公司是国内半导体检量测设备龙头，卡位前道制造+先进封装，2023年之前公司收入主要来自无图形和图形晶圆缺陷检测、三维形貌等设备，市场份额相对较高；2023年至今公司套刻精度和膜厚量测设备贡献新增长动力，明、暗场晶圆检测设备和光学关键尺寸设备加速验证，新产品面向的市场远超当前产品可触达的空间，将进一步打开公司成长天花板。在前道领域，公司对标KLA，明、暗场检测技术的突破和量测工艺覆盖度提升，未来国产化率有显著提升空间；在后道领域，公司对标Camtek，产品能够满足主流晶圆级封装、HBM领域的2.5/3D封装技术要求，未来将持续受益于国内先进封装扩产。公司收入快速增长，在手订单饱满，未来规模效应显现和先进机台占比提升，盈利能力亦有望明显提升。
国内半导体检、量测设备龙头，卡位前道制造+先进封装。中科飞测是国内半导体检、量测设备龙头，2023年全球检、量测设备市场空间共128.3亿美元，中科飞测已量产和在验证产品面向的市场空间占比已达67%。公司目前已量产六大设备，包括无图形晶圆缺陷检测、图形晶圆缺陷检测、套刻精度量测、介质薄膜膜厚量测、金属薄膜膜厚量测、三维形貌量测设备；另外明场纳米图形晶圆缺陷检测、暗场纳米图形晶圆缺陷检测、光学关键尺寸量测三大类设备完成样机研发，在客户端验证顺利。公司卡位前道晶圆制造+后道先进封装，面向前道中芯国际、长江存储等和后道长电科技、华天科技等头部客户。在前道领域，公司原有图形、无图形晶圆缺陷检测、三维形貌量测等设备市占率不断提升，明场/暗场纳米级检测设备将大幅提升公司可触达的市场空间，国产化率有显著提升空间；在后道领域，公司已经能够全面满足晶圆级封装、2.5/3D封装的技术要求，亦能满足HBM领域如RDL线宽变窄、microbump 3D量测、TSV轮廓复杂等带来的挑战，长期将受益于国内先进封装产线扩产。
公司在前后领域分别对标KLA和Camtek，前道国产化率有显著提升空间，后道持续受益于先进封装扩产。1）在前道领域，晶圆缺陷检测设备为最关键的设备，明场和暗场检测为核心技术，KLA凭借其明场/暗场检测技术的领先优势及量测工艺的完善布局，在全球前道检、量测市场份额超50%；根据VLSI，2022年国内检、量测设备市场空间达40亿美元，结合国内厂商收入体量测算国产化率预计不足5%，随着中科飞测在明场和暗场机台取得突破，长期国产化率有显著提升空间；2）在后道领域，检、量测的难点在于Bump高度、RDL表面洁净度、TSV轮廓、及键合间晶圆翘曲等问题带来的挑战，考验设备的3D检测能力，Camtek凭借Eagle系列在3D Bump等结构的量测能力，占据后道领域主要份额。中科飞测覆盖国内长电先进、华天科技、长电绍兴等头部客户，能够满足晶圆级封装、HBM领域的2.5/3D封装技术要求。考虑到国内传统OSAT厂商如长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子等，以及一级新兴厂商如盛合晶微、长电绍兴、华进半导体、安牧泉等产能持续提升，未来国内先进封装产能有数倍提升空间，中科飞测长期对标Camtek，有望持续受益于国内先进封装产线扩产。
纳米级明场/暗场检测设备面向市场空间远超公司当前产品，量测工艺覆盖度持续提升。1）在检测领域，公司原有图形和无图形晶圆缺陷检测设备面向的市场空间占比为18%，新拓品类纳米级明场检测设备正在国内多家主流客户进行验证测试，并小批量出货到多家国内头部客户产线上进行工艺开发与应用验证工作，目前进展顺利；纳米级暗场检测设备目前已完成设备样机研发，正在国内多家主流客户进行验证测试，包括逻辑、存储、功率、2.5D HBM芯片等；考虑到明场和暗场是最核心的检测工艺检测，两大类机台面向的市场空间占比为28%，公司未来可触达的市场空间有望翻倍以上增长；2）在量测领域，公司从单一的三维形貌量测设备不断提升工艺覆盖率，薄膜膜厚量和套刻精度量测设备贡献新增长点，光学关键尺寸量测设备完成设备样机研发，在国内多家连接、存储、功率主流客户机型样片验证测试，在部分产线进行工艺开发和应用验证。
