主要观点
小分子平台布局肿瘤免疫疾病领域，快速研发实现国产替代
公司小分子平台下，多款药物为国产领先，有望实现国产替代，增强患者可及性。公司首个产品多纳非尼于 2021 年 6 月获批上市，为全球首个氘代肿瘤药物，先后获批肝癌、甲状腺癌适应症，上市首年销售额即突破亿元人民币，目前销售涨势良好；第二款产品 JAK 抑制剂杰克替尼，多项自身免疫适应症推进中，首发适应症中高危骨髓纤维化（MF）正在新药上市审评（NDA）阶段，获批在即，其外用软膏制剂 2 期临床在研中。公司致力布局具有临床未满足需求、国产药物稀缺的疾病领域，实现创新药的快速研发迭代，为国人提供更加安全有效的治疗药物。后续在研的还有 KRAS G12C 等潜力靶点，目前正处于临床 1/2 期阶段。
大分子平台人凝血酶上市在即，早期储备多个 FIC 肿瘤多抗管线
公司大分子平台同样硕果累累，其重组人凝血酶正在生物制品许可申请（BLA）阶段，有望替代传统凝血酶制剂，为止血提供更优解决方案。公司甲状腺癌辅助诊断及治疗药物重组人促甲状腺激素处于3期临床阶段，即将申报 BLA，配合公司甲状腺癌治疗药物有望巩固治疗领域地位。另外在肿瘤双特异性抗体领域，公司围绕肿瘤免疫调节机制开发全新靶点，全球First-in-Class的 CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体、PD-1/TIGIT、VEGF/TGF-β、LAG-3/TIGIT 等双抗正处于临床 1 期在研阶段。公司已完成产品从上市到早期临床的梯度分布，为发展成为综合型创新药企奠定基础。
潜力大单品即将商业化，综合型创新药新星进入加速期
前端，公司底层技术在大小分子平台均具有核心优势，其适应症布局临床需求大的疾病领域、进行非竞争激烈的靶点差异化布局，表明公司前瞻性布局眼光；后端，公司手握数个国产首个产品，进度处于申报上市或临床后期阶段，已上市产品销售实现快速放量，展现公司运营效率及执行力优势，未来随着产品陆续获批上市、适应症持续扩展、早期管线的临床推进，公司有望成为下一代实力强劲的综合型创新药企。
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风险提示
新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险
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泽璟制药：新一代创新药企即将进入商业化新阶段
1.1 专注创新药物研发，大小分子综合制药平台
苏州泽璟生物制药股份有限公司成立于 2009 年，是一家专注肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多领域的创新驱动型医药公司。依托于小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台，通过自主研发和技术合作，公司开发了丰富的小分子新药与重组蛋白新药的产品管线。公司首个上市产品多纳非尼片于 2021 年中上市，获批用于治疗晚期肝癌和进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌的治疗；外用重组人凝血酶、杰克替尼也有望于 2024 年获批上市，开启创新管线落地加速期。
泽璟制药在海内外拥有三大新药研发中心、两大产业化平台、五个子公司。研发中心分别位于江苏昆山、上海张江和美国加州；产业化中心位于江苏昆山，并已获得片剂、胶囊剂和重组蛋白质药物的药品生产许可证；子公司遍布海内外。这种布局将确保泽璟制药具有相对灵活的生产供应能力和更佳的成本控制优势，助力于公司实现生产面向全球、聚焦中国的创新药物的希冀。截至 2023 年 6 月 30 日，泽璟制药先后完成了 5 项国家“重大新药创制”、1 项国家科技型中小企业技术创新基金、多项江苏省级科技项目；公司已拥有已授权发明专利 117 项（含子公司GENSUN 10 项），其中境内发明专利 32 项、境外发明专利 85 项；同时，公司累计申请发明专利 312 项（含子公司 GENSUN38 项），其中境内发明专利 112 项、境外发明专利 200 项。专利覆盖新药结构通式或基因序列、晶型、制备工艺、用途、制剂配方等，为公司产品提供充分的和长生命周期的专利保护。
1.2 股权架构清晰，专业人士领衔
泽璟制药董事长盛泽林先生占股 20.80%，与陆惠萍是公司的实际控制人，对公司具有绝对控制权。公司整体股权结构清晰稳定，拥有美国 Gensun 生物制药公司、上海泽璟医药技术有限公司、苏州泽璟生物技术有限公司、泽璟制药（浙江）有限公司和泽璟控股有限公司五个子公司。
