投资要点
贵金属催化剂领域的领导者，近五年营收利润高速增长。公司主要从事贵金属催化剂的销售、加工和催化应用技术服务，产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、基础化工、新能源等领域。公司背靠西北院，持续受益于西北院丰富的科研创新、生产和销售资源。2018-2022年，公司营业收入五年复合增长率为32.53%，归母净利润五年复合增长率为50.57%，公司业绩持续稳步上行。在此期间，公司ROE始终维持在20%以上，体现了公司较强的盈利能力。
下游医药领域为主要基本盘，基础化工领域体量大、空间广，布局定增项目打开业绩天花板。公司贵金属催化剂产品达400多种，医药领域为最大下游领域，占比超60%。2017-2022年公司产能由77吨扩张到425吨，产能利用率保持在90%以上。我们认为国内原料药规模持续扩张，有望带动贵金属催化剂的需求增长。公司在巩固医药领域基本盘的同时，向基础化工、新能源等领域拓展，公司研发的PVC金基无汞催化剂已经通过工业试用，已经成为陕西金泰和内蒙古鄂绒的供应商，2023年在手订单390吨。公司定增项目建成后将增加超二十倍产能，贵金属催化剂将由425吨扩展至5517吨，其中多相催化剂由405吨扩至5495吨，均相催化剂由20吨扩至22吨，非贵金属催化剂将从尚未达到规模化生产直达4000吨，新项目投产将打开公司业绩天花板。
研发创新驱动高成长，“多点开花”打破国外垄断。公司依托西北有色金属研究院优势人才资源，积极吸引优秀人才，通过合理的激励机制绑定人才。公司自主研发掌握多项核心技术，积极开发新产品强化竞争优势，目前在研项目近30个，有望凭借在研技术打破国外垄断。其中，甲醇氧化制甲醛高性能催化材料与技术研发项目为公司实施国产替代战略的重点项目之一，正处于中试放大阶段，一旦研发成功，国产替代空间巨大。公司燃料电池用铂炭催化剂已研发出公斤级制备技术，助力我国氢能领域应用技术及材料的发展。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收19.1/23.77/27亿元，同比增长1.5%/24.5%/13.6%；实现归母净利润1.45/1.97/2.45亿元，同比增长-34.5%/35.8%/24.6%，对应EPS分别为1.11/1.5/1.87元，PE为38.2/28.1/22.6倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
风险提示：贵金属价格波动及资金占用较高的风险、客户所处行业较为集中的风险、行业技术升级迭代的风险。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所
【深耕贵金属催化剂二十余年，近三年营收利润高速增长】
深耕二十余载，引领我国贵金属催化剂行业发展
公司为我国精细化工领域具有技术优势的贵金属催化剂供应商，开发的多种贵金属催化剂产品实现了进口替代。公司前身凯立有限设立于2002年，2015年经过股份制改革后，由凯立有限整体变更为股份有限公司，同年在新三板挂牌，之后于2021年在科创板上市。自设立以来，公司研究开发出上百种贵金属多相催化剂和系列均相催化剂，并成功实现产业化，同时不断改进提高已有产品性能和废旧催化剂的回收再加工技术，市占率不断提高。经过二十余年的发展，公司已成为以贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研发与工程化、废旧催化剂的回收与再利用等一体化协同发展的技术驱动型高科技公司，产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新能源、电子、基础化工等领域。
图1：公司发展历史
资料来源：公司官网，山西证券研究所
公司贵金属催化剂产品达数百种，主要以铂、钯、钌、铑、铱、金等为催化活性组分，按照催化反应类别，可分为多相催化剂和均相催化剂两大主要产品类别。2018-2020年，公司多相催化剂的营收占主营业务收入比例始终维持在60%以上，远高于均相催化剂，是公司主要的盈利来源，而自2021年开始，由于公司加大了均相催化剂的开发力度，产品性能大幅优化，同年均相催化剂销量同比大增超500%，贡献了公司当年的主要营收，成为公司营收结构转变的节点。2022年均相催化剂整体销量同比大幅下降，主要是由于其中的非贵金属均相催化剂销量同比减少94.77%所致，但其中均价较高的贵金属均相催化剂销量同比增长了16.37%，所以均相催化剂整体营收仍实现了较高的增长，营收占比进一步提升。
图2：公司分产品营收占比
资料来源：公司年报，公司招股说明书，山西证券研究所
图3：公司均相催化剂销量变动
资料来源：公司年报，公司招股说明书，山西证券研究所
图4：公司多相催化剂示意图
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
图5：公司均相催化剂示意图
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
多相催化剂是目前工业中使用比例最高的催化剂，在全部催化反应过程中占80%左右。多相催化剂与其所催化的反应物所处的物态是不同的，一般为不溶性固体物，其主要形态为多孔无机载体负载活性金属或氧化物。多相催化剂一般由活性组分、助剂和载体组成。活性组分是指能够改变化学反应速度而自身不出现于最终产物中的物质；助剂是添加到催化剂中的少量物质，用来改善催化剂的性能；载体是催化剂活性组分的分散剂或支持物，主要作用是增加催化剂的有效表面，提供合适的孔结构，保证活性物质的分散性和催化剂的机械强度及热稳定性。公司生产的多相催化剂主要以钯（Pd）、铂（Pt）、钌（Ru）、铑（Rh）等贵金属为活性组分，以活性炭等为载体。
表1：公司多相催化剂主要产品及其下游应用
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
