导读：2008年在港上市，2017年战略退市，2019年再度上市，再次相见，华熙生物(688363.SH)已是全球玻尿酸龙头企业。然而，高处不胜寒，上市两年后，华熙生物遭遇“成长的烦恼”，——快速增长的销售费用正在侵蚀利润空间、口服玻尿酸产品被消费者质疑是“智商税”，在此背景下，华熙生物有了新的战略规划。在资本市场，华熙生物遇冷，1月7日收盘，股价报收于138.8元/股，已较昔日最高点314.57元/股下挫55.9%。新的战略规划能拯救玻尿酸一哥于水火吗？
华熙生物又双叒叕有高管离职了！
1月4日晚间，华熙生物发布公告称，公司副总经理、首席技术官、核心技术人员李慧良因个人原因辞去公司相关职务。华熙生物上一次发布人事变动公告是2021年11月10日。近一年来，华熙生物共发布6次人事变动。
华熙生物频繁的人事变动，引发了人们的猜测。众说纷纭，但普遍都触及到一点：业绩因素。
财熵注意到，2018年至2020年，华熙生物扣非归母净利润同比增速分别为88.34%、35.16%、0.13%，处于连续急速下降态势。此外，半年度扣非归母净利润同比增速，亦有较大波动，2019年6月30日至2021年6月30日，增速分别为69.27%、-11.44%、30.68%。从数据可见，华熙生物的盈利能力并未呈现出稳健的发展趋势。
高管频频离职、业绩增长乏力，或是在这两个因素的叠加作用下，华熙生物在资本市场持续遇冷，1月7日收盘，华熙生物股价报收于138.8元/股，已较历史最高点314.57元/股下挫了55.9%。
与此同时，在二级市场，已经出现了对华熙生物的“节前早割”、“活不过春节”的看衰言论。显然，于股民而言，华熙生物还需要拿出更强有力的盈利手段，来证明其投资价值。
从崛起到转型：玻尿酸龙头成长记
说起华熙生物，大部分人的第一印象，是其五花八门的玻尿酸产品。但鲜少有人知道，华熙生物并不是一开始就做美容产品的，它最开始只是一家原料供应商。而从原料供应商成功转型为医美产品商，离不开一个人的决策——创始人赵燕。
华熙生物创始人赵燕图源网络
1988年，海南经济特区成立，当时还在大学担任助教的赵燕，敏锐地嗅到了机会，斟酌过后，她做出了和同事组团南下闯荡的决定。
从倒卖冰箱到经营服装企业，再到进军房地产生意，三次创业，赵燕实现了财务自由。2000年，已颇有身家的赵燕到北大读EMBA，一次偶然的机会，她结识了时任山东生物医药研究院副院长的郭学平。
当时，山东生物医药研究院与外企合资成立的山东福瑞达生物化工有限公司，因资金困难项目难以开展，正在满世界拉投资，而身价丰厚的赵燕就被研究院工作人员“盯”上了。
虽然赵燕本人对于研究院的透明质酸(玻尿酸)项目一知半解，但当得知一个玻尿酸分子可以锁住1000个水分子时，她立刻被吸引住了，于是便向山东福瑞达生物化工注资1200万元，置换了50%的公司股权。2001年，赵燕正式接手，将公司更名为华熙福瑞达生物科技股份有限公司，这就是华熙生物的起点。
彼时，华熙生物还只是一家玻尿酸原料供应商，生意仅触及B端商家。直到2008年华熙生物在港上市，才开始尝试向C端消费市场摸索。不过，进军C端并不如想象中顺利，在大部分人的印像中，华熙生物还是那个原料厂商。
为寻求突破，2017年11月，华熙生物战略性退出港股市场，并做出“直面消费终端，触达更广阔消费市场”的全产业链战略决策。深耕透明质酸（玻尿酸）行业多年，华熙生物已经具备生产出与国际大牌比肩好产品的技术实力。
为形成消费认知，华熙生物决定以“打造一款爆款功能性”口红为突破口。2018年，华熙生物与故宫博物院合作，共同开发出“故宫口红”文创精品，故宫元素加上能解决口红拔干问题的华熙生物独有专利成分Hyacolor?油分散透明质酸，产品上市不久就卖到脱销。
正如前故宫博物院院长单霁翔先生所评价：“当我们在公众场合拿出一只中国色的口红时，那会是多有尊严的一件事。”
故宫的背书、消费者的认可，华熙生物由此一炮而红。
2019年11月6日，华熙生物在上交所科创板挂牌上市，股票代码688363，上市首日便喜迎开门红，大涨78.07%，市值达408.48亿元，超越上海家化（600315.SH），创下本土化妆品企业最高市值。另据2019年第三方研究机构弗若斯特沙利文的报告，全球市场的玻尿酸中，39%出自华熙生物，是全球最大的透明质酸研发、生产与销售企业。
2019年11月6日，华熙生物在上交所科创板上市。图源网络
近几年，B端原材料起家的华熙生物，正在加速过渡到C端功能性护肤品生意。从营收结构来看，华熙生物的转型已初显成效。