泽璟制药管理团队专业背景深厚，多具有海外经历，从业经验丰富。董事长盛泽林先生具有药理学博士学位，曾于美国加州大学圣地亚哥分校（UCSD）从事博士后研究；曾任职于美国施贵宝公司、上海赛金生物医药有限公司、上海奥纳医药技术有限公司、白鹭医药技术（上海）有限公司等，其丰富的研发背景对于公司管线的布局提供绝对助力。吴济生先生也曾任职于上海仁济医院、法玛西亚普强中国有限公司、法玛西亚普强制药公司、美国赛诺菲公司、美国 Auxillium 公司、美国 Graceway 制药公司、方达医药技术有限公司（Frontage Laboratories, Inc.）、美国 Prosoft Clinical 公司、上海康德保瑞、上海康德弘翼医学临床研究有限公司等国际知名企业，进一步优化公司临床研发技术背景。此外，公司高管团队的教育、工作背景丰富且国际化程度高，对药物初期研发、临床试验以及产品未来的国际化有相当程度的帮助。
1.3 研发生产销售一体，管线覆盖自免及肿瘤领域
多个差异化创新研发平台，公司广领域产品开发基石
泽璟制药围绕肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多个治疗领域成功创建了两个主要的新药创制核心技术平台，即小分子药物研发和产业化平台和复杂重组蛋白生物新药和抗体新药研发及产业化平台。
小分子药物研发和产业化平台是公司小分子新药研发的基础，利用氘-碳键取代氢-碳键的方式提高待研化合物分子特定代谢位点的药物稳定性，并采用构效关系筛选、计算机辅助模拟设计、新晶型等多种精准新药研发技术，在有效保证新药开发的成功率的同时也保证其创新性。依托于该平台，公司研发了多个具有重要临床和市场价值的小分子新药，包括多纳非尼片、杰克替尼片、奥贝胆酸镁片、ZG19018 片、ZG2001 片、ZG0895 注射剂和奥卡替尼胶囊等。
复杂重组蛋白生物新药和抗体新药研发及产业化平台是公司大分子药物研发的基础。公司利用其复杂重组蛋白新药研发及产业化平台，率先研发了技术壁垒较高的外用重组人凝血酶和注射用重组人促甲状腺激素等复杂蛋白质药物产品，填补国内该类产品的空白。
除了以上两个主要平台，泽璟子公司 GENSUN 还建立了 TriGen、CheckGen 和 TGen 等三个创新抗体药物研发平台能够发现全新人源化治疗抗体、改造复杂双特异和三特异抗体分子、通过体外、体内的分析测试筛选和鉴定候选药物，从而拥有端到端（END-TO-END）的蛋白质治疗药物发现和优化能力，可以识别出高潜力靶点及其组合的成功机会，有望获得最佳候选药物及全球知识产权。这些抗体新药也可与公司的小分子靶向新药形成极具潜力的产品管线组合。目前，公司自主研发了一系列具有专利保护的双/三特异抗体的产品管线，包括 ZG005 粉针剂、ZG006 粉针剂、ZGGS18 粉针剂、注射用 ZGGS15 等，适应症覆盖肝癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、结直肠癌、甲状腺癌、神经内分泌癌等恶性肿瘤，以及出血、肝胆疾病、自身免疫性疾病等多个治疗领域。
截至 2023 年泽璟制药中报披露日，公司拥有 16 个主要在研药品，其中除多纳非尼片外，3 个在研药品（重组人凝血酶、盐酸杰克替尼片和注射用重组人促甲状腺激素）处于新药上市申请、III 期或注册临床试验阶段，9 个在研药品（盐酸杰克替尼乳膏、奥贝胆酸镁片、ZG005 粉针剂、注射用 ZGGS18、注射用 ZGGS15、注射用 ZG006、ZG19018 片、ZG2001 片和注射用 ZG0895）处于 I 或 II 期临床试验阶段，3 个在研药品（ZG1905、ZGGS001 粉针剂和 GS11 粉针剂）处于临床前研发阶段。
自主商业化生产能力及多元化销售模式
泽璟制药已成功建立了化学新药制剂和生物新药生产的产业化平台。泽璟拥有 11000 平方米口服固体制剂 GMP 生产设施和 4000 平方米的重组蛋白质药物 GMP 生产设施，同时建有动力供应设施和污水处理系统等辅助设施，已经获得药品生产许可证。这两大产业化平台的建成，将赋予泽璟制药全面和灵活的生产能力、更佳的成本控制能力和竞争优势。
在产品销售上，泽璟制药已组建并发展了一支具备丰富临床上市及推广经验的核心运营团队，并通过经销、专业化学术推广模式提高公司产品的市场渗透率。在经销模式下，公司与多家具有 GSP 资质的经销商签订产品经销协议，包括国药集团、上药集团、华润医药等大型医药流通企业，实现医疗机构的覆盖。同时，与圆心科技、思派集团等互联网企业达成合作实现线上线下双推广。在学术推广上，公司通过自建的具备专业化经验的销售、市场医学和商务及多元化团队进行业务和学术推广，如在全国重点城市定期举办专家研讨会、自办学术会议等，增强新上市产品市场接受度，实现新上市产品的快速推广。
1.4 坚持研发驱动创新，即将进入密集商业化阶段