均相催化剂是指在反应体系中与反应物处于同一相态的催化剂，一般是液相或气相催化剂。通常为可溶性化合物，如氯化钯、氯化铑、醋酸钯、羰基铑、三苯膦羰基铑、碘化铑等。公司均相催化剂以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主。
表2：公司均相催化剂主要产品及其下游应用
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
背靠西北有色金属院，研发创新实力强大
西北院科研创新能力强，公司有望得到赋能。公司控股股东为西北有色金属研究院（简称“西北院”），持股比例为25.71%，实际控制人为陕西省财政厅。公司为国有控股企业，这为公司在研发投入和院所内部企业间配合创造了有利条件。西北院主要从事稀有金属材料研究和技术开发，地处西安、宝鸡、铜川三地八区，先后承担国家和省市重点科研项目4000余项，取得国家级成果奖励34项、省部级以上成果435项，获授权专利2500余件，发表论文8700余篇，为我国航空、航天、舰船、核工业等重要工程研制关键用材，解决了诸多稀有金属材料领域“卡脖子”问题，旗下人才荟萃，其中博士343人，包括2名院士在内的国家级人才17人，省级人才82人。公司作为西北院的控股子公司，将持续受益于西北院丰富的科研创新、生产和销售资源。
战略布局多个子公司，助力公司长远发展。公司拥有2家全资子公司和4家参股公司，全资子公司新源化工业务定位于和催化剂产品相关的其他化工产品的市场业务拓展及技术服务，铜川凯立定位于基础化工领域贵金属催化剂的生产、销售以及回收再利用，均为公司贵金属催化剂应用领域的延伸及拓展，未来铜川凯立将成为公司提供废旧催化剂回收业务的基地，同时铜川亦将包含催化剂产品的生产职能，作为西安凯立催化剂产品产能不足时的补充。西安优耐特是公司产业链上游的延伸布局，定位于稳定并提高公司催化剂制备设备的供应及公司催化剂与国产专用设备匹配性。西安聚能医工的主营业务为医学研究和试验发展、医疗器械生产和销售等，与公司催化剂产品主要应用于医药领域相契合，有利于更好服务于公司主营业务及战略发展方向。
通过员工持股提升团队凝聚力和动力。2022年公司员工持股人数为78人，占公司员工总数的29.32%；员工持股数量3188.32万股，占总股本的24.39%。公司通过员工持股使员工能够分享公司发展成果，将公司股票未来价值与员工利益深度捆绑，有助于提高员工工作积极性、员工忠诚度，减少员工流失率，帮助公司建立更加稳定的团队，推动公司持续发展。
图6：公司股权结构
资料来源：wind，山西证券研究所
归母净利润利润复合增速超45%，研发投入超三费之和
公司经营韧性十足，近三年营收复合增速为33.75%，净利润复合增速超45%。2020-2022年，公司实现营收10.52亿、15.89亿和18.82亿，同比增长48.52%、51.05%和18.43%，三年复合增长率为33.75%；实现归母净利润1.05亿、1.63亿和2.21亿，同比增长61.22%、54.34%和36.02%，三年复合增长率达45.08%。2020-2022年，疫情的蔓延使得我国经济增速显著下滑，同期公司业绩几乎不受宏观经济放缓影响，营收和净利润均出现两位数以上增长，彰显了公司强大的经营韧性。公司2022年业绩高增主要是：（1）公司持续优化产品性能，丰富产品种类，促进市场销量增长，其中医药板块收入增长23.92%，农药板块收入增长18.63%；（2）公司海外市场开拓取得进展，境外收入较上年同期提高175.37%；（3）公司催化合成应用技术的推广取得较好进展，技术服务收入较上年同期提高375.44%。2023年Q1-Q3，公司营业收入13.40亿，同比增长3.11%；归母净利润0.98亿，同比降低44.21%，主要由于公司期初贵金属原材料结存单价较高，而主要贵金属原材料钯和铑的市场价格处于下行区间，使公司贵金属催化剂销售业务的成本下降幅度低于销售价格下降幅度，导致公司贵金属催化剂销售毛利率同比有所下降，但随着未来贵金属价格回升，预计公司盈利能力将恢复正常水准，长期来看公司盈利能力并未受到影响。
图7：公司营收和净利润变动
资料来源：wind，山西证券研究所
图8：公司综合毛利率变动
资料来源：wind，山西证券研究所
公司研发费用率高于三费之和，持续地研发投入为公司业绩增长保驾护航。随着公司整体经营规模的扩大以及公司产品竞争力的不断提升，公司持续加大研发投入，2018-2022年，公司研发费用从1987.63万元增长至5711.99万元，五年复合增长率为30.2%，虽然公司2023年Q1-Q3研发费用出现同比1.35%的小幅下降，但研发费用仍达到3750.77万元，维持在较高水平。在此期间，公司研发费用率持续维持在2.5%以上，且2018-2022年始终高于销售费用率、管理费用率和财务费用率三大费用率之和，凸显了公司对技术研发的重视，公司坚持自主研发为主、合作研发为辅的研发战略，自主组建研发团队并持续投入资金和资源建设独立研发体系，组织制定和落实研发计划，累计形成多项专有技术和研发成果，保证了公司技术能力的不断进步，也保障了公司产品的市场竞争力。
图9：公司研发投入变动
资料来源：wind，山西证券研究所
图10：公司费用率变动
资料来源：wind，山西证券研究所
公司盈利能力强，存货周转率高。2018-2022年，公司ROE始终保持在20%以上，体现了公司较强的盈利能力，一方面得益于公司高水平销售净利率，另一方面得益于公司较高且稳定的资产周转率。而较高的资产周转率部分源于公司的高存货周转率，2018-2021年，公司存货周转率始终保持在8次以上，2022年下降至5.7次，主要是客户定制化产品未在当年发货，库存商品增加所致，产品已于2023年2月发货，侧面印证了公司产品的下游需求确定性强。产品的高周转率也为公司带来了持续为正值的经营性现金流，为公司日常经营所需的流动性提供了保障。2023年Q1-Q3，虽然随着公司经营规模和业绩的持续扩大，存货周转率、总资产周转率出现明显下滑，但公司已经计划采取合理的措施进行管控，公司将进一步加强与供应商的战略合作，加强对贵金属市场的分析研判，增加生产型合格供应商，同时提高产品销售的计划性，提升生产效率，提高贵金属周转速度；另外，公司将加强订单管理，合理安排采购，科学排产，努力提升存货周转效率，未来公司周转率有望回升，并继续维持在较高水平。