财熵梳理财报发现，华熙生物的功能性护肤品营收，已经由2016年的0.64亿元增长至2020年的13.46亿元；同时间段内，功能性护肤品占当期产品营收的比例，也由8.73%上升至51.12%，不仅全部呈现出大幅增加的趋势，且已经成为公司主要的创收来源。
不过，看似被转型成功光环笼罩着的华熙生物，也并不是完全没有烦恼。
快速增长的销售费用正在侵蚀利润
当消费者开始主动搜索某个品牌时，就预示着他们对该品牌的认知正在开启，而建构这一认知的核心前提就是品牌营销。这一点放在华熙生物身上，同样说得过去。溯源华熙生物的出圈历程，品牌营销可谓功不可没。
华熙生物旗下四大品牌，分别为润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活，公司专有的玻尿酸及相关技术是四个品牌的主要卖点，四个品牌都标榜自己为技术品牌。但在外界看来，它们和网红品牌并无多大分别，这主要体现在华熙生物财报中明显的重营销轻研发的现象。
财熵注意到，近年来华熙生物不断开拓市场，扩展商业版图，先后在美国、法国、日本、中国香港等地成立子公司，在国际医美市场打响自身品牌名号。
2018年至2020年，华熙生物的营收逐年递增，分别为12.63亿元、18.86亿元、26.33亿元。营收规模不断增长的同时，销售费用也“水涨船高”。数据显示，同期，华熙生物销售费用分别为2.84亿元、5.21亿元、10.99亿元，同比分别增长126.14%、83.74%、110.84%，占同期营收比例不断扩大，由2018年的22.49%攀升至41.74%%。
而另一边，华熙生物在研发上的投入，却远不如其在销售费用投入上那般大方，数据显示，2018年至2020年，华熙生物的研发投入分别为5286.59万元、9388.62万元和1.41亿元，在公司总营收中占比分别为4.19%、4.98%和5.36%，分别仅为同期销售费用的18.63%、18%和12.84%。2021年前三季度，其营收为30.12亿元，而同期销售费用高达13.97亿元，研发投入仅为1.92亿元，后者连前者的1/10都不到。
行业数据显示，早在2019年，全部科创板上市公司的平均研发费用率已经达到了12%。作为全球最大的玻尿酸原料供应商，可以说，华熙生物的研发投入远配不上它的行业地位。
华熙生物也因依靠流量与营销制造爆款付出了巨大的代价，快速增长的销售费用直接侵蚀了它的净利润。数据显示，2018年至2020年，公司净利润增速分别为90.69%、38.15%、10.28%，呈持续下降趋势。
另一方面，营销的“边际效用”，即每增加一块钱广告投入能带来的销售额增量，也明显在递减。2019年华熙生物的营销投入占比约30%、2020年占比约45%，也就是说，同样100元的销售额，2019年公司只需要投入30元的营销推广费就够了，但2020年公司需要投入45元，且随着竞争的加剧，这一数字大概率还会上升。
需要指出的是，虽然连年上涨营销投入正在逐渐侵蚀华熙生物的利润空间，但这些钱也不是白花的，还是有一定积极作用的。至少，这些大手笔的投入，让华熙生物在C端消费市场闯出了一片天地。
以华熙生物的子品牌润百颜为例，2021年上半年，该品牌实现收入4.91亿元，占华熙生物功能性护肤品比重高达41%。2021年“6·18”活动期间，润百颜位列天猫平台新锐国货护肤品牌No.1、京东国货精华类目No.1。
资料来源于公司定期报告
值得一提的是，在巨额推广费用的铺垫下，华熙生物的产品，虽然被部分KOL极力推介，但网络上对于其是否为“智商税”的质疑却从来没有停止过；且这种质疑，在华熙生物高调宣布进军玻尿酸食品领域后，有愈演愈烈的趋势。
口服玻尿酸产品被质疑是“智商税”
在竞争对手纷纷拓展医美业务边界时，华熙生物仍然死守玻尿酸阵地，围绕玻尿酸进行产业链上下游的扩张，而口服玻尿酸产品就是华熙生物瞄准的新赛道。
华熙生物为什么选中了口服玻尿酸产品？研究机构弗若斯特沙利文发布的《2020全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告》，或许可以给出答案。报告预测，全球食品级透明质酸终端产品市场，预计将以4.9%的年平均复合增长率，达到2025年的5.0亿美金规模。
2021年1月，国家卫生健康委批准，透明质酸钠（即玻尿酸）可以应用于食品原料。据华熙生物赵燕透露，这一条款的主要推动者就是她的公司。
