报告摘要
■核心看点：技术成本为基，两海战略为翼
1、公司毛利率水平近年保持行业领先，主要通过：1）供应链管理多管齐下，降本效果显著。①风机叶片、发电机自供；②部分关键零部件可通过联营企业采购；③对于电缆、螺栓、油脂等少量通用物料，三一集团联合三一相关单位整体集采，组建合格供应商库。2）轻量化、变压上置等设计方案实现降本增效。3）数字化、智能化和整机系统合力打造成本优势。
2.公司凭借技术成本优势等实现订单量和市占率不断突破，两海战略稳步推进助力长远发展。
■财务分析。
1.公司发布2022年年报及2023年一季报：2022年实现营收123.25亿元，同比增长20.89%；实现归母净利润16.48亿元，同比增长2.78%。2023Q1实现营业收入15.64亿元，同比下降23.66%，环比下降73.85%；实现归母净利润4.82亿元，同比下降19.15%，环比下降20.19%。2022年公司综合毛利率为23.55%，同比下降5.01pcts；23Q1公司综合毛利率为29%，同比提升3.07pcts，环比提升8.19pcts。
2.量：出货量增长，出货结构改善。2022年公司新增装机容量为4.52GW，同比增长40.81%，国内陆风市占率从21年的7.75%上升到22年的10.12%；3.XMW以上风机的销售量（台套）同增531.8%。
价：2022年公司实现风机销售收入99.54亿元，同比增长13.28%；对应风机销售均价约2202元/kW，同比下降19.51%。
利：公司2022年风力发电机组毛利率为23.25%，同比下降2.93pcts，但仍处于行业领先水平；我们测算单W净利约0.14元/W。
■投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为174.8、213.4、285.3亿元，增速为41.8%/22.1%/33.7%；归母净利润分别为21.9、27.0、35.0亿元，增速为32.6%/23.7%/29.4%，对应23-25年PE为19x/16x/12x。考虑风电行业需求景气，公司有望凭借技术成本优势和海外海上业务前瞻布局，快速提升市场份额，成长性突出，首次覆盖，给予“推荐”评级。
■风险提示：行业竞争加剧的风险，技术研发风险，风机大型化、轻量化带来的原材料供应风险，毛利率波动的风险。
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核心看点：技术成本为基，两海战略为翼
1.1 历史沿革：深耕风电十四年，装备制造积淀深厚
2008年，公司的前身三一电气有限责任公司成立，自此开启深耕风电之路。从自主研发2.0MW风机，到具备2.XMW到8.XMW全系列机组研发与生产能力；从内销产品，到出口美国、埃塞俄比亚等国家；从利用现存风电场，到自建雷公山风电场；从国内研究中心到欧洲研究院成立，三一重能逐渐具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，成为全球风电整体解决方案提供商。2022年，三一重能在上交所科创板上市。
股权结构集中，“三一系”管理层装备制造经验深厚。公司实控人为梁稳根先生，截至23年一季报持股比例为47.15%。公司管理层大多出自于三一集团体系且有机械/材料相关背景，经验丰富。
1.2 技术成本为基，盈利水平领先
研发投入力度较大。近年来公司持续加大研发投入，在整机大型化、零部件轻量化、核心零部件升级、风电场数字化运营等方面持续研发攻关，为风电平价市场做好充分技术储备。公司研发支出从2019年的1.42亿元提升到2022年的7.68亿元，占营业收入比例分别为 9.57%、4.96%、5.33%、6.23%，整体保持在较高水平。
供应链管理多管齐下，降本效果显著。1）公司目前具备独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力，一方面有利于保持成本优势，另一方面有利于保障供应稳定和零部件质量。根据公司招股说明书，原材料成本中，叶片（占比17.46%）、发电机（5.98%）占比较高；2019-2021年，叶片自产对公司风机毛利润的贡献约为5.13%、7.59%、2.90%。2）部分关键零部件可通过联营企业采购，如公司可以向三一重能联营企业德力佳传动科技采购齿轮箱（增速机）、向索特传动设备有限公司采购轴承、向浙江三一铸造有限公司和三一装备有限公司采购轴承座、向湖南中泰设备工程有限公司采购吊装服务。3）对于电缆、螺栓、油脂等少量通用物料，三一集团联合三一相关单位整体集采，组建合格供应商库，以确保获取有市场竞争力的公允价格。