图11：2018-2023Q3公司ROE变动
资料来源：wind，山西证券研究所
图11：公司销售净利率变动
资料来源：wind，山西证券研究所
图13：公司总资产周转率变动
资料来源：wind，山西证券研究所
图14：公司存货周转率以及经营性现金流变动
资料来源：wind，山西证券研究所
【医药为主要应用领域，基化、新能源提供新增量】
催化反应是有机化学反应中的重要环节，而催化剂是催化反应的“心脏”和基础。催化剂对化学工业及社会的发展起到举足轻重的作用，据不完全统计，全球至少有4.2万种原料和化学中间体是通过催化剂直接或间接合成的。贵金属催化剂是一种能改变化学反应速度而本身又不参与反应最终产物的贵金属材料。几乎所有的贵金属都可用作催化剂，但常用的是铂、钯、钌、铑、铱、金、银等，其中尤以铂、钯应用广泛。相比非贵金属材料催化剂，贵金属催化剂具有不可替代的催化活性、良好的选择性、使用安全性、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等综合优良特性，且废旧催化剂中所含贵金属可循环回收加工，是目前有机合成领域最重要的一类催化材料。
贵金属催化剂上游主要涉及贵金属矿产、载体研制等，贵金属矿产以钯、铂、铑等为主，载体种类繁多，以硅酸盐、金属氧化物、炭载体为主。贵金属催化剂下游应用十分广泛，涉及石油化工、煤化工、医药、农药、食品、染料、颜料、化工新材料、环保、新能源、电子等各领域。
图15：贵金属催化剂产业链
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
我国贵金属资源极度匮乏，主要贵金属大部分依赖进口。贵金属在全球属于稀缺资源，贵金属催化剂的主要原材料是铂、钯等贵金属原料，其价格受全球和下游行业经济周期的影响变化快、波动大，且铂族金属价格昂贵，通常占产品生产成本的90%以上，所以贵金属价格的波动对企业成本影响较大。南非是全球最大的铂金产地，2021年其铂金供应量占全球比例超70%，铂金几乎完全被南非所垄断。根据《中国铂钯年鉴2022》数据，2021年，我国铂族金属总供给量为114.2吨，较2020年同比增长34.3%。其中，矿山产出量2.5吨，占总供给量的2.19%；进口量101.3吨，占总供给量的88.7%；回收再生量为10.4吨，占总供给量的9.11%。由于我国资源禀赋不佳，几乎所有铂金都来源于进口和回收再生，我国正积极研发贵金属减量化技术，以确保贵金属资源的安全稳定。
图16：2021年全球铂金和钯金供应量分布（分地区）
资料来源：《2022庄信万丰铂族金属市场报告》，山西证券研究所
图17：2021年我国铂金和钯金的供应来源
资料来源：《中国铂钯年鉴2022》，华经产业研究院整理，山西证券研究所
全球贵金属催化剂市场规模近千亿，中国预期增速将大幅超越全球平均增速。根据QYResearch数据，2022年，全球贵金属催化剂市场销售额约为916亿元，同比增长3.94%，预计到2028年，全球贵金属催化剂市场规模将达到1654亿元，2022-2028年年均复合增长率为10.35%。2022年，中国贵金属催化剂市场规模为135亿元，同比增长9.4%，预计到2028年，中国贵金属催化剂市场规模将达到353亿元，2022-2028年年均复合增长率为17.37%，显著超越全球平均增速，我国贵金属催化剂行业发展空间广阔，行业内相关企业将显著受益。
图29：2019-2028年全球贵金属催化剂市场规模
资料来源：QYResearch，中商产业研究院整理，山西证券研究所
图19：2019-2028年中国贵金属催化剂市场规模
资料来源：QYResearch，中商产业研究院整理，山西证券研究所
贵金属催化剂的应用几乎涉及到各行各业，公司产品主要应用于精细化工、基础化工和环保新能源领域。在石油、化学、医药等工业中的氢化还原、氧化脱氢、脱氯以及不对称合成等反应中，贵金属均是优良的催化剂；在环保领域，贵金属催化剂被广泛应用于汽车尾气净化、有机物催化燃烧、CO、NO氧化等；在新能源方面，贵金属催化剂是新型燃料电池开发中最关键的核心材料。公司立足于精细化工领域，同时大力拓展基础化工和环保新能源领域，其中精细化工领域具体包括医药、化工新材料、农药等领域，2023Q1-Q3，公司医药领域的营收占主营业务收入比例为62.68%，是公司主要的营收来源。
图20：公司分下游应用营收占比
资料来源：Wind，公司年报，公司招股说明书，山西证券研究所
精细化工：医药领域是最主要应用领域，市场规模持续扩张
贵金属催化剂在精细化工领域应用非常广泛，是精细化工行业发展的物质基础和核心支撑。精细化工一般包括化学药品原料药及中间体，农药，涂料、油墨、染料、颜料及类似品，专用化学产品，化工新材料等几大类，其产品覆盖了社会经济生活的各个方面。中国化工学会发布的《2017-2025年精细化工行业发展的设想与对策》中指出，美国、欧盟及日本精细化工率接近或超过60%，而我国目前精细化工率仅有45%左右，计划到2025年精细化工率将提高到55%。我国精细化工行业具有较大的增长空间，精细化工产业的快速发展必将直接推动贵金属催化剂行业的需求增长。根据Jan Ra makers Fine Chemical Consulting Group的统计，在精细化工行业中，医药领域是其中最大的子领域，占比接近70%，所以也是精细化工中贵金属催化剂使用最大的领域。
图21：各国精细化工率对比情况
资料来源：中研普华，大象研究院整理，山西证券研究所
图22：精细化工行业的子领域分布情况
资料来源：Jan Ra makers Fine Chemical Consulting Group，大象研究院整理，山西证券研究所