公司收入快速增长，盈利能力有望大幅提升。受益于订单持续增长和机台快速放量，公司收入从2019年的0.56亿元增长至2023年的8.9亿元；2023年归母净利润和扣非净利润分别为1.4亿和0.32亿元，扣非净利率达3.6%，同比明显扭亏；公司2024年股权激励方案亦彰显收入长期增长信心，设定2024/2025/2026/2027年收入考核触发值分别不低于10.7/16/22.3/28.9亿元，分别同比+20%/50%/39.4%/29.2%，目标值分别不低于11.5/17.2/24.1/31.3亿元，分别同比+29%/49.8%/40.4%/29.8%；考虑到公司在手订单饱满，未来收入有望快速增长，规模效应持续显现，同时明场/暗场检测等设备将带来平均ASP提升，公司未来盈利能力有较大提升空间。
投资建议。公司原有传统图形和无图形晶圆检测、三维形貌量测设备，国内市场份额较高；公司突破核心明场和暗场检测技术，关键机台验证顺利，面向的市场空间和国产化率有显著增长空间，同时公司量测工艺覆盖度不断提升，套刻精度和薄膜膜厚量测机台贡献新增长点，光学关键尺寸量测机台正在验证；在后道领域公司能够满足晶圆级封装、HBM领域的2.5/3D封装技术要求，未来将持续受益于国内先进封装产能开出。公司在手订单充沛，收入快速增长，毛利率提升至较高水平，未来盈利能力亦有较大提升空间。
风险提示：行业景气度下滑、研发进展不及预期、经营风险、市场竞争加剧的风险、限售股解禁的风险。
1、国内半导体检、量测设备龙头，卡位前道制造+先进封装
中科飞测九大检/量测设备系列卡位前道制造+先进封装，三大良率管理软件全部应用在国内头部客户。公司是国内半导体检、量测设备龙头，已量产检/量测设备包括六大类，即无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、套刻精度量测设备、介质薄膜膜厚量测设备、金属薄膜膜厚量测设备、三维形貌量测设备，已经在国内头部客户批量量产应用，市占率稳步快速增长；另外三大类设备完成样机研发，其中明场纳米图形晶圆缺陷检测设备和光学关键尺寸量测设备已出货客户开展产线工艺验证和应用开发，暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备正在进行客户样片的工艺验证和应用开发中，并与多家国内头部客户达成客户现场评估意向；另外，公司开发的三大系列智能软件已全部应用在国内头部客户，并不断提高在不同应用领域的覆盖度。
2023年全球检/量测设备市场空间达128.3亿美元，全球市场被美、日企业垄断。根据VLSI，2023年全球检测、量测设备市场空间共128.3亿美元，其中检测设备占比67.9%，包括纳米图形晶圆缺陷检测设备、无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备等；量测设备占比为30.8%，包括关键尺寸量测设备、套刻精度量测设备、薄膜膜厚量测设备、三维形貌量测设备等。检/量测设备在前道制程领域主要用于薄膜沉积、光刻、掩模、刻蚀、离子注入环节，在先进封装领域主要用于CMP、清洗、光刻、刻蚀、电镀、键合领域。2022年国内半导体检、量测设备市场空间预计为40亿美元，2023年预计进一步提高。全球检、量测设备厂商包括KLA（科磊）、AMAT（应用材料）、Hitachi（日立）等，根据VLSI统计，2023年全球前五大公司合计份额占比超84%，均来自美国和日本，其中KLA和Camtek分别在前道和后道领域占据主要份额。