轻量化、变压上置等设计方案实现降本增效。风机轻量化是降低风场投资成本的重要方式，不仅能够节约风机成本（主要是钢材成本），同时产品重量低能够节约运输吊装成本，进而综合降低风电场客户的前期投资成本。参考公司问询函回复，通过采用单轴承结构、优化叶片结构和整机载荷等方式，在主流机型上公司机组单 MW 吨数优于行业平均。此外，公司4.XMW-6.XMW平台采用变压器箱上置方案，与箱变下置相比，节省了普通箱变到变流器电缆成本以及箱变用地成本，能有效降低风电场造价。
数字化、智能化和整机系统等合力打造成本优势。数字化顶层设计、智能化生产制造和整机系统作为核心技术，提高了生产效率，缩短生产周期来降低成本。
1）数字化顶层设计：通过搭建 SAP，MES、WMS 等信息化系统，实现研、产、供、销、服的全业务的数字化管理，2019-2020年全面推动产线自动化的提升及仿真技术的应用，节约管理成本。
2）智能化生产制造：柔性智能生产线技术实现 2.XMW-6.XMW 机型的混线生产，提升了工艺流转速度的同时缩短了整体制造周期；智能数字化技术引入 RFID 和计算机视频识别设备，实现货物在仓库的收发货、以及库内周转，盘点等环节的智能化，减少人工操作的环节和时间；新一代智能制造技术应用于无人作业区、智能仓储物流等，有利于提高人均产出。
3）整机系统：整机与叶片一体化设计技术以度电成本最优为目标，建立风电机组性能整体指标和成本模型，实现叶片与整机设计的最优匹配；智能化设计技术已实现基于基础数据自动报表、原理图驱动自动布线，大幅提升设计效率；风力发电机组载荷控制技术能显著提升风电机组的机组性能及可靠性、环境及电网适应性、发电效率，降低故障率和度电成本。
盈利水平保持行业领先。公司基于研发生产效率和供应链优势，2017-2022年毛利率始终保持行业领先；在风机价格持续下行的背景下，有利于公司以相对低价参与市场竞争，从而获取更多市场份额，实现可持续发展。
1.3 海风+海外积极布局
截至目前公司尚未有海上风机产品量产出货，根据公司2022年年报，为适应平价时代大兆瓦陆上风机发展趋势，抓住海上风电发展机遇，公司加大了919项目、915项目及SI-18X625项目等项目的研发投入；组建了海上营销团队，力争在早日在海上风电市场实现突破。3月31日，三一重能9MW海上风电机组在三一（东营）风电装备产业基地正式下线，标志着三一重能正式进军海上风电市场。
此外，公司积极推进国际化战略，推动中国风电“走出去”。公司在国家“一带一路”政策指引下，依托三一全球化的海外体系布局，借助丰富的发电企业客户资源，重点布局亚太、拉美、中东、欧洲等区域，积极开拓海外市场，力争打造一个全球知名的风电品牌。报告期内公司已有订单斩获，中标了哈萨克斯坦98MW风电项目，公司预计2023年将进一步增加订单获取并逐步开始交付实现收入。
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财务分析
2.1 2022年年报及23Q1季报点评
公司发布2022年年报及2023年一季报：2022年实现营收123.25亿元，同比增长20.89%；实现归母净利润16.48亿元，同比增长2.78%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比增长3.60%；EPS为1.52元，同比下降5.70%。
分季度：2022Q4实现营业收入59.79亿元，同比增长31.49%，环比增长164.27%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长20.28%，环比增长146.38%；实现扣非归母净利润6.23亿元，同比增长24.35%，环比增长163.48%。2023Q1实现营业收入15.64亿元，同比下降23.66%，环比下降73.85%；实现归母净利润4.82亿元，同比下降19.15%，环比下降20.19%；实现扣非归母净利润4.07亿元，同比下降32.70%，环比下降34.70%。