原料药的合成基本都需要使用贵金属催化剂。因为贵金属催化剂能够提供特殊的活性位点，以便在反应中提供所需的化学键。相比于其他催化剂，贵金属催化剂能够提供更多的活性位点，从而促进反应的进行。此外，贵金属催化剂还具有较高的催化活性和选择性，能够提供更好的反应结果，使用贵金属催化剂能够提高原料药合成的效率和质量，从而降低生产成本，提高经济效益。抗生素类，抗病毒类药物，新一代靶向肿瘤治疗药物，维生素类，降血脂、降血压等心血管类药物，治疗风湿病、皮肤病等甾体类激素类药物等的生产都需要大量使用贵金属催化剂。据中国化学制药工业协会数据统计，我国2020年抗感染/解热镇痛药物/抗肿瘤药物产量分别可达92895/102484/306吨。公司招股说明书中显示，2019年我国维生素产量34.9吨，消耗贵金属催化剂30.5万吨/年，此外心血管药物消耗贵金属催化剂约30万吨/年。华经产业研究院数据显示，2021年全球皮质甾体激素类原料药消耗量387.58吨，性激素原料药消耗量489.4吨，而我国甾体激素原料药年产量可达世界总产量的1/3，可以推断中国甾体激素原料药需求量约292.3吨/年。上述各医药领域的需求，体现出贵金属催化剂广阔的使用空间，充分彰显了贵金属催化剂未来在医药领域的发展潜力。
表3：多数药物的合成均需要大量使用贵金属催化剂
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
大人口基数叠加人口老龄化加剧提升原料药需求。过去十年，我国人口总数基本保持逐年上升的态势，人口最高曾达到14.13亿人，2022年虽然人口有所下滑，但仍在14亿以上，人口基数庞大。结构上来看，我国65岁以上人口占比从2013年的9.7%上升至2022年的14.9%，人口老龄化趋势明显，且未来有加快的趋势。据世界银行预计，2050年我国65岁及以上人口比例将达到26%，届时老年人口总数将接近4亿，对医药医疗的需求也将大幅增长。此外，随着医保目录覆盖品种数量增加、调整常态化及药品集采的推进，居民用药负担整体减小，药品可及性增加，用药需求将逐步被满足，从而拉动原料药放量。
图23：我国近十年人口变动
资料来源：国家统计局，Wind整理，山西证券研究所
图24：我国65岁及以上人口占比持续上升
资料来源：国家统计局，Wind整理，山西证券研究所
专利悬崖到来推动仿制药需求增长，进而带动原料药市场规模扩张。目前我国药品市场主要以仿制药为主，根据全拓数据，2020年我国仿制药占所有药品的比例为63%，居绝对主导地位。2021年，我国仿制药市场规模高达9069亿元，同比增长7.39%，大规模的仿制药市场为原料药存量市场提供支撑。根据Evaluate Pharma发布的《World Preview 2019，Outlook to 2024》，2020年至2024年全球将有近1,600亿美元专利药到期，相应仿制药使用量将大幅增长，有望为原料药市场带来极大增量。大批专利药到期为仿制药市场持续增长提供动力，从而带动原料药市场规模扩张。
图25：2020年中国药品结构占比
资料来源：全拓数据，前瞻产业研究院整理，山西证券研究所
图26：2017-2021年中国仿制药市场规模及增速
资料来源：《中国仿制药发展报告（2022年版）》，山西证券研究所
我国是全球原料药主要生产国，原料药出口规模持续扩张。近年来，全球原料药产能仍持续从欧美发达国家向具备成本优势的中印两国转移，我国已经是全球原料药的主要生产国与出口国。与印度相比，中国具有基础设施完善、基础化工产品品类齐全、知识产权保护体系逐步完善等多种优势，且印度约60%-70%的医药中间体依赖从中国进口，随着中国工艺水平、质控体系、国际注册申报水平的逐步提高，有望在原料药产能持续转移过程中承接更多订单，巩固在原料药领域的全球地位。2021年，我国原料药（含医药中间体）的出口数量达1140万吨，同比增长4.78%，出口金额达到417.7亿美元，同比增长17%。
图27：2018年全球化学原料药供给区域分布
资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所
图28：2015-2021年我国原料药出口量及出口金额
资料来源：观研报告网，山西证券研究所
全球原料药市场规模持续增长，我国原料药市场增速有望持续高于全球平均水平。根据中商情报网数据，2022年，全球原料药市场规模为1900亿美元，同比增长7.28%；2018-2022年的复合增长率为3.48%；中国原料药市场规模为4511亿元，同比增长5.77%，2018-2022年的复合增长率为4.09%。过去五年，我国原料药市场规模年均增速略高于全球平均水平，由于我国人口基数大、人口老龄化趋势加剧、专利悬崖到期后的仿制药需求放量、原料药出口增长等多重因素驱动，我国原料药市场有仍有较大增长空间。
图29：2018-2022年全球原料药市场规模
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所
图30：2018-2022年中国原料药行业营收变动
资料来源：中国化学制药工业协会、中商产业研究院整理，山西证券研究所
基础化工：体量大、空间广、难度高，关注国产替代机会
基础化工居于产业链中游，市场规模大。基础化工主要是生产基本化工原料，如合成氨、硫酸、电石、烧碱等初级化工品，而精细化工生产的产品多为各工业部门广泛应用的辅助材料或人民生活的直接消费品，所以基础化工是精细化工的上游。两者在生产规模、产品附加值、技术成熟度等方面存在显著差异，基础化工生产规模大，有成熟的工艺包，但产品附加值较低，部分基础化工甚至产能过剩，竞争激烈。2022年我国基础化工行业上市公司总营收超13000亿，同比增长10.65%，我国基础化工行业不仅规模大，增速也保持较高水平；2023年H1虽然基础化工行业总营收出现了同比6.52%的小幅下滑，但仍能维持在6000亿以上，行业规模水平依然较高。
图31：基础化工产业链
资料来源：公开资料整理，山西证券研究所
图32：2018-2023年H1我国基础化工行业营收
资料来源：wind，山西证券研究所
贵金属催化剂大量应用基础化工产品的生产中，85%以上的反应在催化剂作用下进行。贵金属催化剂因具有无可替代的催化活性和选择性，在炼油、石油化工中占有极其重要的地位。如石油精炼中的催化重整，烷烃、芳烃的异构化反应和脱氢反应，烯烃生产中的选择性加氢反应，环氧乙烷、乙醛、醋酸乙烯等有机化工原料的生产均离不开贵金属催化剂。据统计，仅石油重整、烷烃异构化、煤制乙二醇等八个基础化工子领域所需的贵金属催化剂每年就达1.1万吨，考虑到基础化工巨大的市场规模，对贵金属催化剂的需求量也将是巨大的。
