4月7日，拟登陆科创板的海创药业（688302.SH）公布IPO发行结果，公司保荐机构中信证券的子公司中信证券投资有限公司获配99.04万股，耗资4250.8万元，限售期24个月。
海创药业此次发行股票2476万股，发行价为42.92元/股，实际募资总额为10.63亿元，不到此前计划募资25.04亿元的一半，拟用于研发生产基地建设项目、创新药研发项目以及发展储备资金。
《经济参考报》记者注意到，海创药业核心产品HC-1119预计将于2023年第四季度在国内获批上市，即公司将在上市后一年内无商业化产品。除在未来几年需有逾16亿元的研发投入外，公司还将计提大额股份支付费用分摊部分至管理费用，海创药业能否在2025年达到盈亏平衡，情况并不乐观。
分析人士指出，考虑到当前的市场情绪，加之公司本身尚未盈利，核心产品商业化尚早，且面临的市场竞争不容乐观，海创药业破发风险较高。
预计2025年达到盈亏平衡
海创药业是一家基于氘代技术和PROTAC靶向蛋白降解等技术平台，以开发具有重大临床需求的Best-in-class（同类最佳）、First-in-class（国际首创）药物为目标的国际化创新药企业。
招股书显示，公司主要产品仍处于在研状态，故无药品销售收入。2018年及2019年，公司营业收入分别为356.19万元、422.65万元，2020年及2021年1-6月无营业收入。公司主营业务收入主要为向其他公司提供技术服务收取的技术服务费、让渡资产使用权费以及少量产品销售收入。
2018年至2020年及2021年上半年（下称“报告期”），公司归属于母公司普通股股东的净利润分别为-3857.87万元、-1.12亿元、-4.90亿元及-1.48亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股东的净利润分别为-5219.83万元、-1.25亿元、-4.56亿元及-1.62亿元。截至2021年6月30日，公司未分配利润为-5.36亿元。
经审阅的财报显示，2021年度，公司实现归属于母公司股东的净利润-3.06亿元，较2020年度亏损减少37.50%。
同时，公司结合实际经营情况，预计2022年1至3月无营业收入，同比无变化；实现归属于母公司股东的净利润为-8951万元至-1.09亿元，亏损同比增加79%至119%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-9570万元至-1.16亿元，亏损同比增加76%至92%。
对于持续亏损的研发型药企，何时实现盈亏平衡是投资者关心的重要问题。
海创药业曾在首轮问询回复中表示，公司预测至盈亏平衡点前可能产生营业收入的产品为HC-1119及HP501。公司达到盈亏平衡需实现10至12亿元的销售收入，预计于2025年达到盈亏平衡。
值得注意的是，公司上述两个产品距离获批上市仍有一定时间，且公司目前尚无销售人员，商业化进程尚早，能否在2025年实现逾10亿元营收存疑。
图：报告期内公司员工构成资料来源：公司招股书
此外，相较于国内同行业药企，整体规模尚小，海创药业在产品销售、品牌效应、资金周转、风险承受能力等方面仍具有一定的竞争劣势。公司尚未开展销售团队的建设，相比一些已具备成熟销售体系的规模化药品生产企业，公司未来产品上市后短时间内需要积累一定的销售经验。
上市后一年内无商业化产品
招股书显示，海创药业产品管线拥有10个主要在研药品项目，但仅有一款在研产品HC-1119处于临床III期阶段；一款在研产品HP501已完成临床II期试验，尚未开展临床III期试验。两项产品预计分别于2022年、2023年在中国提交新药上市申请（NDA）。
以此来看，HC-1119是公司产品管线中最接近商业化的药物。HC-1119是海创药业自主研发的AR（雄性激素受体）抑制剂，用于治疗去势抵抗性前列腺癌。