公司已量产和在验证设备覆盖的市场空间达67%，工艺覆盖度不断提升。根据公司2023年报，公司目前已经量产或正在验证的设备覆盖全球市场空间达66.7%。公司收入主要来自无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备，新增长点来自光刻套刻精度量测设备以及金属/介质薄膜膜厚量测设备，针对2xnm节点的明场和暗场设备正在客户端工艺验证，未来将进一步打开市场天花板，针对1xnm的设备也在布局中。
2、公司在前道领域长期对标KLA，明场和暗场检测设备将显著提升市场空间和国产化率
前道检/量测最核心的工序为晶圆缺陷检测，KLA凭借明+暗场检测技术建立领先优势
在前道领域，晶圆缺陷检测设备是提高良率最核心的设备，包括图形和无图形晶圆检测设备。图形缺陷检测设备用于正面已形成电路结构的晶圆的正面检测，无图形缺陷检测设备用于无图形结构的裸硅片或有一些空白薄膜的硅片，以及有图形晶圆的背面和边缘检测等。图形晶圆缺陷检测设备更加复杂，需要将光线扫描到晶圆表面的每个点后得到信号，与记录的完好的正片的相同位置所得型号进行对比，进而判断被检片是否存在缺陷，因此图形晶圆检测需要收集和计算的信息量是无图形晶圆检测的指数倍。
光学检测技术是晶圆表面检测最常用的方法，光学方法中散射法应用较为广泛。晶圆表面缺陷可采用扫描电子显微镜（SEM）、透射电子显微镜（TEM）、原子力显微镜（AFM）及光学检测技术，其中SEM、TEM、AFM尽管都可以实现纳米级尺度的尺寸量测与缺陷检测，但缺点是速度慢、成本高、设备操作复杂等，而光学检测技术凭借测量速度快、无接触、非破坏、易于在线集成等优点，成为最主要的检/量测技术。光学检测技术可分为衍射法、干涉法和散射法，其中散射法利用缺陷对入射光的散射特性进行缺陷检测，是应用广泛的缺陷检测方法。
按照照明方法与成像原理不同，散射法又可分为明场和暗场散射：
1）明场检测：直接用反射的可见光测量晶圆表面的缺陷，优点是清晰度高，能够形成整体图案形貌。明场检测的照明光角度和采集光角度完全相同或部分相同，在光电传感器上最终形成的图像是由照明光入射圆片表面并反射回来的光形成的。采用明场检测时，晶圆水平表面反射大部分光，而倾斜或竖直方向几乎不反射，明场检测设备通过收集反射光信息进行分析，能够形成晶圆整体形貌；
图形晶圆成像检测一般采用明场检测为主、暗场检测为辅。图形的表面散射减少了探测器的总通光量，晶圆检测需要更长的积分时间，对检测速度要求不如无图形晶圆那么高。由于明场检测直接采集反射光信息，能够形成晶圆图片，对晶圆整体形貌刻画较好，因此图形晶圆成像检测一般多采用明场检测技术，并结合暗场检测技术；
2）暗场检测：检测位于晶圆表面的缺陷散射出来的光，优点是能够找出微小缺陷并且检测速度更快。暗场检测的照明光角度和采集光角度完全不同，所以在光电传感器上最终形成的图像是由照明光入射晶圆表面并被图形表面的3D结构散射回来的光形成的。暗场检测表现为在所有平坦表面都是黑色的，在不平整处出现亮线，但无法形成晶圆整体形貌；
无图形晶圆更多采用暗场检测技术。无图形晶圆的表面由于没有图案，因此需要的检测时间更短，相较于明场检测，暗场散射检测具有更快的检测速度，更加适用于高频的空间形貌，并且可以检测远小于系统分辨率和光斑尺寸的缺陷，因而尤其适用于生产线上无图形晶圆表面的微纳缺陷检测。