表4：贵金属催化剂在基础化工部分子领域的应用
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
环保政策日益严格，PVC生产用无汞催化剂是必然发展趋势，公司PVC无汞催化剂已经过工业试用，是陕西金泰60万吨PVC项目的催化剂供应商。聚氯乙烯（PVC）是全球第二大通用性合成树脂，截至2021年末，国内PVC总产能达到2,713万吨，总产量约2,143万吨，主流生产工艺为电石法（乙炔法），以氯化汞作为催化剂的活性组分，虽然成本低，但对生态环境造成严重污染。我国作为《水俣公约》的缔约国，到2020年，氯乙烯单体生产工艺单位产品用汞量较2010年减少50%，同时需在2025年之前淘汰使用汞或汞化合物的氯碱生产工艺。按计划我国将在“十四五”期间推行无汞催化剂，将彻底替代含汞催化剂。根据公司定增回复函，按照国内乙炔法PVC产能产量以及金基无汞催化剂效率等指标进行测算，单吨PVC生产需要消耗无汞催化剂8吨左右，乙炔法PVC生产完全实现无汞化的情况下，金基无汞催化剂年需求量在1万吨左右。2022年，PVC金基无汞催化剂已经过工业试用，达到行业领先水平。经中招联合招标采购网公示，公司成为陕西金泰氯碱神木化工有限公司首套应用无汞催化技术60万吨/年高性能树脂装置节能减碳清洁高效一体化示范项目氯乙烯装置金基无汞催化剂一期的独家供应商。
图33：2016-2021年中国聚氯乙烯产能和产量变动
资料来源：中金企信国际咨询，山西证券研究所
新能源：燃料电池是铂金属催化剂潜在的消费市场
政策鼓励和支持氢燃料电池产业发展。近年来，我国氢燃料电池行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持，国家陆续出台了多项政策，鼓励氢燃料电池行业发展与创新。2019年两会期间氢能及燃料电池首次被写入政府工作报告中，随后《关于组织开展“十四五”第一批国家能源研发创新平台认定工作的通知》、《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》、《氢能产业发展中长期规划（2021—2035年）》等产业政策为氢燃料电池行业的发展提供了明确、广阔的市场前景，为企业提供了良好的生产经营环境。
表5：2019-2022年氢燃料电池相关政策
资料来源：公开资料整理，山西证券研究所
催化剂是燃料电池中成本占比最高的部分，是燃料电池的关键材料和运行保障。燃料电池电堆是整个燃料电池产业链的核心，在燃料电池系统中的成本占比为65%，主要由催化剂、双极板、质子交换膜等构成，其中催化剂和双极板的成本占比最高，分别约为36%和23%。燃料电池催化剂位于质子交换膜的两侧，起到降低电极反应活化能、提高反应速率的作用，通过降低燃料电池的活化极化能明显提升燃料电池的功率密度，在很大程度上影响着燃料电池的性能表现，是燃料电池的关键材料和运行保障，而铂金是催化剂的首选。2018-2022年，中国氢燃料电池电堆出货量由74.2兆瓦迅速增至716.6兆瓦，复合年增长率为76.29%，燃料电池电堆出货量的高速增长带动了铂金属催化剂的需求增长。
图34：燃料电池成本结构占比情况
资料来源：弗若斯特沙利文，华经产业研究院整理，山西证券研究所
图35：2018-2022年中国氢燃料电池电堆出货量
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所
图36：2018-2022年中国氢燃料电池系统出货量
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所
氢燃料电池汽车目前是氢燃料电池最广泛的下游应用领域。2021中国汽车用氢燃料电池系统出货量达到404.7兆瓦，而当期全部氢燃料电池系统出货量为405.7兆瓦，几乎全部应用于汽车领域。展望未来，随着未来氢燃料电池技术的进步、制造成本的降低以及产业规模效应的增强，氢燃料电池汽车将得到进一步推广，推动氢燃料电池系统市场的持续增长，从而带动铂金属催化剂需求增长。根据2022年3月公布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，到2025年，我国燃料电池汽车保有量应达到5万辆，2022年我国氢燃料汽车保有量仅有12306辆，2022-2025年的复合增长率为59.57%。燃料电池汽车保有量快速提高，将持续促进铂金属催化剂需求发展。预计到2035年，燃料电池汽车的铂系催化剂年需求量为 65 吨，是铂金属催化剂重要的潜在消费市场。
图37：2017-2021年中国汽车用氢燃料电池系统出货量及占比
资料来源：弗若斯特沙利文，中商产业研究院整理，山西证券研究所
图38：2017-2022年中国氢燃料汽车保有量及销量
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所
【“研发+市场”双轮驱动，稳健发展布局未来】
技术水平领先，产能利用率维持高位
产能快速扩张，消化能力强，基本维持满产满销。2017年公司产能仅为75吨，产量77.07吨，但在2017-2022年公司产能持续扩张，公司生产能力大幅增长，到2022年公司拥有产能425吨，复合增长率高达41.47%，产量达到384.58吨，较5年前增幅接近400%。同时，公司在此期间，产能利用率维持在90%以上，产销率除2021有明显下降外，其余年份产销率均处于95%以上，接近满产满销。一方面体现出公司产品性能优异，另一方面体现出公司强大的产能消化能力，虽然产能迅速增长，但公司的产能仍已经接近饱和，需要通过扩大生产规模以增强产品供应能力，满足下游客户需求。目前公司已开始增发股票募集资金，有望进一步提升公司产能，未来公司仍将处于高速发展阶段，成长空间广阔。
图39：公司产能以及增速
资料来源：公司招股说明书，公司年报，山西证券研究所
图40：公司产量以及增速
