来源 :国金电子研究2025-02-11
公司简介
公司主供电子填料粉体，产品主要应用于EMC（环氧塑封料，先进封装成长方向）和CCL（覆铜板，高频高速成长方向），随着下游景气度逐渐回升，公司2024年前三季度归母净利同比增长48%。
投资逻辑
先进封装复合增速达到10.7%，填料要求低CUT点、低放射性等。据Yole预测，先进封装市场在2024~2029年间复合增长率将达到10.7%，先进封装对低CUT点、球形度、放射性电性能等提出更高要求。公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行业领先的电性能、低CUT点、高填充率、高纯度等优良特性，如2.5D/3D封装中所需要的low α射线的球形氧化铝填料，公司相关产品已经做到平均低于5ppb级别，最低可做到低于1ppb级别，并且已经稳定批量配套行业领先客户。
特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在CCL的应用比例有望提升。球形硅微粉的性能更优异但价格昂贵，目前只有高端覆铜板才会使用，如高频高速覆铜板、IC载板等，未来随着高速通信领域继续升级，特殊基材需求有望继续保持提升，覆铜板领域应用到球形硅微粉的比例也有望提升。目前全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚塑胶、联茂、金安国纪、台燿、韩国斗山等均是公司的核心客户，随着行业层面高端产品的应用市场扩张，公司也有望在覆铜板领域输出高端球形硅微粉产品，从而实现结构性增长。
国内难以望其项背的高盈利粉体商，成为打破垄断的填料艺术家。与可比公司相比，公司规模更大、增速更快且盈利能力显著更高（2024H1毛利率，公司41%、雅克科技硅微粉业务8%、壹石通电子材料业务16%），已展示出难以企及的强阿尔法竞争能力。我们认为公司的主要竞争对手来自海外，如龙森、电气化学、雅都玛（Admatech）等，无论是在EMC还是CCL行业，公司的技术水平和工艺路线都已和海外龙头厂商看齐，成为打破硅微粉材料海外垄断、实现国产替代的国内首屈一指的填料艺术家。
盈利预测、估值和评级
我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到2.6亿元、3.6亿元和4.9亿元，对应PE为44倍、32倍、24倍，考虑到公司强阿尔法竞争力显著，我们给予公司2025年归母净利润45倍目标PE，对应目标市值161亿元，对应目标价为86.46元/股，给予“买入”评级。
风险提示
EMC和CCL市场升级受阻；DeepSeek等模型创新带来的变化竞争加剧导致盈利下滑；贸易冲突风险；汇率波动风险。
■风险提示
风险提示：
EMC和CCL市场升级需求受阻：我们假设公司营收能够保持快速提升的前提在于EMC行业受到先进封装渗透率提升所需填料规格提升、CCL行业受到AI行业的驱动导致球形硅微粉渗透率提升，如若先进封装和AI发展势头受损，则公司下游升级需求受阻，从而导致公司产品结构难以提升，营收增长将不及预期。
DeepSeek等模型创新带来的变化：幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）于2025年1月20日发布DeepSeek-R1，性能对标OpenAI o1正式版，引发全球对关于AI行业资本开支的可持续性问题的讨论。由于DeepSeek等创新模型的全部训练和推理成本并未公布，市场难以从量化测算的角度说明新的创新模型是否对资本开支产生本质的影响，并且在Jevons悖论的理论支撑下，成本效率的提升有望加速新技术的传播从而带来市场扩容，当前并未确认大模型创新优化对AI资本开始的影响。如若后续产业的发展明确了大模型创新优化能够节省AI资本开支、导致相应的硬件需求下降，公司所布局的AI产品所面临的需求则存在不及预期的风险。
竞争加剧导致盈利下滑：尽管公司具备核心竞争优势、在保证营收规模的情况下能够保持较高的盈利水平，但若行业的整体生态出现恶化、导致公司盈利能力承压，仍会对公司业绩造成不利影响。
贸易冲突风险：国际贸易冲突存在高度的不确定性，公司有部分EMC和CCL国际客户为日韩系客户，如若贸易冲突加剧、导致海外客户减少对中国大陆公司的采购，则会影响公司整体业绩。
汇率波动风险：公司主营业务收入海外占比不高、但部分客户为日韩系客户，并且公司未来发展更多向海外渗透，若人民币汇率发生较大变化，则将直接影响公司的业绩。