似曾相识的轮回
未曾料到，创新药明星荣昌生物（688331.SH，下称“公司”）被“小作文”困扰。
今年1月，公司股价一度盘中下滑。此后，公司公告表示注意到互联网上的若干评论，声称其现金流紧缺，及面临取得银行授信困难及潜在的来自供应商的诉讼风险等。对此，董事会谨此澄清，该评论的内容及陈述与事实不符，且极具误导性。
2023年前三季度，公司营业收入7.69亿元，同比增长35.08%，归属于上市公司股东的净利润-10.3亿元，较2022年同期的-6.88亿元有所扩大。
实际上，2023年公司在接受调研时，就曾被问及资金流紧缺的问题并予以澄清。然而，从账面资金和各项开支看，捉襟见肘或是事实。
这一切，其实似曾相识。
资金吃紧的轮回
作为为数不多的A+H上市药企，荣昌生物的钱似乎不够用了。
截至2023年三季度，公司货币资金6.09亿元，较年初21.87亿元有明显减少。负债端看，同期短期借款0.14亿元，偿债压力不大，长期借款为6.28亿元。
财务数据如同一个硬币，折射出两面。一方面，公司“烧钱”周期迅速。另一方面，捉襟见肘的资金流或影响未来开支。
2023年前三季度，公司销售费用5.4亿元，同比增长94.2%。构成上，2023年上半年员工薪酬、市场开发费分别为2.19亿元、1.06亿元，各自同比增长142.2%、112%。因此，员工的增加和市场投入推动了费用上涨。
截至2022年，公司销售人员1167人，自免和肿瘤团队约各占一半规模。2023年，公司表示商业化能力处于前期建设阶段，因此仍需持续投入较多的团队建设费用和学术推广开支。
研发费用上，2023年前三季度公司达到8.58亿元，同比增长30%。同年半年报里，公司在研管线超过10项，且有多个处于临床三期阶段，跨度从国内延展到海外。
今年1月，公司宣布收到美国食药监管局的认证函，其自主研发的ADC药物RC88获快速通道资格，即审核周期将加速，适应症为铂耐药复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌（PROC）。
以此计算，2023年前三季度荣昌生物销售与研发费用合计超13亿元，与同期货币资金的缩减量基本吻合。账面上6亿多元的资金，对比各项开支，着实捉襟见肘。
压力之下，公司筹资的路径有再融资、银行借款等。当下的创新药企的资本寒潮，再融资周期长且不确定性大，银行借款是可靠的方式之一。上市A股前的2019年，公司曾通过资产抵押，累计从两家银行获得贷款1.22亿元。
还有一种路径，就是关联方内部借贷。公司的一致行动人构建了一个庞大的医药帝国，触角涵盖了上游培养基的赛普生物、药品研发的荣昌生物，以及药品生产的迈百瑞。
2018年和2019年，公司曾从关联方荣昌生物借款3.8亿元、5.84亿元。当时，公司还未实现药品商业化，因此现金流一直吃紧，直到上市A股后手里的资金才充裕。
然而，关联交易向来是敏感地带。更何况，“烧钱”时代中荣昌生物的关联支出还在加大。
2023年上半年，公司向关联人采购2.7亿元，同比增长233%，项目有购买材料、接受服务、租赁房屋等。其中，公司与迈百瑞、赛普生物的交易金额分别为0.7亿元、0.53亿元。
其中，迈百瑞已通过深交所创业板IPO审核。该企业主营CDMO，即生产服务外包。根据IPO第二轮回复意见，2023年上半年迈百瑞的营收为2.1亿元。
如今又到了一个轮回，但这次荣昌生物还多了一招，即药品商业化。
后浪的来袭
截至目前，荣昌生物有两款进入商业化产品，包括泰它西普和维迪西妥单抗，后者是被誉为魔法子弹的ADC（抗体偶联）药物。
ADC药物之神奇，在于可精准定位体内的癌症细胞并实施攻击。在国内，公司是唯一上市该类药物的厂家，其余均为外资，包括罗氏、辉瑞、武田、Seagen、阿斯利康/第一三共、吉利德等。
国产“单挑”进口的格局，一时备受关注。
靶点选择上，维迪西妥单抗与罗氏的恩美曲妥珠单抗、阿斯利康的德曲妥珠单抗同为HER2。罗氏是最早在国内获批的ADC药物厂家，2023年前三季度该药的全球销售额达17.25亿美元。同期，阿斯利康的中国区收入44.95亿美元，该企业表示ADC药物推动业绩上涨。
虽然是相同靶点，但荣昌生物在适应症的选择上，避开了国际大厂的锋芒。2021年，维迪西妥单抗的胃癌适应症获批上市，罗氏和阿斯利康的ADC药物主要针对乳腺癌。
避开锋芒后，维迪西妥单抗的收入在短期内迎来爆发。2021年和2022年，该药的销售额分别为0.84亿元、4.12亿元。按照2022年公司营收7.72亿元测算，该药的收入占比达53.4%
然而，爆发的劲头或逐渐递减。
2023年前三季度，公司未公开具体销售额，仅披露旗下两款药物合计收入7. 69亿元。若同期保持2022年的占比，维迪西妥单抗的收入可能已增速乏力。
同期，公司在被机构调研时披露，维迪西妥单抗的销售在岗人数约600人，覆盖约2000家医院并准入超630家。不过，覆盖能否带来销售的转化值得注意。2023年初，公司原副总裁唐刚跳槽到海创药业，被任命营销中心副总裁。任职公司期间，唐刚从0到1完成市场营销体系搭建及商业推广团队建立，负责维迪西妥单抗的商业化推广。
而且，国产ADC格局在2023年底彻底打开，那些后浪逐渐受国际大厂青睐。
同期，百利天恒宣布向百时美施贵宝（BMS）达成合作协议，转让旗下一款在研双靶点ADC药物的部分权益，拿到后者给予的8亿美元首付款。之后，宜联生物宣布与罗氏达成协议，双方将合作开发用于治疗实体瘤的新一代ADC药物，前者可获得首付款和里程碑付款5000万美元。
实际上，荣昌生物也曾经历类似“辉煌”。2021年，维迪西妥单抗的部分权益曾以2亿美元首付款出售给辉瑞。但今时不同往日，新靶点和适应症层出不穷，研发也来到一个新轮回，公司未来的每一步都影响深远。