资料来源：公司招股说明书，公司年报，山西证券研究所
图41：公司产能利用率变动
资料来源：公司招股说明书，公司年报，山西证券研究所
图42：公司产销率变动
资料来源：公司招股说明书，公司年报，山西证券研究所
核心产品性能优异，产品收率极具竞争优势。根据公司招股说明书数据显示，公司核心产品在医药化工、基础化工、农药、化工新材料、颜料、染料等多领域都具备竞争力，同型号产品在产品收率等性能优于国内、进口平均水平，体现出公司技术水平先进，多款核心产品技术已居于国际领先地位，相较于同行业竞品具有明显优势。
表6：公司部分核心产品性能对比
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
公司本质是原材料加工商，在原料贵金属价格上涨的背景下，加工费不降反增，价格传导能力强。从销售模式上来看，公司业务主要包括贵金属催化剂销售和贵金属催化剂加工。其中贵金属催化剂销售是公司营收占比最高的业务，持续保持在80%以上，其毛利率维持在10%-15%之间，整体处于较低水平；而贵金属催化剂加工毛利率维持在45%-55%之间，整体水平较高，主要系加工业务由客户提供贵金属原材料，材料费用大幅减少。贵金属催化剂销售业务中贵金属原材料的成本占比高达90%以上，结合业务的低毛利和高额的原材料采购成本，一定程度上反映了公司本质上是原材料加工商。通常以加工费为商业模式的企业毛利受上游原材料价格影响较大。2018-2022年，公司主要原材料钯的价格持续上升，2022年相比于2018年价格平均上升了108%，但公司贵金属催化剂销售、加工业务的毛利率整体却呈现了上升趋势，此外2018-2020年公司贵金属催化剂销售、加工业务单吨盈利能力也实现增长，销售业务单吨盈利能力由167.24万元增长至293.88万元，涨幅达78.71%，加工业务单吨盈利能力由57.58万元提升至84.48万元，涨幅达46.72%，一方面反映出公司较强的成本转嫁能力，另一方面更是体现了公司先进的技术水平。
图43：公司贵金属催化剂销售、加工业务毛利率变动
资料来源：公司招股说明书，公司年报，山西证券研究所
图44：公司原材料在催化剂销售业务中的成本占比
资料来源：公司招股说明书，公司年报，山西证券研究所
图45：2018年以来钯的价格整体呈现上涨趋势
资料来源：wind，山西证券研究所
图46：2018-2020年公司贵金属催化剂销售、加工业务单吨盈利能力变动
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
公司目前产品用户量近千家，其中上市企业达百家之多，用户基础大、质量高。公司贵金属催化剂主要参与中高端市场竞争，在诸多产品上都表现出很好的性能优势，知名度较高，具备较强的品牌和客户优势，在精细化工领域是国内同行中较少的能与国际知名大型催化剂企业抗衡和竞争的企业。根据公司公开信息，2021年之前，公司前五大客户主要集中在医药领域，具体包括齐鲁制药、药明康德、海正药业、海翔药业等，其中多数为上市公司，客户实力强；除了医药领域的客户外，公司客户还涉及农药、化工新材料、新能源等领域，具体包括扬农化工、江山股份、万华化学、万润股份等。多样化的下游客户助推公司业绩、盈利能力增长，同时也分散了公司客户集中度高的风险。
图47：公司客户中上市企业居多
资料来源：各公司官网，公司招股说明书，山西证券研究所
研发创新驱动增长，“多点开花”打破进口垄断
国际化工巨头催化剂发展历史悠久，垄断全球高端催化剂领域，国内产品主要集中在中低端领域。国外贵金属催化剂的生产已经有上百年历史，国际知名的贵金属催化剂制造商的产品种类繁多且性能优良，其应用范围也涉及了各种领域，形成大量专利和知识产权，技术实力雄厚，产品具有很强的竞争力，几乎垄断了全球高端的贵金属催化剂市场。我国贵金属催化剂生产企业起步较晚，2000年之前，国内贵金属催化剂生产企业少，贵金属催化剂基本依靠进口。发展至今，相比国际大型企业，国内企业的常规产品较多，具有自主知识产权的创新产品依旧相对较少，产品、产能主要集中在中低端领域。
表7：国内外主要催化剂企业
资料来源：Wind，公司招股说明书，赢创官网、霍尼韦尔官网，山西证券研究所
公司自主研发多项核心技术，研发实力位居国内前列，持续储备研发项目，加速进口替代进程。公司持续地专注于贵金属催化剂以及催化应用技术的研究开发，在金属催化剂和催化应用技术方面形成了一系列自主知识产权，并在一些特定应用领域形成了技术优势，成为精细化工领域催化剂行业龙头企业。同时，依托技术创新，不断提高催化剂性能，推动下游行业技术进步，增强产品的国际竞争力。公司通过自主研发掌握了多项核心技术，包括多相催化剂制备、均相催化剂制备、贵金属回收和分离等技术，且通过构建专利群形成了对核心技术和产品的有效知识产权保护，为公司实现进口替代奠定基础。
表8：公司通过自主研发掌握多项核心技术
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
公司人才资源丰富，研发成果丰硕。公司依托西北有色金属研究院优势人才资源，积极吸引优秀人才，培养了一支人员结构合理、专业技能扎实的优秀研发队伍，为公司持续创新和研发提供后备力量。2020-2022年，公司研发人员占总人数比例逐年上升，至2022年，公司研发团队已达90人，占公司员工总数的33.83%，其中硕士37名，博士18名，年龄结构以中青年为主，富于创新精神，有能力通过创新突破重点研究方向，使公司保持技术优势。公司一直坚持创新驱动发展战略，积累了丰富的催化剂研发和生产经验，研发力量、团队和水平都处于国内前列。截至2022年，公司累计获得专利119个，其中发明专利103个，当年新增获得专利28个，其中发明专利27个。
图48：公司研发人员数量及占总人数比例
资料来源：wind，山西证券研究所
图49：公司累计获得发明专利与当期新增发明专利
资料来源：公司年报，山西证券研究所