KLA凭借明场/暗场检测技术优势在前道领域一家独大，后道先进封装贡献新增长点。KLA 2023日历年收入为96.7亿美元，同比下滑3%；按财年口径测算，公司2023财年检测设备收入41.5亿美元，占比39.6%，量测设备收入为21.7亿美元，占比20.7%，据此测算2023年市场份额占比近50%。公司毛利率基本稳定在60%左右，净利率有所波动，近三年保持30%及以上水平。在前道领域，KLA具备全球领先的明场/暗场检测技术，量测系统覆盖几乎全工艺，在前道领域份额可能达一半以上；在后道封装领域，公司布局2.5/3D、扇出型、键合等先进封装领域的量测系统，未来先进封装有望成为公司新增长点。
在前道领域，KLA检测设备旗舰产品基本均支持明场或暗场检测技术。1）图形晶圆缺陷检测设备：KLA旗舰产品包括39xx、29xx、Puma、Voyager、Circl等，其中39xx、29xx采用明场检测方法，使用等离子体进行图形晶圆缺陷检测，3935和3920EP可用于5nm及以下节点，Puma和Voyager采用暗场检测方法，使用激光扫描进行图形晶圆缺陷检测，CIRCL系列搭载正面、边缘、轮廓、背面四个模块，因此可以对晶圆全表面进行检、量测；2）无图形晶圆缺陷检测设备：KLA产品主要为Surfscan系列，最先进产品SP7XP可用于5nm节点及3D NAND特有的厚膜结构，主要采用暗场检测，也可以搭配明场方法进行检测；
KLA量测设备覆盖几乎全部主流工艺。包括套刻精度量测、关键尺寸量测、三维形貌量测、薄膜膜厚量测等设备，其套刻精度量测系统Archer ATL和700、关键尺寸量测和形貌量测系统SpectraShape 11K、薄膜膜厚量测系统SpectraFilm F1均可支持7nm及以下逻辑节点和先进存储节点。
先进封装为KLA新增长点，公司指引2024年先进封装领域收入达4.5-5亿美元。在先进封装领域，公司布局过程控制、检测与量测设备，例如，Kronos 1190设备可在3D IC和高密度扇出型封装领域实现业界最高灵敏度的关键缺陷检测；CIRCL-AP可用于2.5/3D集成、晶圆级芯片尺寸封装和扇出型晶圆封装；图形晶圆缺陷检测设备PWG5可为晶圆间键合应用中的超厚晶圆提供完整的高密度晶圆形状、平整度和双面纳米形貌量测数据；Zeta-5/6xx能够测量凸块高度、RDL关键尺寸、UBM台阶高度、晶圆翘曲等。另外，公司还布局少量晶圆制程设备，例如硅等离子刻蚀设备、PVD设备、PECVD设备、等离子切割设备等，用于先进封装特有的TSV、RDL等结构。公司预计2024年先进封装领域收入达到4.5-5亿美元，2019-2024年收入CAGR为25%，同时指引2年内该部分收入达2023年5倍，新产品市占率达50%以上。
中科飞测明场和暗场检测设备客户端验证顺利，有望显著提升市场空间和国产化率
在前道领域，公司明场/暗场晶圆缺陷检测设备正在头部客户端进行验证，未来有望进一步打开成长天花板。纳米级明场图形晶圆缺陷检测设备目前已经完成适用于逻辑、存储芯片等领域的样机研发，积极开展国内多家主流客户的多种复杂图形工艺样片的验证测试，并小批量出货到多家国内头部客户产线上进行工艺开发与应用验证工作；纳米级暗场图形晶圆缺陷检测设备目前完成设备样机研发，正积极开展国内多家主流客户的多种复杂图形工艺样片的验证测试，包括逻辑、存储、功率、2.5D HBM芯片等。根据前文所述，前道晶圆缺陷检测是最核心设备，明场和暗场检测是晶圆缺陷检测的核心技术，考虑到公司原有图形和无图形晶圆检测设备面向的市场空间占比为18%，而明场和暗场晶圆缺陷检测设备占全部市场空间的28%，随着公司未来明场和暗场设备逐步放量，将显著提升公司可面向的市场空间。
