核心观点：联影医疗近期业绩稳健增长，但股价却遭受暴击，这究竟是天量解禁惹的祸还是另有其他原因？联影医疗上市前夕，得益于新冠业务偶发性因素催化，业绩大爆发IPO发行获得较高溢价。如今，随着后新冠时代到来，相关核心业务线在上市后也出现“大变脸”，销量不增反降。联影医疗未来成长性是否堪忧？与此同时，联影医疗销售费用高企背后是合规性问题频现。联影医疗是否还有比解禁更大的雷区？
近日，联影医疗股价重挫，一度跌破发行价。公司于去年8月上市，发行价为109.88元/股。
值得注意的是，公司上周五晚间刚公布半年报，业绩整体表现相对靓丽。数据显示，公司2023年上半年实现营收52.71亿元，同比增长26.35%；实现归母净利润9.38亿元，同比增长21.19%。
颇为诧异的是，公司在业绩增长如此稳健下，股价却出现大跌。8月21日，公司股价跌幅近5%；8月22日早盘，联影医疗直接以115.30元跳空低开，盘中最低跌至105元，跌幅一度达到16%。为何公司股价遭投资者“用脚投票”？
天量解禁惹的祸？提前护盘仍未止跌
联影医疗近期股价大跌，市场大部分将其归因为天量解禁临近。
2022年8月22日，联影医疗在科创板上市，如今刚好上市满一年，相关限售股解禁。
根据联影医疗的公告显示，、公司首次公开发行前股东持有的限售股及战略配售限售股，涉及股东数量75名，对应股份数量5.39亿股，占公司股本总数的65.43%，于8月22日起上市流通。按照公司股价大跌前折算，公司限售股解禁市值超600亿元。
在公司巨量限售股解禁前，公司已经提前发布相关公告维稳。
2023年8月15日，公司发布了《关于股东自愿延长锁定期及董事、监事、高级管理人员、核心技术人员自愿承诺不减持的公告》，近25%的股份承诺延长锁定期，其中，占发行后总股本16.38%的公司股东上海联和投资有限公司已承诺，其所持在公司首次公开发行前取得的1.35亿股股份，自2023年8月21日限售期满之日起自愿延长锁定期24个月。
此外，公开资料显示，联影医疗曾表示，此次解禁的股东数量较多，截至目前，公司和几乎所有限售股股东，都一对一进行了沟通。公司、股东和专业机构也在积极沟通协调，尽最大的努力，希望帮助有减持需求的股东们在解禁时，能够理性、有节奏地减持。
尽管公司提前安排，但从股价表现看，似乎投资者并不“买单”，公司股价持续承压。
随后，公司又抛出一份回购方案。8月22日盘后，联影医疗发布公告称，公司拟通过集中竞价交易方式进行股份回购，回购资金总额不低于4亿元（含），不超过8亿元（含）。
公告显示，此次拟回购股票价格为不超过140元/股（含），拟回购的股份将在未来适宜时机全部用于员工持股计划或股权激励，并在股份回购实施结果暨股份变动公告后三年内予以转让；若公司未能将本次回购的股份在股份回购实施结果暨股份变动公告后三年内转让完毕，则将依法履行减少注册资本的程序，未转让股份将被注销。
公司不仅提前延期相关解禁，同时也进行了一系列护盘。然而，这份回购方案似乎也未挽救公司股价颓势，公司股价仍然在承压。这背后又会有何玄机？
雷区一？定价过高后的成长性问题
公司于去年8月22日在科创板上市，当时发行价为109.88元，发行1亿股，募资总额为109.88亿元。事实上，发行性时公司存在定价过高等情形。
此次发行价格109.88元/股对应的联影医疗 2021 年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为77.69倍。而按照证监会行业归类公司属于专用设备制造业（C35），按照当时数据即截至2022年8月5日，中证指数有限公司发布的该行业最近一个月平均静态市盈率为34.85倍。可以看出，联影医疗的定价市盈率，高于中证指数有限公司发布的发行人所处行业最近一个月平均静态市盈率。
过高定价后，公司股价短暂冲高后呈现出长期下跌态势。
值得注意的是，明星基金经理似乎也在抛弃联影医疗。据悉，2022年底，葛兰管理的中欧医疗健康混合基金，持有联影医疗超过540万股，按照2022年12月30日联影医疗的股价，市值接近10亿。但是在2023年的一季度和二季度，葛兰在持续减仓，到2023年中报，已经彻底在联影医疗的前十大流通股东的名单中消失。
我们发现，联影医疗上市前夕，尤其2020年，公司的业绩突然爆发式增长。这或主要得益于新冠疫情等偶发性因素催化。
2020年之前，联影医疗的营业收入虽然有所增长，但归母净利润一直处于亏损状态。直到2020年才开始有所好转，这与新冠疫情爆发、整个医疗器械行业的业绩都在暴增有关，联影医疗的业绩增长也受益于疫情催化。
联影医疗在招股书也表示，2020年初掀起的全球范围内的新冠疫情促进了社会对公共医疗系统及医疗设备的重视，一方面带动了公司CT、XR等疫情相关产品的销量增加，其中2020年CT销售金额同比上年增长152.78%，XR同比增长126.65%；另一方面也促进了联影品牌知名度的提升并辐射影响其他产品系列的销售。