公司前瞻布局新能源赛道，燃料电池用铂炭催化剂已研发出公斤级制备技术，新能源领域拓宽发展空间。燃料电池是贵金属催化剂的潜在消费市场，未来市场需求空间广阔。但目前国内燃料电池铂炭催化剂的电化学性能、耐久性、生产效率及稳定性与国际先进水平存在一定的差距，高性能催化剂依赖进口。公司前瞻性进行新能源技术研发，打破国外领先优势，目前质子交换膜燃料电池用铂炭催化剂已经结题，成功研发出单批次公斤级制备技术，催化初始活性和耐久性均达到国际先进水平；新型有机液体储氢体系研发及产业化和氢能专项项目也已进入中试放大、批量生产阶段，进展迅速，预期未来市场占有率将持续提升。随着未来燃料电池需求快速扩张，公司新能源板块业绩有望显著提升。
表9：公司新能源布局
资料来源：公司2022年报，山西证券研究所
公司积极研发国外垄断技术，甲醇制甲醛用催化剂国产替代有望实现突破。公司为了抓住未来的市场机遇，提升市场竞争力，积极研发新技术、开发新产品，目前公司在研项目达26个，功能介孔碳负载贵金属催化剂的制备研究、PVC用高性能铜系催化剂的研发与应用、高性能镍系催化剂研发与应用、金基无汞催化剂的改进与提升、甲醇氧化制甲醛高性能催化材料与技术研发等项目都已进入中试放大或批量生产阶段，有望凭借在研技术打破国外垄断，形成国产替代。其中甲醇氧化制甲醛高性能催化材料与技术研发项目为公司实施国产替代战略的重点项目之一，目前该项目正处于中试放大阶段，一旦研发成功，国产替代空间巨大。甲醛是重要的基本有机化工原料，甲醛主要用于生产树脂、1,4-丁二醇（BDO）、聚甲醛、农药和消毒剂等大宗化工产品，每年世界市场需求超过4,000万吨，而且近几年均保持5%的增幅快速增长，是很重要的C1平台原料。甲醇氧化制甲醛是全球生产甲醛的主流工艺，约占甲醛产品90%以上，但该工艺所使用的铁钼催化剂存在依赖进口的问题，严重制约工业应用。2022年全球甲醛产能达到8,044.15万吨，中国占全球甲醛产能的50%以上，其中铁钼催化剂的消耗量约为4,000t/a，且该催化剂完全被国外垄断，仅有极少量的进口替代，若公司能研发成功完成国产替代，市场空间极为广阔，预期公司业绩将大幅增长。
表10：部分公司在研项目
资料来源：公司2022年报，山西证券研究所
图50：甲醛行业产业链
资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所
图51：2018-2021年中国甲醛产能及产量情况
资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所
募投项目开拓成长性，产能扩张强化竞争优势
公司定向增发募资用于四大项目，助力公司产能扩张，打开未来成长空间。为增强公司经营能力、提高公司生产能力，完善公司布局，持续提升公司核心竞争力，公司拟募集资金10.75亿，投入先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目、稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目、PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目和高端功能催化材料产业化项目四大项目。项目建成后贵金属催化剂将由425吨扩展至5517吨，其中多相催化剂由405吨扩至5495吨，均相催化剂由20吨扩至22吨，非贵金属催化剂将从尚未达到规模化生产直达4000吨，公司现有产能将大幅提升，公司市场份额有望进一步得到拓展。
PVC金基无贡催化剂进入试用阶段，预期未来市占率达30%。根据公司定增第二轮回复函，公司通过“PVC绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目”进一步扩大金基无汞催化剂产能的主要原因是：（1）根据国内乙炔法PVC产能产量以及金基无汞催化剂效率等指标进行测算，乙炔法PVC生产完全实现无汞化的情况下，金基无汞催化剂年需求量在1万吨左右。目前，在已经实现无汞化生产PVC的企业采购活动中，公司产品优势较为明显，市场占有率达到60%。截至2023年上半年，公司金基无汞催化剂在手订单为390吨。随着乙炔法PVC无汞化生产进度的加快和下游应用市场需求的释放，并考虑公司金基无汞催化剂的产品优势和已有的市场反馈，预计公司在乙炔法PVC生产完全实现无汞化的情况下市场占有率能达到30%以上。
表11：公司募投项目情况
资料来源：公司2023年定增回函，公司2023年定增说明书，山西证券研究所
表12：公司产能情况
资料来源：公司2023年定增回函，山西证券研究所
氢燃料电池领域铂系催化剂：目前处于用户验证、寿命测试和推广阶段，为批量化销售做好准备。根据定增第二轮回复函统计，根据WPIC的统计，每辆燃料电池汽车使用大约30-80克铂，假定所用催化剂的铂含量为50%，则需要60-160克铂系催化剂。随着技术的发展和进步，假设每辆燃料电池汽车铂用量降低至25克（平均功率100KW），催化剂的铂含量为50%，则需要50克铂系催化剂。以2035年全国燃料电池汽车产能130万辆/年测算，燃料电池汽车的铂系催化剂年需求量为65吨。除此之外，2035年约有20万套/年燃料电池系统用于船舶、轨道交通等领域，假设每套燃料电池系统按照500kW计算，催化剂的铂含量为50%，则用于其他领域的氢燃料电池铂系催化剂年需求量为50吨。因此，预计到2035年，氢燃料电池铂系催化剂的市场需求达到115吨。
募投项目将显著提高公司盈利水平，打开增长空间。根据公司定增回函预测显示，各项目净利润将在投产前期快速增长，主要系达产率提高，当产能利用率达到100%后，各项目带来的净利润将稍有回落，最终维持稳定，PVC绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目/高端功能催化材料产业化项目/先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目/稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目的净利润分别稳定维持在8000万元/34000万元/5000万元/11000万元以上。各项目合计将在15年内为公司带来超过60亿的净利润，显著提高了公司盈利能力，公司行业龙头地位将得到进一步巩固。