值得注意的是，在此前申报材料中，仅有“HC-1119预计2022年于中国境内提交NDA”的表述，并未具体表明公司主要产品提交NDA和上市销售的时间节点。
对此，上交所重点关注了公司产品的商业化安排。在首轮问询中，上交所要求公司说明未来HC-1119商业化安排和计划，包括营销计划、销售团队规模、经验、销售策略等；在二轮问询中，上交所进一步追问，要求公司进一步说明目前预计的HC-1119和HP501提交NDA和上市销售时间节点的依据等。
2021年9月16日，海创药业终于在披露的第二轮问询回复中明确，截至该问询回复出具日，公司预计于2022年10月底向国家药监局（NMPA）提交HC-1119在中国境内开展mCRPC末线治疗适应症的NDA。根据NMPA新药审批流程时间为235至265个工作日，公司预计HC-1119在中国境内开展mCRPC末线治疗的药品注册批件将于2023年第四季度取得。
此外，HP501治疗高尿酸血症/痛风的临床II期试验已完成，2021年8月初已获得CSR初稿，目前正在准备III期试验方案。截至该本问询回复出具日，公司预计于2023年11月底提交NDA，预计于2024年11月底在中国获批上市。
这意味着，海创药业将在上市后起码一年的时间内无商业化产品。
值得注意的是，HC-1119的商业化并非一步之遥，提交NDA后，只有得到药监部门批准，才可上市销售，且公司尚无销售人员。对比招股书披露的A股同行业可比公司，仅海创药业尚无产品获批或提交NDA。
图：同行业可比上市公司主要产品管线对比资料来源：公司招股书
另一方面，公司核心产品HC-1119还未上市，或面临与已获批同类药物的竞争。与HC-1119同靶点、同适应症的恩扎卢胺已于2020年通过谈判进入国家医保目录，而恩扎卢胺的仿制药已于2021年8月底于中国境内获批上市。
截至2021年8月25日，豪森药业关于恩扎卢胺仿制药的上市申请已获CDE批准，成为首家国产恩扎卢胺仿制药获批上市的企业。此外，国内已有齐鲁制药、四川科伦、沈阳红旗3家公司进行恩扎卢胺软胶囊仿制药申请。
尽管海创药业表示，HC-1119与恩扎卢胺及其仿制药上市销售后在中国境内将形成差异化竞争，但面对原研药和仿制药的双面夹击，还未提交NDA的HC-1119能否后来居上实现突围，抢占市场份额，目前来看并不乐观。
对此，海创药业直言，公司面临与恩扎卢胺仿制药发生竞争的风险。由于仿制药价格通常显著低于原研药，该等竞争将仍可能影响公司核心产品HC-1119的市场份额及定价策略，进而可能会对公司的生产经营产生不利影响。
大额研发费用遭重点关注
报告期内，海创药业研发费用金额分别为4893.45万元、1.16亿元、4.29亿元、1.28亿元。2020年度，公司研发费用突然大增，遭上交所重点关注。
具体来看，2020年的研发费用之所以突增，主要系公司计入了2.64亿元的在研项目权益转让，在当期研发费用中占比为61.46%。
值得注意的是，2.64亿元的在研项目权益转让费，也道出了公司核心产品之一HC-1119的由来，HC-1119的50%项目权益系公司从四川海思科受让取得。海思科（002653.SZ）是海创药业的股东，于2017年入股。
2016年10月，海创有限（系海创药业前身）与四川海思科之间签署了《恩杂鲁胺氘代物专利实施许可协议》《关于<专利实施许可协议>的补充协议》，两份协议约定：海创有限授予四川海思科及其指定的关联公司作为HC-1119项目在中国境内唯一的研发、生产及销售主体，授权四川海思科独占实施许可专利的权利。双方各占项目收益的50%，以四川海思科向海创有限支付专利许可费的方式进行项目权益分配。
2020年9月，公司与四川海思科签署了《<恩杂鲁胺氘代物专利实施许可协议>及相关协议之解除协议》（下称“解除协议”），经双方友好协商，四川海思科将原获授权的HC-1119及以其为活性成分的各种药物制剂专利产品及专利方法（以下合称“HC-1119专利产品”）的独占实施许可权等全部权利转让给海创药业，转让对价总额为2.6亿元，分三期支付。截至2021年6月30日，第一期、第二期款项计1.1亿元，已完成支付，第三期款项计1.5亿元，尚未支付。根据《付款安排调整协议》，公司需在2022年12月31日前合计向四川海思科支付1.5亿元。