随着新冠疫情等新常态化，相关CT等采购需求是否具备可持续性？一方面是，在疫情偶发性催化下，公司相关需求是否被提前透支？另一方面，由于CT和DR的使用寿命长达5-10年，存量市场是否又将会进一步压制相关需求？
目前，联影医疗的基本盘主要为CT、MR、MI等产品设备，2022年，前三者收入分别为37.72亿元、20.69亿元及15.32亿元，对应总收入占比分别为41%、22%、17%，这三者之和高达80%，其中CT与MI业务线收入合计占比近六成。
来源：公告
2023年半年报报告期内，公司实现设备收入 46.26 亿元，同比增长 22.92%，设备收入占比 87.75%。其中，CT 业务线 20.94 亿元，同比增长 7.30%；MR 业务线 15.01 亿元，同比增长 66.43%；MI 业务线 6.24 亿元，同比增长 6.16%。值得注意的是，公司基本盘CT业务线与MI业务线收入增长已经放缓至个位数（2022年这两者收入占比近六成）。
此外，我们发现，公司的最大业务CT业务线销量与上市前高增长出现反差，已经出现负增长。
来源：公告
值得注意的是，公司的CT业务销量负增长的同时，对应的库存量却又大幅上涨80%。截止2023年半年报，公司的存货高达40.74亿元。鹰眼预警显示，公司2023年半年报的存货周转率大幅下跌，报告期内，存货周转率为0.72，同比大幅下降22.23%。
来源：鹰眼预警
雷区二？销售费用背后的合规问题
今年上半年，公司的销售费用高达8.24亿元，超过公司2020年全年的水平。
鹰眼预警显示，公司的销售费用增幅大于营收。2023年报告期内，公司营业收入同比变动26.35%，销售费用同比变动55.9%，销售费用与营业收入变动差异较大。其中，公司会务费及业务招待费的增幅最为显著，上半年发生的会务费及业务招待费为9383.73万元，去年同期为3578.98万元，增幅高达162.19%。
对于销售费用，最需关注哪些点？我们在药企销售乱象系列文章曾指出，高企销售费用往往存在以下风险，一是，不合理的销售费用诱发利益输送等违法违规等问题，如医药行业存在的商业贿赂与有失公允的关联销售；二是，不具商业实质性的销售费用诱发财务报表失真情形。
公司出现员工行贿、经销商串通投标等情形。
根据云南省牟定县人民法院作出的（2019）云2323刑初42号刑事判决书，2013年至2018年期间，王某在担任其他公司区域经理、联影有限云南区经理期间，为在楚雄州人民医院医疗设备招标、采购等方面获取帮助，向楚雄州人民医院院长刘某某、放射科主任李某某、设备科副科长邹某行贿，共计现金219万元。王某犯行贿罪，判处有期徒刑三年，缓刑四年，并处罚金100万元。
根据安徽省无为县人民法院作出的（2019）皖0225刑初251号刑事判决书，在原无为县卫生和计划生育委员会招标的无为县县域医学影像诊断中心采购项目招标期间，翟某某作为联影医疗的二级经销商合肥康泉医疗器械有限公司的实际控制人，使用合肥康泉医疗器械有限公司、其妻子担任法定代表人并持股100%的公司以及其朋友公司的资质进行投标，并串通投标报价，犯串通投标罪，相关人员被判处有期徒刑或拘役，并处罚金。目前，联影医疗仍然以经销商为主，经销商收入占比高达64.44%。
来源：公告
对于以上合规问题，公司表示均以公司无关，属于员工或经销商所为。需要指出的是，8月7日，中纪委官网刊发《深度关注|精准惩治单位行贿》一文，首次明确对单位行贿行为的界定，将基层医药代表的不规范行为提升到公司行为上。换言之，未来公司人员出现行贿行为，不能简单以员工个人行为进行甩锅，单位也将承担相应责任。
此外，公司历史上曾出现陷入“单一采购”风波与被军队采购拉入“黑名单”情形。公司频现合规事件背后，是否意味着公司相关合规问题有待进一步提升？
公开资料显示，2015年11月6日，福建省卫计委发布的采购公告显示，“福建省县域医学影像诊断中心项目”将购置58台医疗设备，预算金额1.425亿元，并以“单一采购来源”的方式拟定给上海联影医疗，这引起了国内一些供应商的强烈不满和舆论争议。其中，东软医疗系统有限公司（以下简称“东软医疗”）、鑫高益医疗设备股份有限公司（简称“鑫高益医疗”）等多家公司已经针对此事向福建财政厅、福建招标公司投诉和发申诉函，也向国家发改委、国家卫计委和国家工信部递交了建议书。
值得注意的是，公司的前五大客户较为波动。2022年，河南省卫生健康委员会突增为公司第一大客户，销售额高达3.71亿元，收入占比超4%。
来源：公告
据军队采购网，2022年3月29日发布供应商违规处罚公告显示，联影医疗自2022年起，禁止参与军队采购，处罚方式实行“连坐制”，其法定代表人控股或管理的其他公司同样禁止参与军队采购。公告表示，相关企业的违规原因主要为“投标提供虚假材料、串通投标、未按合约履行合同、夸大业绩、未按照招投标文件及承诺签订采购合同”等。联影医疗违规的具体原因究竟因何违规，我们暂不得而知。