公司量测设备工艺覆盖度不断提升，光学关键尺寸量测设备验证顺利。公司2023年之前量测产品以三维形貌量测设备为主；2023年光刻套刻精度量测和金属/介质薄膜膜厚量测设备开始贡献新增长动力；2024年光学关键尺寸设备已完成设备样机研发，在国内多家连接、存储、功率主流客户机型样片验证测试，在部分产线进行工艺开发和应用验证，未来公司量测工艺覆盖度将进一步提升。
公司长期对标KLA，国产化率有显著提升空间。根据VLSI，2022年国内检、量测设备市场空间为40亿美元，2023年仍将进一步成长。根据KLA财报，2022年公司检、量测设备收入大约70亿美元，中国大陆收入占比大约32%，据此测算仅KLA一家2022年在国内份额就达到56%；按照中科飞测和精测（半导体业务）等国内公司收入体量测算，国内半导体检、量测设备市场空间预计不足5%。考虑到公司突破明场和暗场检测技术，长期看有望对标KLA的技术优势和行业地位，未来国产化率有显著提升空间。
3、公司在后道领域长期对标Camtek，持续受益于国内先进封装产线扩产
后道先进封装精细化结构提升检/量测设备需求，Camtek凭借领先的3D量测能力占据主要份额
在先进封装领域，Bump/RDL/TSV等特殊结构提升检、量测需求，难点在于2.5/3D量测能力。在2.5/3D、扇出型等先进封装应用中，Bumping/RDL/TSV等特殊结构对检/量测提出了更精细化的新要求。以2.5D CoWoS封装为例，硅中介层（Interposer）间距从0.4um微缩至0.2um，Die到中介层的间距从25um缩小至15um，中介层到基板的间距从90um缩小至70um，检量测难点在于RDL表面缺陷、TSV形状等；以3D SOIC为例，微凸点、TSV、Gap Fill等结构的间距都更小，检量测难点在于键合间的洁净度、晶圆和die的翘曲性等。
1）针对Bumping工艺，量测设备需要识别凸块的形状和缺陷，凸块尺寸减小和I/O数量提升要求更高的量测设备性能。一方面，量测设备要识别凸块的高度、共面性、直径、位置，还要识别凸块是否存在缺失、桥接等缺陷；另一方面，凸块直径和间距的缩小要求量测设备性能提升，单颗die上I/O数量的增多要求量测设备吞吐量的提升。例如，对于高度100um的凸块可以接受±10um的误差，而对于25um的凸块允许的误差减少至1um以内，意味着检测设备必须有更高的性能；目前单颗die上凸块数量超过2万个，未来逐步增加到5万个以上，要求量测设备吞吐量的提升。
2）针对TSV工艺，刻蚀、衬底/阻挡层沉积、填充和CMP等每一个工艺步骤均需要测量和缺陷检查。例如，TSV的衬底和阻挡层是采用纳米级薄膜沉积工艺制造的，关键尺寸（CD）的精确测量和控制需要TSV横截面的高分辨率扫描电子显微镜（SEM）图像；对于TSV特定的缺陷机制，包括裂缝、不完全体填充和绝缘体壁上的针孔等，这些纳米级的结构缺陷需要通过高压SEM来进行量测；另外，随着堆叠芯片数量的增加，3D结构中需要更小的CD尺寸，由此将产生D2W或W2W键合、及TSV未对准产生的纳米尺寸缺陷或孔洞，该类量测需求也不断增加。
3）针对RDL工艺，更精细的电路布线增加检/量测设备需求。HBM中硅中介层上排列多层RDL布线，支持极其精细的线路，可以互连芯片上间距为55um甚至40um的微凸点。随着需要互联的凸点增多，RDL互连的凸点间距进一步缩小，增加更加精细和先进的检/量测设备需求。