对此，在首轮问询中，上交所要求公司说明将在研项目权益转让费2.64亿元作为研发费用的原因、合理性，并将该事项在重大事项提示中披露。
公司回复称，此次转让系购买HC-1119项目下所有专利产品的专利权利，包括在中国境内已完成的技术成果及该部分专利产品未来生产、销售、商业化的权利等。其购买专利权利的目的主要是用于继续研发（临床试验），以实现药品上市，而非将项目直接用于销售，此次转让涉及的支出属于研发性质的支出。
对于1.5亿元的支付债务，公司在招股书中称，鉴于支付金额相对较高，届时会对公司2021年度及2022年度的货币资金等报表科目造成影响，进而对公司经营产生一定不利影响。
在二轮问询中，上交所再次关注公司研发费用，要求公司分项目列示主要在研项目未来四年内预计达到的临床阶段、预计的研发费用支出，进一步说明与募投项目中“创新药研发项目”具体投资内容及投资进度的匹配性等。
二轮问询回复公告显示，公司10项在研产品2021年至2024年预计投入的研发费用分别为5.08亿元、5.58亿元、3.41亿元及3.59亿元。创新药研发项目与公司主要在研项目的预计投入存在一定差异，系创新药研发项目中HC-1119项目的投入未包含依据《解除协议》及《付款安排调整协议》中公司于2022年12月31日前需支付的人民币1.50亿元，且未包含截至报告期末仍处于临床前研究阶段的在研项目预计投入。除此之外，创新药研发项目与公司主要在研产品预计未来投入情况不存在重大差异，相关研发费用预计支出和临床进度相匹配。
逾17亿元期间费用压身
根据首轮问询回复，公司将持续对新药管线进行研发投入，根据公司的新药研发项目规划，公司的研发项目进展及费用投入按计划实施，预计2025年研发费用约3.8亿至4.5亿元。以3.8亿元计算，2022至2025年，公司研发费用总计至少为16.38亿元。
此外，2022至2025年，公司因多次股权激励而产生的股份支付费用需分摊至管理费用的总额为7540.07万元。因公司产品尚未商业化，目前公司未有销售人员，在不考虑销售费用的情况下，经初步测算，2022年至2025年公司期间费用已逾17亿元。如此大额的期间费用压身，或对公司业绩形成拖累。
上交所在首轮问询中要求公司说明历次股权激励的会计处理，股份支付金额及在各年度的分摊情况，对未来年度损益的影响等。
首轮问询回复公告显示，报告期内，公司股份支付费用分别为187.18万元、3342.43万元、9161.30万元和5031.97万元。公司表示，报告期内股份支付费用在管理费用、研发费用的分摊依据合理，不存在多计研发费用的情形，不存在计入研发费用的部分对应的核心员工同时承担管理工作的情况。
图：报告期内公司股份支付费用资料来源：公司首轮问询回复公告
公司于2018年12月、2020年8月、2020年12月、2021年1-6月对核心员工实施的股权激励，其对应的股份支付金额将分别分摊至2023年、2024年、2025年、2026年。2021年至2026年，公司股份支付费用分别为1.10亿元、1.07亿元、7279.51万元、2341.95万元、760.83万元、5.35万元，将分别摊销至管理费用和研发费用。2021年至2026年，计入管理费用的总额为1.99亿元；其中于2022年至2025年计入管理费用的总额为7540.07万元。
图：海创药业股份支付金额分摊情况来源：公司首轮问询回复公告
海创药业表示，公司研发费用将持续处于较高水平，且股权激励产生股份支付费用，若公司核心产品的上市进程受到较大程度的延迟或无法获得上市批准、获批上市后商业化进展不达预期，上市后未盈利状态预计持续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大。