安防超大倍率变焦镜头领域龙头中润光学，正在进行IPO的最后冲刺。
2023年2月3日，中润光学发布公告确定了23.88元/股的最终发行价格，对应的公司2021年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为65.36倍，相较于所处行业最近一个月27.4倍的平均静态市盈率而言高出不少。在可比上市公司中，也仅比福光股份的扣非后静态市盈率低。
图/招股书
按本次发行2200万股的新股发行数量计算，预计募集资金总额5.25亿元，扣除发行费用后，预计募集资金净额4.46亿元。按照此前披露的募资使用计划，其中2.69亿元会被用于高端光学镜头智能制造项目，5629万元投入高端光学镜头研发中心升级项目，剩余用于补充流动资金。
目前看来，中润光学虽然占据安防大倍率变焦镜头领域头部位置，但这一细分行业空间增长受阻，公司业绩也在2022年出现增长停滞的情况。并且，公司营收几乎一半比例是来自大华股份，其余大客户则有较大的变动。当前，中润光学也在尝试其他市场拓展，但是面对拥有巨大优势的竞争对手，未来难言乐观。
募资使用计划图/招股书
01
以超大倍率变焦切入
成细分领域头部玩家
超大倍率变焦镜头成功切入了市场，最终却困在了这一细分领域。
光学镜头及镜头模组是光学成像系统中的核心组成部分。作为产业链中游，光学镜头是光电技术结合最紧密的部分，是制造各种光电产品、光学仪器的核心，需要根据下游不同应用领域的差异化需求进行研发、设计和生产，具备较高的技术门槛。
下游为光电技术与视频监控、人工智能、智能制造、物联网、工业检测、智能车载、激光显示等领域结合而成的各类产品，应用领域广泛。
图/招股书
中润光学就是一家以视觉为核心的精密光学镜头产品和技术开发服务提供商，主要产品包括数字安防镜头、无人机镜头、智能巡检镜头、视讯会议镜头、激光电视镜头、智能车载镜头、智能家居镜头、智能投影镜头、电影镜头等精密光学镜头。
产品示意图/招股书
作为视觉信息采集入口的核心部件，用于边防、海防、森林防护、无人机、轨道交通、智能识别、智慧城市、智慧交通、智能巡检、智能车载、视讯会议、激光显示、电影拍摄等领域。
应用领域图/招股书
公司在数字安防超大倍率变焦镜头、超长焦镜头、工业无人机镜头等细分市场，已经取得一定地位。
据行业权威机构TSR的统计，公司2021年在数字安防超大倍率变焦（变焦倍率30倍及以上）镜头国内市场占有率53.75%、全球市场占有率47.88%；2021年在数字安防超长焦镜头国内市场占有率58.82%、全球市场占有率15.79%；2021年，在工业无人机镜头全球市场占有率5.6%。
不过悲剧的是，安防市场大部分蛋糕仍属于小倍率变焦、定焦镜头。
虽然大倍率变焦镜头应用深化、小倍率变焦镜头替代定焦镜头等具备趋势，但渗透率的提高及替代的实现要受宏观经济、行业发展、客户开拓、技术应用等综合影响。超大倍率变焦镜头因成本的制约，终端客户主要为政府、中大型企业，应用领域以远距离观测场景为主，与定焦及超小倍率变焦镜头市场相比，存在应用渗透不足、客户类型受限、市场规模有待扩大等问题。
根据TSR2021年镜头市场调研报告显示，2021年安防镜头市场出货量增长至43528万颗，其中，定焦镜头出货量为35567.4万颗，占出货量的80%左右，变焦镜头出货量仅为7960.10万颗。
2021年，公司安防镜头收入占整体安防镜头市场总规模的4.60%，出货量占整体安防镜头出货量的0.5%，占比较低；在10倍以下小倍率、超小倍率变焦或定焦镜头市场份额只有0.08%。
公司此前研发的超高清10-30倍和超高清AI识别镜头等重要高端产品系列，就受外部环境的冲击影响较大，其销售收入同比出现较大幅度下滑。