Camtek为先进封装量测设备龙头，主力产品Eagle系列支持2D和3D检测。Camtek位于以色列，在后道先进封装检/量测领域占据主要市场份额。公司主力产品为Eagle系列，在前端制程领域拥有Eagle-i和Eagle-i Plus型号，可用于大规模2D检测，包括电镀bump、电测针印、划片后的检测等，还可用于CMOS、MEMS、LED等器件的检测；在先进封装领域，公司设备包括Eagle-AP和Golden Eagle型号，主要面向Bump、RDL、TSV等工艺，以及扇出型PLP封装面板等应用。公司设备2D检测精度0.2um，3D检测高度精度0.05um（量测范围2-100um），检测速度为量测单片5000万点的Bump。
3D量测是Camtek在先进封装领域核心竞争力。公司Eagle-i和Eagle-I PLUS产品，主要针对大规模2D前道检测，包括电镀bump前后的检测、电测针印大小的检测、划片后的检测等；Eagle-AP系列提供2D和3D检量测能力，3D量测是其核心竞争力，可用于各类Bump的高度、厚度量测和TSV的开口深度量测等。
Camtek主要增长动力来自先进封装领域，24Q1收入创历史新高。Camtek为先进封装尤其是HBM领域的量测设备龙头，收入从2017年的0.93亿美元增长至2023年3.15亿美元，2023年收入中65%来自先进封装互联应用，其中大部分来自HBM和小芯片模块，其余35%分别用于功率器件、CIS和过程控制应用等；24Q1公司实现收入9700万美元，创历史新高，超过9300-9500万美元的指引，其中80%来自高级互连封装应用（其中40%来自HBM、20%来自Chiplet、20%来自其他高级封装应用），其余20%来自功率、CIS等领域；2023年公司毛利率和净利率分别为47%和25%，24Q1毛利率和净利率分别提升至50.6%和32.3%，主要系先进封装收入占比提升所致。
Camtek大部分收入来自中国地区，大客户覆盖三大存储原厂、台积电、英特尔等。2023年收入47%来自中国地区，公司客户70%以上业务面向Tier1厂商，包括台积电、联电、三星、SK海力士、美光、英飞凌、日月光、安靠等。2023年11月，Camtek以1亿美元完成对德国FormFactor（FRT）公司的收购，FRT是先进封装和SiC市场高精度计量设备领先厂商，具有独特的混合多传感器SurFaceSens技术。
Camtek持续获得先进封装客户订单，指引24Q2收入继续创历史新高。Camtek自2023年Q3开始不断接收一级制造商客户的订单，大部分来自先进封装领域的异构集成、HBM、扇出型封装等。2023年7月，公司公告称收到了多家一级制造商的42套系统订单，很大一部分用于异构集成的小芯片模块和HBM，这些订单将于23H2交付；8月底，公司公告自2023年8月以来已收到约45套系统的订单，30%用于HBM和Chiplet应用；2023年11月，公司公告收到一家一级制造商的28套系统新订单，用于高带宽的检测、HBM、异构集成（HI）应用程序；2023年12月，公司公告收到一家领先的OSAT客户的25套系统订单，预计将于2024年交付客户；2024年5月，公司公告收到来自一家HBM Tier1厂商的2500万美元的订单，大多数系统将于24H2交付。展望24Q2，公司预计收入1-1.02亿美元，继续创历史新高；展望2024年，公司预计整体收入创历史新高，HBM、Chiplet领域收入占比将至少为30%。
中科飞测覆盖国内先进封装头部客户，具备晶圆级封装、HBM领域2.5/3D封装等技术能力