2018-2021 年，公司研发投入不断增加，从 1.43 亿元增加至 5.09 亿元，最高年增长率达到 60%以上。2022 年，随着重组人凝血酶、杰克替尼部分管线以及重组人促甲状腺激素的Ⅲ期临床试验逐渐完成，同时多个创新药物处于关键临床试验阶段，公司研发投入略有降低但基本与上年持平为 4.98 亿元，同比降低 2.29%。2023 年中报显示，截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有 323 名研发人员，研发人员数量占公司总人数的 38%；研发投入 2023 年上半年为 2.2 亿元，总体有所回落，主要归因于多个新启动临床研究项目尚处于临床试验前期阶段。
2020 年，泽璟制药实现首次营收为正值，2021 年公司营收达到 1.90 亿元，较去年同比增长 588%。2022 年公司营收一度达到 3.02 亿元，同比增长 59%，主要得益于多纳非尼片纳入国家医保目录以及商业化推广的稳步推进，推动销量实现较快增长。但由于多纳非尼片上市时间不长、多管线处于临床研发阶段以及公司处于药品上市商业化前期拓展阶段，需投入较多的前期市场拓展和学术推广活动费用，泽璟制药 2022 年归属于母公司所有者的净利润-4.58 亿元，实现扣非净利润-4.69 亿元。2023 年上半年公司归母净利润为-1.14 亿元，同比增长 53.76%。截至 2023 年 9 月 30 日，泽璟制药货币资金约为 19 亿元，现金储备较为丰富。
多纳非尼片上市之前，公司尚处于新药研发阶段，因而在此之前其收入主要来源于技术对外授权以及技术服务等。随着多纳非尼片的上市以及凝血酶、杰克替尼多适应症的推进，公司产品销售将拉动整体业绩增长，即将转型成为商业化阶段的创新药公司。
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多纳非尼片：多适应症获批，放量持续加速
多纳非尼（商品名：泽普生?）是一款泽璟制药自主研发的抗肿瘤小分子靶向药，且是公司的首个商业化产品。2023 年至今，多纳非尼已经被纳入《肝细胞癌全程管理中国专家共识（2023 版）》、《肝癌术后辅助治疗中国专家共识（2023 版）》和《原发性肝细胞癌经动脉内用药与联合用药中国专家共识》。同时，多纳非尼片共有 17 项研究成果入选美国临床肿瘤学会年会（2023 ASCO 年会），覆盖中晚期肝癌一线、肝癌术后辅助治疗、肝癌转化治疗等相关研究数据。
目前，多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌和一线治疗局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌均已获批上市、肝癌辅助治疗以及与抗体类肿瘤免疫治疗药物联合均达到Ⅱ期临床阶段。
2.1 肝细胞癌：临床指南前线推荐，份额持续巩固表现
2.1.1 市场空间巨大，存在未满足的临床需求
原发性肝癌是全球常见的恶性肿瘤之一，且由于早期症状不明显、进展迅速等原因导致早期诊出率较低、预后差，在中国尤其如此。据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的 2020 年全球最新癌症负担数据显示，我国肝癌新发病例 41.0 万例，占当年新确诊癌症人数的 9.0%；死亡病例 39.1 万例，占当年癌症死亡人数的 13.0%，严重威胁我国人民的生命和健康。肝细胞癌（Hepatocellular carcinoma，HCC）是原发性肝癌中最常见的类型，约占其 75-85%左右，弗若斯特沙利文数据显示，2020 年中国肝细胞癌新发病例数达到 37.9 万人，预计 2023 年以后以 2.6%的年复合增速增长，2030 中国肝细胞癌新发病例数达到 47.3 万人。中国癌细胞靶向药市场渗入率远低于美国， 2018 年前者市场渗透率不到 5%，同年美国市场渗透率大于 20%。2018 年索拉替尼进入医保给市场带来 138%的巨额增速，之后多个肝细胞癌小分子靶向药物涌入中国市场。根据 Frost Sullivan 的预测，2030 年中国肝细胞癌一线靶向药市场的临床可惠及人口渗透率将提升至 43.2%，整体市场规模将达到 160.7 亿元。
2.1.2 对照进口疗效安全性良好，临床治疗地位居前
2022 中国临床肿瘤学会（CSCO）指南中晚期 HCC 一线治疗手段选择包括奥沙利铂为主的系统化疗、索拉菲尼、仑伐替尼以及联合治疗等方式，并逐渐显示出由化疗向靶向药、联合疗法的过渡趋势。由此可见，HCC 一线靶向药市场巨大。
索拉非尼是首个上市的肝细胞癌一线治疗小分子靶向药，2008 年于中国获批立即创下 7.1 亿元的销售额，占一线 HCC 靶向治疗药物市场份额的 87.7%。随着 2018 年索拉非尼进入医保，产品录得 138%的销售增速。