图52：PVC绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目净利润以及增长预测
资料来源：公司2023年定增回函，山西证券研究所
图53：高端功能催化材料产业化项目净利润以及增长预测
资料来源：公司2023年定增回函，山西证券研究所
图54：先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目净利润以及增长预测
资料来源：公司2023年定增回函，山西证券研究所
图55：稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目净利润以及增长预测
资料来源：公司2023年定增回函，山西证券研究所
募投项目助力公司产业布局进一步完善。公司的催化剂产品种类进一步丰富，催化剂活性组分由贵金属拓展至铜、镍等非贵金属，并将新增氢燃料电池铂系催化剂、铜系催化剂、镍系催化剂等产品类别，拓展产品应用领域，增强竞争实力。公司将由以精细化工领域为主的贵金属催化剂供应商成长为深度覆盖多领域的综合性催化剂服务商，在新的应用领域抢占先机，巩固公司的行业领先地位。
表13：公司募投项目实施前后产品构成对比
资料来源：公司2023年定增回函，山西证券研究所
【盈利预测与估值】
公司是国内贵金属催化剂领军企业，主要产品包括多相催化剂、均相催化剂和催化合成技术。公司将基于强大的技术迭代能力与高性价比持续扩展下游应用领域，2023-2026年新增产能9077吨，覆盖PVC、煤制乙二醇、烷基脱氢、氢燃料电池等领域，持续强化竞争优势，新项目的布局有望为公司打开业绩天花板。
1、多相催化剂：截至2023年10月，公司多相催化剂现有产能405吨，根据公司IPO及定增项目公告，2023年12月底将投产多相催化剂75吨，炭载催化剂产能700吨，截至2023年上半年，公司金基无汞催化剂在手订单为390吨。随着乙炔法PVC无汞化生产进度的加快和下游应用市场需求的释放，产销量数据有望提升。参考公司定增项目中公告的产能释放进度，以及2018-2022年公司的产销率数据，预计公司2023-2025年多相催化剂销量327、414、477吨，公司产品分销售模式和加工模式两种，价格差异较大，参考公司2018-2022年销售单价及盈利能力，预计2023-2025年多相催化剂实现营收6.87、8.69、10.01亿元，实现毛利1.47、1.96和2.36亿元。
2、均相催化剂：截至2023年10月，公司均相催化剂现有产能20吨，根据公司IPO及定增项目公告，2023年12月底将投产均相催化剂2吨，基于公司2018-2022年产销量数据及2023年定增项目释放节奏，预计2023-2025年公司均相催化剂销量分别为8.5、10.5和11.8吨，因均相产品回收难度高，通常以销售模式进行销售，因此均相催化剂价格高、盈利能力强，预计2023-2025年实现营收11.2、13.7和15.3亿元，实现毛利润0.68、0.84和0.94亿元。
3、技术服务：考虑到公司催化合成工艺技术研发进展顺利，和下游客户合作密切，预计2023-2025年业务收入将保持快速增长。
综上，我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收19.1/23.77/27亿元，同比增长1.5%/24.5%/13.6%；实现毛利润2.70/3.54/4.23亿元，同比增长-20.18%/31.29%/19.30%。由于2023年贵金属价格处于下滑趋势且贵金属占原料成本占比在95%以上，导致2023年公司营收端受较大影响；利润方面，由于年初贵金属结存单价较高，原材料成本下滑幅度低于产品销售价格下降幅度，导致2023年利润端承压。
公司主要经营贵金属催化剂生产和销售，我们选取了贵金属制造销售企业贵研铂业、吸附树脂龙头企业蓝晓科技、催化剂生产和销售企业中触媒为可比公司。我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收19.1/23.77/27亿元，同比增长1.5%/24.5%/13.6%；实现归母净利润1.45/1.97/2.45亿元，同比增长-34.5%/35.8%/24.6%，对应EPS分别为1.11/1.5/1.87元，PE为38.2/28.1/22.6倍，基于公司较强的成长性，首次覆盖给予“买入-B”评级。
表14：盈利预测拆分
资料来源：wind，山西证券研究所
表15：可比公司主营情况
资料来源：wind，山西证券研究所
表16：可比公司估值
资料来源：Wind，山西证券研究所（凯立新材为山证预测值，可比公司盈利预测来源于Wind一致预期）
【风险提示】
贵金属价格波动及资金占用较高的风险。公司贵金属催化剂的主要原料为钯、铂、铑等铂族贵金属，其价格受全球和下游行业经济周期的影响变化快、波动大，且铂族金属价格昂贵，通常占产品生产成本的90%以上，贵金属价格的波动对公司成本影响较大。若未来公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移到下游、或不能通过技术工艺创新抵消成本上涨的压力，又或在价格下降过程中未能做好存货管理，都将会对公司的经营业绩产生不利影响。同时，如果贵金属市场价格大幅下跌，相关贵金属原材料亦存在减值风险。
客户所处行业较为集中的风险。公司客户所处行业主要为医药行业，2020-2022年来自医药领域客户的收入占各期主营业务收入的比例分别66.27%、63.69%及67.44%。若未来医药行业对贵金属催化剂或公司产品的需求产生变化，均将对公司的经营情况产生不利影响。
行业技术升级迭代的风险。贵金属催化剂行业属于技术、研发密集型行业，随着催化剂行业技术的发展，技术升级迭代加快，不同技术之间的竞争加剧，技术创新和新产品开发是行业竞争的关键。若公司对技术和市场的发展趋势不能正确判断，对行业关键技术的发展动态、新技术及新产品的研发方向等方面不能正确把握，导致公司未能持续保持技术先进性和开发新的更高品质产品，可能使公司竞争力下降，进而影响公司经营业绩。
财务报表预测和估值数据汇总