在先进封装领域，公司覆盖主流工艺领域，面向国内头部封测客户。公司主要面向长电科技、华天科技、通富微电、华天科技等客户，2021年长电先进、华天昆山收入占比合计为20%。
1）无图形晶圆缺陷检测设备已全面覆盖包括晶圆级封装、2.5D/3D封装等领域的技术要求；
2）图形晶圆缺陷检测设备已全面覆盖晶圆级先进封装领域中的量产需求，在该领域的国内头部客户中占据绝大部分市场份额；在新兴的先进封装技术如应用在HBM的2.5D、3D封装领域，公司图形晶圆缺陷检测设备亦能满足该领域的技术需求，有效地解决由于封装技术的提升带来的检测难度的显著提升，例如RDL线宽不断变窄、表面粗糙度干扰不断提升导致所需检测能力的提升，以及3D封装带来的microbump的高度检测需求；公司图形晶圆缺陷检测设备BIRCH-60/100，可应用于晶圆表面亚微米量级的二维、三维图形缺陷检测，客户包括长电先进等；
3）三维形貌量测设备CYPRESS-T910/U950，主要用于晶圆纳米级三维形貌量测、双/多层薄膜厚度测量、关键尺寸和偏移量量测，有效解决RDL小线宽和TSV工艺的涂胶、光刻、薄膜、电镀、刻蚀等全面需求，客户包括长电先进、长江存储、长电绍兴等；
4）公司介质薄膜膜厚量测设备和金属薄膜膜厚量测设备均能满足晶圆级封装和2.5D/3D封装的技术要求；
5）针对如HBM的2.5/3D封装对套刻精度量测设备的技术要求，公司开发了针对性的红外照明解决方案，能够有效解决封装中键合对准的工艺管控。
国内加速先进封装扩产，未来产能有望得到数倍提升。摩尔定律制程进步趋缓，芯片性能提升除了依靠制程外，更多转向依靠封装工艺进步实现。当前高算力GPU和HBM普遍采用CoWoS、SOIC等2.5/3D先进封装技术，但技术和产能主要由海外厂商掌握，国内先进封装技术大多仅迭代至FC-BGA、FC-CSP、Bump等，在2.5D及以上领域布局较少。考虑到国内未来算力要求提升对HBM等领域的先进封装需求持续提升，长期看国内先进封装产能将至少有数倍提升空间，例如国内传统OSAT厂商长电科技已掌握WLP/2.5D/3D/SiP等封装技术，通富微电绑定国际CPU/GPU大厂，华天科技已掌握FO/TSV/SiP/3D等封装技术，甬矽电子布局中高端先进封装；另外，国内一级公司如盛合晶微、长电绍兴、华进半导体、安牧泉等也在三维多芯片集成、WLCSP、Fan-out等高端封装领域有持续扩产规划。
4、公司收入快速增长，盈利能力有望大幅提升
公司历年营收高速增长，无图形和图形晶圆检测设备贡献主要收入。公司营收从2019年的0.56亿元增长至2023年的8.9亿元，CAGR近100%；2023年公司订单持续增长，收入同比增长75%；24Q1公司实现收入2.36亿元，同比增长45.6%。从产品结构来看，在2022年及之前，公司收入主要由无图形晶圆检测、图形晶圆检测、三维形貌量测、3D曲面玻璃量测四大类设备贡献，其中2022年检测和量测设备收入分别占比75.6%和23.2%。根据公司招股书，公司无图形晶圆缺陷检测设备600款单价略超300万元，800款单价超千万元；图形晶圆缺陷检测设备单价大约200-300万元；三维形貌量测设备按型号区分分别为超200万元和超400万元不等。2023年至今，公司套刻精度和薄膜膜厚量测设备开始贡献收入新增长点，明场、暗场检测和光学关键尺寸量测设备完整样机研发并在客户端验证顺利。