直到仑伐替尼的出现打破了索拉非尼的垄断局面。2018 年仑伐替尼与索拉非尼的头对头 III 期试验的主要临床终点 mOS 仑伐替尼非劣效于索拉非尼（13.6 vs 12.3，HR=0.92，P 0.001）但表现出了延长的趋势，次要临床终点方面 ORR（24.1% vs 9.2%，P ＜0.0001）、mPFS（7.4 个月 vs 3.7 个月，HR=0.66，P ＜0.0001）、mTTP（8.9 个月 vs 3.7 个月，P ＜0.0001）均优于索拉非尼。据 Wind 医药库数据显示，2018 年仑伐替尼上市当年，在中国的销售收入 1 亿元，占一线 HCC 靶向治疗药物市场份额的 12.3%。2021 年仑伐替尼样本医院销售额将近 4.5 亿元，占据 62%的市场，2022 年仑伐替尼市场占有率达到 80%以上。
2021 年 6 月泽璟制药的多纳非尼正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，用于治疗既往未接受过全身系统性治疗的不可切除 HCC 患者；12 月，多纳非尼被纳入 2021 年国家医保药品目录，市场份额达到 13%左右。
2.1.3 多纳非尼片临床疗效显著，兼具疗效和安全性双重优势
多纳非尼是公司通过其精准小分子新药研发及产业化平台中的药物稳定技术自主研发的小分子多靶点 1 类新药，作为一种口服多靶点、多激酶抑制剂类小分子抗肿瘤药物，多纳非尼既可通过抑制血管内皮生长因子受体（VEGFR）和血小板源性生长因子受体（PDGFR）等多种酪氨酸激酶受体的活性，阻断肿瘤血管生成，又可通过阻断丝氨酸-苏氨酸激酶（Ras/Raf/MEK/ERK）信号传导通路直接抑制肿瘤细胞增殖，从而发挥双重抑制、多靶点阻断的抗肿瘤作用。此外，多纳非尼的作用机制使其可通过多条通路改善肿瘤免疫微环境，从而降低了对抗 PD-1 或抗 PD-L1 抗体的耐药性，产生对肿瘤治疗的协同作用，增强疗效。
多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌的开放、随机、平行对照、多中心 II/III 期临床研究（试验代号 ZGDH3），这是晚期 HCC 治疗领域十二年来全球范围内第一个在单药头对头比较的大型III期临床试验。结果显示，多纳非尼较索拉非尼效果更优、安全性更好。
该试验共入组 668 例中国 HCC 患者(ITT 集，两组各 334 例)，其中 659 例(328 例 vs 331 例)纳入 FAS 集。从疗效上看，多纳非尼组和索拉非尼组的中位 OS 在 FAS集分别为 12.1 个月和 10.3 个月(HR=0.831，P=0.0363)，在 ITT 集分别为 12.0 个月和 10.1 个月(HR=0.839，P=0.0446)，多纳非尼组显著优于索拉非尼组，但在中位 PFS、中位 TTP、ORR、DCR 等次要临床终点与索拉非尼组的差异不存在统计学意义。从安全性上看，多纳非尼组与药物相关的 3 级以上不良事件（ADR）和索拉非尼组相比分别为 57%和 67%（P=0.0082），多纳非尼组导致暂停用药及减量的 AE 的发生率较索拉非尼组分别为 38%和 50%（P=0.0018）。正是这疗效和安全性的双重优势促使多纳非尼尚未上市时就被写入了2020《中国临床肿瘤学会（CSCO）原发性肝癌诊疗指南》，并且为 I 级专家推荐，2021 年被纳入国家卫健委《原发性肝癌诊疗规范（2021 年版）》（证据等级 1，推荐 A）、《新型抗肿瘤药物临床应用指导原则（2021 年版）》等一系列行业指南。
2.2 碘难治性分化甲状腺癌：市场规模不断扩大，治疗药物有限
2.2.1 高发性内分泌肿瘤，市场规模不断扩大
甲状腺癌是在内分泌恶性肿瘤中发病率最高的肿瘤，每年新发病例约占所有恶性肿瘤的 1.1%。根据肿瘤起源及分化特点，可将其分成甲状腺乳突癌、甲状腺滤泡癌、甲状腺髓质癌以及甲状腺未分化癌等，其中甲状腺乳突癌、甲状腺滤泡癌合称为分化型甲状腺癌（DTC）。其中，DTC 是甲状腺癌的主要亚型，占新发甲状腺癌病例的 90%以上。近年来，甲状腺癌筛查的普及以及诊断的加强使得中国甲状腺癌新发病人数快速增长，2016 年碘难治性 DTC 新发病例数为 1.5 万人，并预计 2025 年达到 1.8 万人、2030 年达到 2.0 万人。
尽管大多数 DTC 经手术、碘 131 治疗及促甲状腺激素（TSH）抑制治疗后，预后较好。但 10%-20%的患者仍存在转移并表现出失分化、无法摄取碘，从而使得碘治疗失效，该种情况被称为放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC），10 年生存率仅为 10%。
2.1.2 多纳非尼片疗效显著，带来更好 PFS 获益
在多纳非尼片治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌获得上市批准以前，中国已上市的 DTC 治疗药物主要包括拜尔的索拉非尼、卫材的仑伐替尼以及正大天晴的安罗替尼，2022年8月多纳非尼片RAIR-DTC适应症的获批，为甲状腺癌的患者提供了新的治疗选择。这些多激酶抑制剂（MKI）药物，能够通过