受风机价格在激烈的市场竞争中大幅下降、行业需求下行导致竞争加剧等因素影响，2022年公司综合毛利率为23.55%，同比下降5.01pcts；23Q1公司综合毛利率为29%，同比提升3.07pcts，环比提升8.19pcts。
业务规模扩大带动销售费用率显著下降。2017-2022年，随着业务规模扩大，公司期间费用率从2017年的39.07%下降到了2022年的15.21%；其中，销售费用率降幅最为显著约为11.61pcts，公司重视研发投入，研发费用率基本保持在5%以上。公司22年销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.20%/6.23%/3.32%/-0.55%，与上年同期相比变动-0.29/+0.9/-0.1/-1.04pcts。23Q1公司期间费用率是25.30%，同比增加7.09pcts，其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.77%/12.13%/4.96%/-2.56%，与上年同期相比变动+3.35/+6.14/+0.59/-2.98pcts；其中管理费用率增幅较大，主要系公司加大对新产品的研发投入来提高市场竞争力。
公司资产负债情况持续改善，资产负债率从2017年的116.88%下降到2022年的57.66%。公司持续优化负债结构使资产负债率得到明显的改善，减少了债务压力并保持在稳健的发展水平。
2.2 主营业务经营情况
风机及配件业务
量：出货量增长，出货结构改善。2022年公司新增装机容量为4.52GW，同比增长40.81%，在国内市场占有率增加了3.33Pcts到了9.07%。其中国内陆上风电市场的占有率从21年的7.75%上升到22年的10.12%，在国内风电整机商排名从2021年的第8位跃升至2022年的第5位。
在风机产品大容量化、轻量化发展的行业趋势下，公司积极调整产品结构。公司3.XMW以下风机生产量、销售量较上年减少，随着历年小容量风机的逐步交付，小容量风机的库存量相应下降；公司加大大容量风机研发投入，提前布局超大型风机与超长叶片，陆上大型化风机将不断刷新记录，3.XMW以上风机生产量、销售量较上年大幅增加。
价：2022年公司实现风机销售收入99.54亿元，同比增长13.28%；对应风机销售均价约2202元/kW，同比下降19.51%。
利：公司风机销售的业务模式为整机总装、零部件专业化协作，产品成本主要是原材料。2019至2022年，直接材料占风力发电机组制造成本的比重分别约为91%、88%、89%和91%，2020年原材料成本占比下降，主要系适用新收入准则后发行人产品运输费用作为履约成本纳入营业成本核算所致。公司2022年风力发电机组毛利率为23.25%，同比下降2.93pcts，但仍处于行业领先水平；我们测算单W净利约0.14元/W。
新能源电站业务
公司2022年实现年风力发电收入5.91亿元，同比下降7.25%；毛利率70.57%，同比减少4.65%，盈利能力良好。截至2022年底，公司存量风力发电站411.6MW，在建风场823.35MW。
2022年公司风电服务实现营业收入15.01亿元，同比增长168.28%，毛利率6.39%，同比减少13.63%。公司持续加强外部EPC订单获取能力，对外 EPC 项目取得突破，报告期内签署了550MW外部风电EPC项目。
此外，公司坚持实施“滚动开发”战略，有利于缩短资金回收周期、增强公司盈利能力。2022年公司对外转让隆回牛形山新能源、杞县万楷新能源、蓝山县卓越新能源、临邑东方重能新能源、宁乡古山峰新能源五个公司，项目容量合计318MW，实现了较好的投资收益。
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盈利预测与投资建议
3.1 盈利预测假设与业务拆分
三一重能业务拆分：
公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理业务。风机产品及运维服务采用平台化设计思路，各部件模块化配置，具备2.XMW到8.XMW全系列机组研发与生产能力；新能源电站业务包括风电场设计、建设、运营管理业务。