目前，中润光学似乎已经陷入业绩增长停滞的窘境。
02
产能利用率不断下滑
业绩增长陷入停滞？
市场空间受限叠加毛利率水平不高，使得中润光学近年来业绩表现并不理想。
招股资料显示，公司主营业务收入主要分为光学镜头产品销售收入及技术开发业务收入，光学镜头根据应用领域又可划分为数字安防镜头、机器视觉镜头及其他新兴镜头三大类，其中数字安防镜头以80-90%的营收占比位列核心业务位置。
主营业务结构图/招股书
2019-2021年及2022上半年，公司产能利用率分别为142.24%、112.33%、91.13%、72.21%，数字安防镜头、机器视觉镜头及其他新兴镜头业务的产能利用率全部下行，使得整体出现明显的下滑。在产量方面，由于最重要业务数字安防镜头产量报告期分别为139.14万颗、102.71万颗、126.55万颗、48.45万颗，同样呈现下行的大趋势，带动公司整个镜头自主生产产量出现下滑。
此背景下，公司2019-2021年营收分别2.84亿元、3.34亿元、3.96亿元，2020、2021年分别同比小幅增长17.6%、18.56%。
图/招股书
传导至利润端，公司高端镜头产品毛利率也未能有相应的体现，使得净利表现同样一般。
招股资料显示，公司2019-2021年光学镜头的综合毛利率分别为26.27%、31.8%、32.55%，虽然处于高端细分领域，但是相比于同行业平均的32.6%、30.82%、29.95%毛利率水平而言，并未高出多少。加上近年来公司期间费用率稳定维持在20%左右，公司2019-2021年归母净利润分别实现2259.57万元、2664.81万元、3595.04万元，2020、2021年分别同比增长17.93%、34.9%。
图/招股书
2022年，公司业绩增速已经有明显下滑迹象。
公司预计2022年度营业收入为3.98亿元至4.15亿元区间，同比增长0.38%至4.67%；预计2022年度归属于母公司所有者的净利润为3800万元至4250万元，同比增长5.70%至18.22%；扣非后归母净利润为3250万元至3700万元，同比增幅进一步缩至1.08%至15.08%。
展望未来，高度单一大客户依赖和市场拓展难题，将持续压制中润光学的发展。
03
前狼后虎
未来依旧存疑
有且仅有一个稳定大客户？
招股资料显示，报告期内公司前五大客户销售金额占营业收入的比例分别为74.63%、64.05%、60.40%和59.91%，存在客户集中度较高的情况。
尤其值得注意的是，公司第一大客户大华股份（2019-2021全球安防50强第二名）销售金额占营业收入的比例分别为50.75%、44.23%、41.07%和38.79%，远超第二名6%的营收贡献，目前大华股份实际控制人傅利泉的一致行动人、配偶陈爱玲，是中润光学的现任董事。
并且披露数据中，除了大华股份稳定在前五大客户名单外，没有其他一直稳定的客户，其中华为、宇视科技都在2022上半年退出了大客户名单，全球安防50强第一的海康威视也只在2021年出现过一次，贡献了1800万元的收入。
大客户名单图/招股书
而在市场拓展方面，由于小倍率变焦、定焦镜头格局成型，中润光学破壁难度并不小。
公司在招股书中明确提及，要向10倍以下小倍率变焦、超小倍率变焦及定焦镜头领域渗透。但与超大倍率变焦镜头对产品设计、开发能力的高要求不同，超小倍率变焦及定焦镜头更注重制造工艺及成本管控能力，同行业公司如宇瞳光学已具备相应技术积累、生产自动化程度较高，在该领域具有较高的市场占有率，公司在大批量规模生产及制造技术方面不具备竞争优势。
综上而言，虽然成功凭借超大倍率变焦镜头切入了市场，但中润光学已然陷入瓶颈期，加上单一大客户依赖和小倍率变焦、定焦镜头市场格局成型等问题，公司未来发展之路注定充满坎坷。