作用于 MAPK、VEGFR 以及 PI3K/AKT/mTOR 等信号通路调节碘代谢以及肿瘤血管生成。
对比已上市的其他三种药物，多纳非尼片显示出良好的药效和安全性。评价多纳非尼治疗局部晚期/转移性 RAIR-DTC 的有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照、多中心 III 期研究结果显示，多纳非尼较安慰剂组显著改善了患者的 mPFS，分别为12.9 个月和 6.4 个月（HR=0.39，P 0.0001）。同时，多纳非尼较安慰剂组 ORR 分别为 23.3%和 1.7%（P=0.0002），DCR 分别为 93.3%和 79.3%（P=0.0044），且安全性较优。
值得注意的是，无论患者在接受多纳非尼治疗前是否使用过 TKI 治疗，较安慰剂组来看，多纳非尼组都能延长患者的 mPFS。对于未经 TKI 治疗亚组，多纳非尼较安慰剂组的 mPFS 分别为 18.3 个月和 7.4 个月（HR=0.45）；对于经过 TKI 治疗亚组，多纳非尼较安慰剂组的 mPFS 分别为 11.0 个月和 3.7 个月（HR=0.23）。由此看来，无论是对于未经 TKI 治疗亚组还是经过 TKI 治疗亚组中，多纳非尼组都较安慰剂组显著延长了患者的 mPFS。这一特点意味着多纳非尼片具备延长经过 TKI 治疗后产生耐药性患者的生存时间的能力，能够在二线治疗中发挥巨大优势。
2.3 多纳非尼迅速准入，产品实现快速放量
多纳非尼是公司自主研发的抗肿瘤靶向小分子，2021年6月多纳非尼国内获批用于既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌患者，2022 年年底通过医保谈判价格降幅 69%后顺利纳入医保，进入医保后单盒价格为 2592 元。
2022年8月，多纳非尼片治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌获得上市批准。随着商业化推广稳步推进，医保准入医院和双通道药房持续增加，多纳非尼销量实现较快增长。截至 2022 年 12 月 31 日，多纳非尼片已进入医院 653 家、双通道药房 443 家，将为后续销售持续放量奠定基础。据 2022 年公司年报数据显示，2022 年多纳非尼片销量和销售收入分别为 17.34 万盒和 3.02 亿元，销量同比增加 506.8%。2023 年上半年，公司继续积极推进多纳非尼片进入医保双通道的工作，截至 2023 年 6 月 30 日已进入医院 833 家、双通道药房 744 家，多纳非尼在全国的覆盖范围进一步扩大，泽璟制药主要依赖唯一的上市产品多纳非尼片实现营业收入 2.2 亿元，同比增长 108.66%。同时，覆盖的拓展为后续销售持续放量奠定基础。
除此之外，多纳非尼与 PD-1 联用的针对 HCC 的Ⅰ期临床实验显示出惊人的抗肿瘤活性，有望填补 HCC 术后辅助治疗领域的空白，在实现索拉非尼进口替代的同时，进一步扩大多纳非尼的市场。
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盐酸杰克替尼：广泛布局自免领域，首发适应症即将上市
盐酸杰克替尼是泽璟制药通过其小分子新药研发及产业化平台中的药物稳定技术自主研发的 JAK 激酶靶向小分子抑制剂，属于 1 类新药，具有抑制 JAK1、JAK2、JAK3、TYK2 以及抑制 FLT-3 和 c-Kit 的广泛作用，分别有片剂和乳膏两种剂型，其口服剂型的主要适应症为骨髓纤维化以及中重度斑秃、强直性脊柱炎等，乳膏剂型的主要适应症为轻中度斑秃和轻中度特应性皮炎。围绕该产品的全球专利申请已达 21 项，且已有 8 项专利得到授权，其专利保护期可到 2035 年以后，专利申请覆盖化合物、用途、生产工艺、制剂、晶型等。且目前国内尚无已获批上市的外用 JAK 抑制剂类制剂用于治疗轻中度斑秃和轻中度特应性皮炎，其临床进度在国内处于领先地位。
3.1 JAK 抑制剂：国内百亿级市场，自免领域大品种
JAK 是经典的药物研发靶点，肿瘤、骨髓纤维化、炎症以及特异性皮炎等自身免疫疾病都与 JAK-STAT 信号传导通路过度激活密切相关。JAKs 是一类非受体酪氨酸蛋白激酶家族，包括 JAK1、JAK2、JAK3 和 TYK2，介导细胞因子产生的信号，并通过 JAK/STAT 信号通路传递。JAK/STAT 途径激活在免疫系统的调控、促进细胞生长、抗凋亡及促进细胞周期方面发挥重要的作用；JAK/STAT 途径激活与肿瘤的发生发展也有着密切的关系，对造血细胞的生长发育也有着重要的调控作用。在正常的造血功能中，JAK2 的激活需要造血生长因子，如促红细胞生成素、血小板生成素的介导。JAK2V617F 突变可介导非细胞因子依赖的细胞增殖，导致细胞对细胞因子的高度敏感，可在缺乏细胞因子时自发激活自身和细胞因子受体。JAK2 抑制剂通过抑制 JAK2V617F 的激酶活性阻断 JAK/STAT 信号传导途径。目前已知的 4 种 JAK 激酶有效且特异性的抑制剂可以用于治疗癌症、炎症等疾病，如慢性骨髓增生性肿瘤、类风湿关节炎、移植物抗宿主病、斑秃、特应性皮炎、特发性肺纤维化、银屑病、炎性肠病、胰腺癌、淋巴瘤等。
