今年以来，资本市场各类政策均向企业并购重组抛出橄榄枝。新“国九条”明确鼓励上市公司综合运用并购重组等方式提高发展质量。“科创板八条”更是明确提出支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提高并购重组估值包容性，并鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等多种方式实施并购重组。
在政策鼓励下，沪市并购方案披露数量显著提升。科创板方面，今年已有首单“A控A”迈瑞医疗入主科创板公司惠泰医疗，首单“A收H”重大资产重组亚信安全收购亚信科技，以及首单国资收购无实际控制人公司中国电信收购国盾量子控制权等标志性案例出现。近日，“科创板八条”发布后首单并购重组注册方案落地，普源精电科技股份有限公司（下称普源精电，688337.SH）通过发行股份购买耐数电子67.74%股权并募集配套资金方案获批。
年初，普源精电已经以1.2亿元现金收购了耐数电子32.26%的股权，并获得51.14%的表决权，成为耐数电子的控股股东。本次交易完成后，普源精电将对耐数电子实现100%控股。
虽然这次“两步走”的并购策略对普源精电来说几乎没有阻力，但自上市以来，普源精电的市场表现却颇为艰辛。2022年10月24日，公司股价达到120.88元/股的巅峰状态，较2022年4月发行价60.88元/股几近翻倍。然而，不到两年的时间，2024年7月19日，公司股票收盘价为27.1元/股，早已跌破发行价。这或许也是普源精电需要通过并购拓展外延进行自救的原因之一。
高溢价低业绩承诺
据介绍，耐数电子是一家研发和应用驱动型的高新技术企业，专注于多通道射频信号的发射、接收、测量与处理，紧密围绕自主研发的数字阵列平台，坚持自主创新和国产可控，形成了应用于各类大型复杂实验系统的阵列仪器与系统解决方案。普源精电作为在国内数字示波器领域有一定竞争优势的企业，可通过并购耐数电子补强其在射频类产品、波形发生器等产品板块的短板。
从普源精电开出的价格来看，其对耐数电子产生协同作用可以说是相当期待。根据《普源精电科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金报告书》，本次交易采用收益法评估，评估的基准日为2023年12月31日，耐数电子100%股权的评估值为3.76亿元，较账面净资产3532.28万元增值约3.41亿元，增值率高达965.83%，评估增值近10倍。
值得一提的是，本次交易分别采用了收益法和资产基础法对标的资产进行了评估，与收益法的3.76亿元大相径庭的是，资产基础法评估值仅有5507.83万元，而普源精电最终选择了收益法估值结果。
普源精电表示，两种评估方法有不同的考虑角度，资产基础法是指在合理评估企业各分项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路；收益法把综合获利能力作为评估企业价值的直接对象，并以此来衡量其价值的高低，充分考虑了企业各项获利能力带来的各项收益。当前，耐数电子的业务处于快速发展期，技术及竞争壁垒较高，潜在竞争对手较少，利用品牌影响力拓展新客户后，客户粘性较强，未来业务持续增长为较高的评估增值率提供了支撑。
当然，这也给普源精电带来了巨额商誉。根据公告，本次交易完成后，普源精电将新增3.22亿元商誉，新增商誉金额占2023年末上市公司总资产的比例为9.87%，占2023年末上市公司净资产的比例为11.15%。
高商誉是否经得住减值压力？这个问题从普源精电首次披露收购方案时就引发了市场关注，上交所也就此下发过问询函。对此，普源精电在回复中表示，公司认定的与商誉相关的资产组为耐数电子整体，不涉及在资产组之间分摊。本次交易完成后，公司将与耐数电子进行资源整合，力争通过发挥协同效应，保持并提高耐数电子的竞争力，以便尽可能地降低商誉减值风险。
与巨额交易对价不同的是，普源精电对耐数电子的业绩要求并不高。根据本次交易的业绩承诺，2024年至2026年，耐数电子实现的扣非净利润累计数不低于8700万元，其中，每年的扣非净利润均不低于1500万元。
数据显示，耐数电子在2023年实现净利润已经达到1980.04万元，扣除非经常性损益3.44万元后，扣非净利润为1976.6万元。结合普源精电给出的对标的资产未来高增长性的判断，1500万元的业绩承诺明显偏低了一些。
此外，耐数电子还存在客户集中度高的问题。数据显示，2022年和2023年，其来自于前五大客户销售收入占营业收入的比重分别为90.73%和87.95%。其中，耐数电子对科研院所的依赖尤为严重，近两年来自于科研院收入的占比分别达到67.45%和81.72%。这在一定程度上意味着耐数电子业绩的可持续性与稳定性，较大程度上取决于科研院所是否有大型项目实施推进。
标点财经、投资时间网研究员还看到，耐数电子与主要供应商之间还曾存大额异常资金往来。2022年末，北京神州技测科技有限公司（下称神州技测）曾向耐数电子拆借资金800万元，占报告期末时点公司流动资产的比例高达23.09%。在这一年，神州技测还不在耐数电子前五大供应商之列，而就在发生大额拆解的次年，神州技测一跃成为了耐数电子的第四大供应商，耐数电子向其共计采购金额为93.87万元，占当期采购金额的比例达到6.06%。
对于这笔大额异常往来的发生原因，普源精电仅解释为用于对方临时资金周转。
理财收益贡献半数利润
本次并购耐数电子，除业务协同方面的考虑，或也与普源精电自身面临较大经营压力、需要寻找新的突破口有关。
标点财经、投资时间网研究员注意到，上市之前，普源精电经营业绩就存在不规则变动的问题。2018年至2021年，公司实现的营业收入分别为2.92亿元、3.04亿元、3.54亿元和4.84亿元，持续增长；同期净利润分别为0.39亿元、0.46亿元、-0.27亿元和-0.04亿元，连续2年出现亏损。也就是说，2020年和2021年，公司不仅增收不增利，还在持续亏损。
上市之后的两年，普源精电迎来高速增长。2022年和2023年，公司分别实现营业收入6.31亿元和6.71亿元，同比增长30.30%和6.34%；净利润分别为0.92亿元和1.08亿元，同比增长2472.87%和16.72%。
但好景不长，这样的高增长趋势并没有持续到2024年。根据公司披露的一季度业绩报告，2024年首季，普源精电实现营业收入1.51亿元，同比下降3.54%；实现净利润、扣非净利润分别为630.72万元和-669.38万元，同比下降72.75%和151.38%。净利润大幅下降的同时，扣非净利润已开始转亏。
对于如此过山车式的变化，普源精电解释称，公司持续加大研发投入，研发费用较上年同期增加41.57%。此外，公司尚未正式投入使用的上海子公司厂房折旧、马来西亚子公司使用权资产折旧计入管理费用，导致管理费用较上年同期较大幅增加。
需要关注的是，普源精电的利润中，有一半并非来自主业经营。2022年公司实现净利润0.92亿元，其中交易性金融资产变动对当期利润的影响金额为0.4亿元。2023年亦然，当年公司交易性金融资产变动达1.75亿元，对当期利润的影响金额为0.54亿元，扣掉衍生金融负债对利润的影响金额，还有0.53亿元，占其净利润1.08亿元的一半。
若从普源精电2022年和2023年的净利润中剔除这一项收益，实际净利润将缩减至0.5亿元左右。众所周知，理财收益不具有持续性，也不应成为实业企业的主要利润来源。普源精电或许真的需要挖掘新的主业增长点来弥补理财收益的不确定性。