来源 :新浪财经2024-05-20
持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023 全年期间费用率30.2%，其中研发费用率同比+4.4 pct，系公司研发人员数量大幅增长近千人，至3427 人所致所致。
24Q1 研发费用率32.7%，同比+4.9 pct，进一步压制净利率。23 年毛利率承压为成本压力及客户降本所致，但目前内部VAVE 也在同步推进中，预计今年将有显著缓解。2023 年毛利率25.6%，同比-3.4 pct；24 Q1 毛利率24.7%，同比-1.7 pct，毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致，但今年开始已有众多VAVE 项目落地国产芯片方案，配合客户年降有望结构性拉动毛利率。
盈利潜力释放节奏的测算涉及4 个核心假设，包括营收、毛利率、SG&A 和研发费用拆分情况。①我们预测2024 全年营收60.8 亿元，下半年营收增长动力主要源于下游整车厂新车型快速放量，叠加公司多款新产品量产，以及原有业务确认收入加速。②假设2024全年毛利率26.5%，毛利率水平将受益于持续降本增效、海外业务持续增长而恢复。③我们对于税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用和财务费用作出具体假设，在全年降本控费预期下费用端有望得到有效管控。④研发费用预计2024 年同比增长13.9%至11亿元，其中研发人员薪酬管控情况需要持续跟踪评估。
在考虑所得税减免及非经收益相对平稳的情况下，对应2024 年公司净利润为2800 万元，同比+112.7%。其中24Q2 明显减亏，Q3 开始小幅盈利，而Q4 单季度净利润有望超过2 亿元。
敏感性测算可见毛利率、研发费用率对全年净利润影响每0.3pct 对应近2000 万元。我们设定了2024 全年毛利率中值为26.5%，研发费用率为18.1%；评估指标对公司净利润的潜在影响进行了敏感性测试。测试结果表明，每0.3pct 的波动都会对净利润产生约2000万左右的影响。
公司此前产品化能力屡受质疑，研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步；头部客户，海外市场占比持续提升；规模效应等，将有效提高毛利率。考虑到今年爆款车型有望显著拉动公司营收，对冲行业风险；以及持续高强度的研发投入的惯性。我们上调公司24-26 年营收预测由60/77/92 亿元至61/78/94 亿元，下调盈利预测由1.1/3.6/6.3 亿元至0.3/3.2/6.2 亿元，对应PE 为261/22/12 倍。对比可比公司德赛西威、科博达2025 年平均PE 为25x，仍有近13.6%涨幅，因此维持增持评级。
风险提示：市场需求释放不及预期，季度间收入确认节奏偏差，供应链成本转移效果不佳，新客户拓展低预期