诺华、辉瑞、礼来、艾伯维等国外头部药企均深度布局 JAK 靶点，以上适应症全球均有药物获批上市，并呈现不断拓展的趋势，2022 年全球 JAK 抑制剂市场规模超过 90 亿美元。目前国内上市的 JAK 抑制剂包括芦可替尼（诺华）、托法替布（辉瑞）、巴瑞替尼（礼来）、乌帕替尼（艾伯维）、阿布昔替尼（辉瑞）。自 2017 年 JAK1 靶向药物进入中国市场以来，JAK1 抑制剂销售快速增长，尤其是 2019 年之后。2020 年，全国医院销售额达到3.87亿元，2022年快速增长到9.61亿元，仅芦可替尼（诺华）、托法替布（辉瑞）、巴瑞替尼（礼来）、乌帕替尼（艾伯维）、阿布昔替尼（辉瑞）这些药物的 2022 年样本医院销售规模就达到 3.6 亿元。
3.2 盐酸杰克替尼：口服外用双驱，领先的国产 JAK 抑制剂
泽璟制药正在开发的盐酸杰克替尼片（商品名为“泽普平?”）的首个目标适应症为中高危骨髓纤维化（MF），包括原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症骨髓纤维化（post-PV-MF）或原发性血小板增多症骨髓纤维化（post-ET-MF），获得了“十三五”国家重大新药创制科技重大专项立项支持，2016 年获得 IND 临床试验批件，目前处于 NDA 阶段。相比于恒瑞医药的艾玛昔替尼和信达生物的伊他替尼等，泽璟制药的杰克替尼获批临床的适应症更多、进度更快。除此之外，盐酸杰克替尼片多项自免领域适应症也进入临床中后阶段，包括重症斑秃（III 期入组完成）、中重度特应性皮炎（III 期患者入组）、强直性脊柱炎（III 期）、特发性肺纤维化（II 期）、移植物抗宿主病（II 期）、中重度斑块状银屑病（II 期）等，即将进入收获期。截至 2023 年 9 月，杰克替尼多项临床研究入选 EHA 和 ASCO。杰克替尼治疗骨髓纤维化的三项临床研究成果入选 2023 年第 28 届欧洲血液学协会（EHA）年会，其中杰克替尼一线治疗中、高危骨髓纤维化的 III 期临床研究结果入选大会口头报告，另外两项研究结果入选大会壁报。除此之外，盐酸杰克替尼片的 3 项针对骨髓纤维化的重要临床研究成果还入选 2023 年 6 月的美国临床肿瘤学会年会（2023 ASCO 年会）报告。
盐酸杰克替尼乳膏是 JAK 激酶小分子抑制剂类外用制剂，于 2019 年 8 月 26 日获得 NMPA 批准用于治疗轻中度斑秃和轻中度特应性皮炎的 I/II/III 期临床试验通知书，目前进行到临床Ⅱ期阶段。
3.2.1 骨髓纤维化：杰克替尼具备 MF 领域 BIC 治疗潜力
骨髓纤维化（MF）属于慢性白血病，是一种造血干细胞克隆性增殖所致的骨髓增殖性罕见肿瘤，其中，影响骨髓增殖异常肿瘤的一个重要分子异常是 JAK2 的功能获得性突变（gain-of-function）JAK2 V617F 的存在，大于 95%真红细胞增多症患者（post-PV-MF）和 50~60%原发性血小板增多症（post-ET-MF）或原发性骨髓纤维化（PMF）患者都携带 JAK2 V617F 突变基因。因此，JAK 抑制剂可以治疗骨髓增殖异常肿瘤。
中国骨髓纤维化患病人数在 2014 年为 5.88 万人，2018 年上升至 6.05 万人，年复合增长率为 0.7%。根据 Frost Sullivan 预测，2025 年中国骨髓纤维化患病人数将达到 6.3 万人，2025 年之后中国骨髓纤维化患病人数将以 0.1%的年复合增速增长。除此之外，美国骨髓纤维化患病人数也呈现逐渐增长的态势，预计 2030 年患病人数达到 2.6 万人。
中国骨髓纤维化的靶向药市场自 2017 年起存在，其市场规模由 2017 年的 0.7 亿元增长到 2018 年的 1.3 亿元。根据 Frost Sullivan 报告，临床可惠及人口的渗透率由 2017 年的 0.5%增长到 2018 年的 0.8%，远低于同年美国 68.4%的市场渗透率。由于医保覆盖的增加、政府对于罕见病的支持、市场教育的提高和支付能力的提升，未来中国骨髓纤维化靶向药市场将会发生较大的变化，根据 Frost Sullivan 的预计，2030 年中国骨髓纤维化靶向药市场的临床可惠及人口渗透率将达到 30.7%，整体市场规模达到 33 亿元。