风机业务：1）量：预计2023-2025年国内风电装机容量为70/80/90GW，假设公司风机市场份额逐年提高，分别约11%/12%/13%，对应吊装规模或分别达8/9.2/11.7GW。2)毛利率：公司 2020-2022年风机类业务毛利率分别为 28.9%/26.2%/23.2%，受产业链平价及行业产能扩张致价格竞争加剧，毛利率中短期仍有一定压力。我们预计公司 2023-2025年风机类业务毛利率约为19%/19.5%/20%。
发电业务：公司在手电站资源和在建项目体量充足，预计公司自营风电场投入规模有望持续扩大；发电业务毛利率较高且稳定，预计2022-2024 年毛利率仍有望维持在 72%左右。
公司上市后除继续夯实技术成本优势、扩充产能等以外，积极推进海上风电和海外业务发展，未来发展潜力和业绩弹性预计可观。我们预计公司2023-2025年营收分别为174.8、213.4、285.3亿元，增速为41.8%/22.1%/33.7%；归母净利润分别为21.9、27.0、35.0亿元，增速为32.6%/23.7%/29.4%，对应23-25年PE为19x/16x/12x。我们选择同为风电主机厂的金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电作为估值参考的可比公司。考虑风电行业需求景气，公司有望凭借技术成本优势和海外海上业务加速布局，快速提升市场份额，同时风电场开发运营业务保持良性发展，整体业绩增速可观、成长性突出，可以给予一定估值溢价；首次覆盖，给予“推荐”评级。
3.2 估值分析
公司上市后除继续夯实技术成本优势、扩充产能等以外，积极推进海上风电和海外业务发展，未来发展潜力和业绩弹性预计可观。我们预计公司2023-2025年营收分别为174.8、213.4、285.3亿元，增速为41.8%/22.1%/33.7%；归母净利润分别为21.9、27.0、35.0亿元，增速为32.6%/23.7%/29.4%，对应23-25年PE为19x/16x/12x。我们选择同为风电主机厂的金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电作为估值参考的可比公司。考虑风电行业需求景气，公司有望凭借技术成本优势和海外海上业务加速布局，快速提升市场份额，同时风电场开发运营业务保持良性发展，整体业绩增速可观、成长性突出，可以给予一定估值溢价；首次覆盖，给予“推荐”评级。公司上市后除继续夯实技术成本优势、扩充产能等以外，积极推进海上风电和海外业务发展，未来发展潜力和业绩弹性预计可观。我们预计公司2023-2025年营收分别为174.8、213.4、285.3亿元，增速为41.8%/22.1%/33.7%；归母净利润分别为21.9、27.0、35.0亿元，增速为32.6%/23.7%/29.4%，对应23-25年PE为19x/16x/12x。我们选择同为风电主机厂的金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电作为估值参考的可比公司。考虑风电行业需求景气，公司有望凭借技术成本优势和海外海上业务加速布局，快速提升市场份额，同时风电场开发运营业务保持良性发展，整体业绩增速可观、成长性突出，可以给予一定估值溢价；首次覆盖，给予“推荐”评级。
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风险提示
1）行业竞争加剧的风险。在激烈的市场竞争格局下，行业竞争对手纷纷加大研发投入，强化产品质量。如果未来公司不能持续强化技术实力、优化产品服务质量，则可能面临市场占有率下滑的风险。
2）技术研发风险。一旦出现新技术与新产品研发不及预期的情形，或者出现公司所处行业的核心技术有了突破性进展而公司不能及时掌握相关技术的情形，可能对公司产品的市场竞争力和盈利能力产生一定的影响。
3）风机大型化、轻量化带来的原材料供应风险。若未来上游供应商相应配套升级零部件出现技术质量问题或未能开发出大容量机型配套的核心零部件，则将影响公司大容量机型的产品质量，甚至可能给公司产品升级带来阻碍。
4）毛利率波动的风险。公司主营业务毛利率受到行业竞争程度、产品结构变动、上下游供需关系变动、行业政策变动等因素的影响，若未来上述影响因素发生重大不利变化，可能会导致公司部分产品甚至整体毛利率水平出现一定幅度的波动，进而导致公司业绩的波动。
财务报表预测和估值数据汇总
