凭借雄厚的研发实力，良好的新产品开发迭代节奏与丰富的产品线集群优势，有望较好地把握未来算力需求快速增长的市场机遇，从而实现公司业绩的进一步提升。