骨髓纤维化属于罕见病，治疗手段十分有限。目前，全球仅有三款获批的骨髓纤维化靶向药——芦可替尼、菲达替尼和帕瑞替尼。在国内，目前用于治疗骨髓纤维化的 JAK 抑制剂仅有瑞士诺华公司的芦可替尼（于 2017 年 3 月获批在中国上市），拥有 100%的市场份额，2018 年芦可替尼在中国的销售额为 1.3 亿元，2022 年上升至 1.9亿元。值得注意的是，2017 年芦可替尼开展医保价格谈判，但未能成功进入医保。相对于芦可替尼高昂的年治疗费，杰克替尼的成功开发将有望显著降低治疗费，突破进口药物垄断，成为骨髓纤维化患者可及、特效新药。由此可见，国内 MF 药物竞争格局相对较优，杰克替尼作为第一个 NDA 的 JAK 抑制剂，有望在上市后迅速放量、占领市场份额。
盐酸杰克替尼片疗效更优、安全性更好，具备改善现有药物治疗进程中贫血症状的能力。盐酸杰克替尼片治疗中高危骨髓纤维化的 II 期临床研究（NCT03886415）发表于国际血液学领域顶级期刊《美国血液学杂志》，接受杰克替尼片治疗 24 周的受试者疗效结果显示，患者的脾脏显著缩小，症状改善且安全性较好。杰克替尼在中危-2 或高危骨髓纤维化患者的 III 期临床期中分析结果显示，杰克替尼片 100mg BID 治疗中、高危骨髓纤维化患者 24 周脾脏体积较基线缩小 35%及以上的有效率达到72.3%，远高于对照组羟基脲组的17.4%（P＜0.0001），有效率相当于芦可替尼在中国 MF 治疗数据（有效率 27%）的 2.7 倍。从安全性上看，杰克替尼片≥3 级的不良事件发生率为 42.4%，低于芦可替尼。同时，由于大多数骨髓纤维化患者都伴有贫血或在包括芦可替尼等现有药物治疗过程中都会进展出现贫血，但杰克替尼除通过抑制JAK 激酶活性从而治疗骨髓纤维化外，也可能通过抑制激活素 A 受体 1 改善贫血。杰克替尼在 II 期临床数据 100 mg BID 贫血发生率 24.2%，较芦可替尼更优。
盐酸杰克替尼片治疗芦可替尼不耐受以及芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化II期数据也显示积极效果，并达到预设终点。用于芦可替尼不耐受的骨髓纤维化 IIb 临床结果显示，第 24 周的 SVR35 率为 43.2%，与治疗中高危骨髓纤维化适应症结果一致，其不仅可以显著减少脾肿大，而且可以改善贫血。目前国内不存在治疗适应症的药物，盐酸杰克替尼片不耐受的骨髓纤维化临床试验的快速推进，有望填补国内芦可替尼不耐受中高危骨髓纤维化治疗的空白。
对于芦可替尼难治或复发的骨髓纤维化，盐酸杰克替尼片 II 期临床结果显示，第 24 周 SVR35 率为 32.4%。由此可见，作为国产首个递交 NDA 的 JAK 抑制剂，盐酸杰克替尼片疗效、安全性显著，且有望快速提高渗透率，或强势取代进口芦可替尼。除此之外，盐酸杰克替尼片具有治疗多种自身免疫相关疾病的潜力，且自免领域的适应症临床试验也快速推进，并通过部分适应症的国内国外同时推进临床试验的方式进一步扩大全球市场。
3.2.2 重度斑秃及其他自身免疫性疾病：杰克替尼拓展肿瘤外领域
斑秃（AA）是一种非瘢痕性脱发，也被视为一种自身免疫性疾病。常为突发的局部或全身斑片状脱发，可为永久性，局部皮肤正常，无自觉症状。AA 发生原因不明，可受精神心理因素的影响，在如抑郁症、焦虑症患者人群有着更高的发病率。
随着社会压力增加以及各种因素影响，中国 AA 患者人数快速增加。2018 年，中国共有 363 万的斑秃患者，预计 2030 年可达到 450 万以上。据流行病学研究，2020 年斑秃美国的患病人数为 69.2 万人，2016 年至 2020 年的年复合增长率为 1.0%。预计到 2030 年，患者人数将达到 78.0 万人。
目前，AA 的治疗方法主要为糖皮质激素、免疫疗法与外用米诺地尔等。在免疫疗法中，国内上市的产品有巴瑞替尼，利特昔替尼处于 NDA 阶段。盐酸杰克替尼是在中重度斑秃领域进展最快的国产免疫抑制剂产品，目前处于临床Ⅲ期入组阶段，泽璟同时开展中美两地临床试验。
根据披露的盐酸杰克替尼片治疗重症斑秃 II 期临床研究结果，盐酸杰克替尼片三个剂量组 50mg BID、150mg QD 及 200mg QD，均可明显改善重症斑秃患者的 SALT
评分，且耐受性、安全性均良好。在82 例完成24周疗效评价的受试者，50mg BID、150mg QD 和 200mg QD 三组的有效率分别为 59.2%、63.3%和 60.0%；第 24 周的SALT 评分相对基线的中位变化各组分别为 52.25%、58.13%和 54.33%。包括未完成 24 周疗效评价的受试者在内，三组总体有效率分别为 50.0%、48.7%和 37.5%。