公司毛利率呈整体上升趋势，2023年至今盈利能力同比明显提升。随着规模效应逐步提升，公司毛利率整体呈上升态势，2023年毛利率达52.6%，超过Camtek，但与KLA 60%的毛利率水平仍有一定差距，24Q1实现毛利率54.3%，进一步得到提升；公司2023年之前一直亏损或小幅盈利，2023年实现归母净利润1.4亿元，扣非净利润0.32亿元，扣非净利率3.6%，同比明显扭亏，24Q1公司分别实现归母净利润和扣非净利润0.34和0.08亿元。
公司发布2024年股权激励方案，彰显长期收入增长信心。根据公司2024年股权激励方案设定的收入目标，2024/2025/2026/2027年收入考核触发值分别不低于10.7/16/22.3/28.9亿元，分别同比+20%/50%/39.4%/29.2%；收入考核目标值分别不低于11.5/17.2/24.1/31.3亿元，分别同比+29%/49.8%/40.4%/29.8%。
伴随未来收入放量和产品拓展，公司盈利能力有较大提升空间。对比国内中微公司、拓荆科技、盛美上海三家设备厂商来看，中科飞测毛利率要高于四家可比公司，但扣非净利率明显低于可比公司，主要系中科飞测当前收入体量较小，规模效应尚未体现。中微公司2020年收入为22.7亿元，扣非净利率达10.3%；拓荆科技2022年收入为17亿元，扣非净利率达10.4%；盛美上海2021年收入为16.2亿元，扣非净利率达12%，基本上收入体量需达到15亿元及以上，扣非净利率能够保持10%以上水平。考虑到中科飞测当前在手订单充沛，未来收入有望快速增长，同时明场/暗场检测等更先进的产品放量将带来机台ASP提升，公司规模效应有望持续显现，24Q1扣非净利率仅为3.6%，盈利能力有显著提升空间。
风险提示
1）行业景气度下行的风险
近年来，半导体行业总体保持增长态势，下游新兴需求不断涌现、半导体产业向中国大陆转移、客户资本性支出增加，半导体专用设备市场需求呈持续增长趋势。然而，由于半导体行业受国际经济波动、终端消费市场需求变化等方面影响，其发展往往呈现一定的周期性波动特征。在行业景气度较高时，半导体制造企业往往加大资本性支出，快速提升对半导体设备的需求；但在行业景气度下降过程中，半导体企业则可能削减资本支出，从而对半导体设备的需求产生不利影响。若未来半导体行业进入下行周期，半导体行业企业削减资本性支出，将对公司经营造成不利影响。
2）研发进展不及预期的风险
为满足下游客户对半导体质量控制领域不断发展的产品和技术要求，公司需要持续高水平研发投入以推动产品升级换代，进一步巩固并提升核心竞争力和竞争优势。然而，如果公司的技术研发方向不能顺应市场需求，或公司在关键技术、关键产品的研发进展落后于行业内竞争对手，亦或公司研发出的新产品不能满足客户要求，将可能对公司经营业绩造成一定不利影响.
3）经营风险
为了进一步提升产品和技术创新能力，公司将持续保持对新产品和新技术的高水平的研发投入，相关研发投入短期内对公司的经营业绩造成一定的影响。同时，半导体设备行业受下游市场需求波动的影响较大，如果未来宏观经济发生剧烈波动，下游客户设备需求存在下降或放缓的情况。此外，如果公司在新市场和新领域开拓不及预期，也会对公司业绩产生较大不利影响。在上述各项影响因素综合作用下，不排除未来公司经营业绩出现波动的风险。
4）行业竞争加剧风险
公司赛道较为专一，检、量测设备面临国内外相关公司的竞争，假设未来在拓品的过程中面临的竞争加剧，那么可能会对公司获取市场份额和产品放量节奏产生不利影响。
5）限售股解禁的风险
2024年5月20日，公司179703482股首发原股东限售股份上市流通，占解禁前流通股278.81%；占解禁后流通股73.6%；占总股本56.16%。假设后续股东发生减持行为，那么公司股价可能会产生一定波动。