华熙生物曾表示，“相比透明质酸原料在化妆品领域及医药领域的应用，食品级玻尿酸更具有增长空间”。而现实中，华熙生物也在用行动证明自己的决心。2021年1月，华熙生物推出玻尿酸食品品牌”黑零”；3月，推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”；8月，推出玻尿酸果酒“休想角落”。
看得出来，华熙生物极力想讲好玻尿酸食品的新故事。但在玻尿酸是否能通过饮用被人体吸收还存在争议的当下，华熙生物所推出的五花八门的玻尿酸产品，一直被外界质疑是在收取”智商税“，尤其是在一些食品在被加上”玻尿酸“的概念后身价倍增的情况下。如同样是饮用水，一瓶550ML的某品牌普通矿泉水仅售2元，但420ML的水肌泉售价却高达7.8元。
然而，即便抛开价格来看，消费者的诸多质疑也不完全是主观臆断。
在医美领域，人们确实通过注射玻尿酸达到除皱与修饰脸部的效果，但在透明质酸的食品级应用上，目前，关于口服玻尿酸饮用水是否有效、效果如何，并没有科学权威的研究数据作支撑。
据凤凰网报道，2012年，欧洲有公司向欧洲食品安全局申报“口服玻尿酸能护肤”的功效，专家委员会在深入审查完该公司提交的证据后，发现该项申请并没有足够的相关人体实验数据做支撑，于是便以“口服玻尿酸和保护皮肤之间无法建立因果关系”的理由，明确否决了该公司的有效护肤功效申请。
在此后的这些年中，虽然也有学者就此进行过科学研究，但由于这些实验在实验设计、数据分析等方面或多或少存在漏洞，缺乏有说服力的科学证据，所以时至今日，有关“口服玻尿酸能护肤”的功效申报，一直未能被官方权威机构通过。
一位专业人士表示，“虽然国家卫健委已于2021年1月通过了玻尿酸用在普通食品中的条例，但其实，‘能吃’和‘吃了有用’完全是两码事。”
另外，从多位医美行业从业者、医疗工作者的评价来看，他们对玻尿酸饮用水的看法也普遍倾向于“没品牌所宣传的那么神”。
新赛道，新规划
据研究机构弗若斯特沙利文预测，到2025年，全球食品级透明质酸终端产品市场，将达到5亿美元规模。诚然，口服玻尿酸产品大有“钱”途，但想要讲好故事，仅凭噱头和广告，是远远不够的。
面对消费者的质疑，赵燕认为，最根本的方法是提高企业的科技研发能力。财报显示，目前，华熙生物在研项目160个，比2020年底增长37个；已申请专利 408 项（含发明专利 335 项），其中已获授权专利126 项（含中国发明专利 63 项，国外发明专利 4 项）。
财熵注意到，过去一年，华熙生物在“基础研究和应用基础研究”领域大动作不断。如，构建平台型企业，成立“华熙生物研究院”，围绕原料、配方、工艺、数据、商标、服务等六个维度建立起 6 大编码体系，向产业链上下游合作伙伴赋能；再如，和一些高校达成合作或共同成立研究中心，比如与山东大学共同成立了“合成生物联合创新中心”、与中科院天津工业生物技术研究所达成战略合作等。
除了科研层面，针对企业目前的现状，在企业发展层面，华熙生物也有所规划。
透过华熙生物财报，财熵发现，其战略规划主要集中在以下四方面：
一是原料业务，公司将保持透明质酸原料行业龙头地位，并不断拓展多种生物活性物质的应用；
二是医疗/医美终端业务，公司将推出多样化的、满足消费者不同诉求的系列透明质酸产品；
三是功能性护肤品业务，公司将由粗放式增长进入精细化运营阶段，将研发、供应链、品牌建设等核心环节集约形成中台，有效赋能前台各大品牌事业部，助力品牌快速成长；
四是功能性食品业务，公司将通过自有品牌切入饮用水、膳食零食等长周期品类赛道，同时外延合作赋能其他消费品龙头企业，把握终端消费品市场新增长机遇。
为什么是这四个方面？赵燕曾表示，“华熙生物现在是原料业务、医疗终端、功能性护肤品以及功能性食品业务四轮驱动，哪个轮子出了问题可能都跑不快。”
其实，赵燕的说法也不全是“杞人忧天”。前文说过，虽然华熙生物还是玻尿酸行业的龙头企业，但它近几年的净利润增速在不断下降。在讲究成长性的资本市场，这显然不是一个好的现象。
更何况，当前玻尿酸行业的竞争越来越激烈。“这些年，竞争者有来有去，不断有企业进入，也不断有企业出局，竞争已经很激烈了！”华熙生物副总经理、首席科学家郭学平也曾表现出与赵燕相似的担忧。
2021年12月1日，安信证券曾对华熙生物进行过分析研究，得出的结论是“华熙生物正处于（19）70年代欧莱雅的发展阶段，未来十年将是其发展的黄金十年”。由此可见，即便是玻尿酸行业龙头企业，在综合实力上，华熙生物离世界一线品牌还是有一段距离。
现在，华熙生物旗下四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活，均已成功实现商业化，接下来的黄金十年，玻尿酸一哥将到达何处，会赶上欧莱雅吗？