除了治疗斑秃，泽璟制药还布局了盐酸杰克替尼治疗强直性脊柱炎、特应性皮炎等疾病。2020 年至 2025 年期间中国特应性皮炎药物市场快速增长，预计 2025 年中国特应性皮炎药物市场规模将达到 126.2 亿元，2020 年至 2025 年年复合增长率为 27.4%。预计 2030 年中国特应性皮炎药物市场规模为 299.4 亿元，2025 年至 2030 年年复合增长率为 18.9%。泽璟在盐酸杰克替尼治疗肿瘤外领域疾病的临床进度处于国内领先地位，并同样显示较大的临床和市场潜力。
3.2.3 杰克替尼乳膏：杰克替尼新剂型探索
盐酸杰克替尼乳膏是 JAK 激酶小分子抑制剂类外用制剂，拟开发用于轻中度斑秃、轻中度特应性皮炎等，自身免疫病多体现在皮肤方面的病理特征，公司开发杰克替尼软膏剂型，扩大药物使用场景。目前，多个 JAK 抑制剂的外用制剂已在全球范围内开展临床试验，但国内还未有 JAK 抑制剂类外用药物被批准用于治疗特应性皮炎和斑秃等疾病，亦无 JAK 激酶小分子抑制剂类外用制剂完成确证性临床研究，芦可替尼软膏尚在国内 1 期阶段，杰克替尼乳膏为国产进度领先。
盐酸杰克替尼乳膏是国内率先获批进入临床试验的外用 JAK 抑制剂，于 2019 年 8 月 26 日获得 NMPA 批准用于治疗轻中度斑秃和轻中度特应性皮炎的临床试验 IND 批件，目前处于临床Ⅱ期阶段。全面的临床前体内外药理、药效和毒理研究结果提示盐酸杰克替尼乳膏具有良好的抑制炎症和促进毛发生长的作用，较好的药代动力学特性，以及毒性低的特点；另外，由于经皮涂抹盐酸杰克替尼乳膏后药物主要分布在表皮和真皮中，在皮下组织和肌肉中较少，药物透过皮肤屏障进入体循环很少，从而可以降低口服给药带来的系统性毒副作用的风险。泽璟制药在杰克替尼上的差异化布局，较大的患者需求有望奠定杰克替尼销售额超预期表现。
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外用重组人凝血酶：产品需求巨大，有望强势迭代老产品
重组人凝血酶是泽璟制药基于复杂重组蛋白新药研发及产业化平台自主研发的一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，具有成本低、药效强、安全性高等优点。2022年5月，该产品已经完成 BLA 提交，截至 2023 年 4 月，已完成注册和生产二合一核查工作，有望填补国内市场空白，成为国内首个重组人凝血酶上市产品。
4.1 止血药市场规模不断扩大，重组人凝血酶优势凸显
外科手术局部出血主要可以分为术中出血以及术后出血。手术出血会显著影响外科手术过程中以及手术后的发病率以及死亡率，通常需要采取不同的止血措施，包括了以缝合、电凝等为主的机械性止血方法以及以人血来源/畜血来源凝血酶、纤维蛋白粘合剂等的药物止血方法来尽可能减少患者出血。同时，出于对医保控费的考量，医疗工作人员在可能的情况下，更加倾向于选择成本更低的止血方式。
随着国家分级诊疗制度建设和双向转诊等政策的落实，基层医疗机构逐渐恢复常规手术等医疗功能，中国外科手术台数在近年来呈逐步上升的趋势。根据卫健委的统计，2014 年中国外科手术台数为 4,383 万台，迅速增长为 2018 年的 6,043 万台，年复合增长率为 5.6%。预计在未来，这一数字将保持平稳增长，先后以 9.8%和 4.9%的年复合增长率于 2025 年以及 2030 年分别达到 104.3 百万台以及 1.3 亿台。虽然外科手术台数增加迅速，但外科手术中使用局部止血药物的渗透率一直在下降，由 2014 年的 58.5%下降到了 2018 年的 52.5%。这样的下降是由于辅药用药限制的增加以及微创技术的进步导致的。根据 Frost Sullivan 的预测，到 2030 年，外科手术局部止血药物的渗透率将会下降至 39.3%。但由于总体外科手术台数更加迅速的增长，使用止血药物的外科手术台数依然呈增长趋势。中国外科手术出血局部用药市场规模由 2014 年的 56.6 亿元增长到了 2020 年的 70.7 亿元。在手术台数增加、新一代局部止血药物的技术替代等多种驱动因素下，外科手术局部止血市场将在未来呈现出较为稳定的增长，预计将由 2020 年的 70.7 亿元增长至 2030 年的 161.6 亿元，后期年复合增长率为 5.5%。
中国现有的外科手术局部止血药物竞争激烈，主要为人血来源/畜血来源凝血酶、蛇毒血凝酶以及纤维蛋白粘合剂。对于人血来源/畜血来源凝血酶，由于其上市时间早、品类多，竞品现已达到 20 个以上，市场饱和。蛇毒血凝酶以及纤维蛋白粘合剂竞争格局则相对好些，但三类品种均有进入医保目录的多个产品。尽管如此，由于血浆来源不足、病毒残留、免疫原性以及生产成本等问题，促使具有成本低、止血快和安全性高等优势的国产重组人凝血酶应用于手术止血。
4.2 外用重组人凝血酶（泽普凝）：国内独家在研产品
重组人凝血酶是一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，可有效活化血小板、催化纤维蛋白原转化为纤维蛋白；并通过活化 XIII 因子维持凝块的稳定性。同时凝血酶也可以绕过凝血通路的起始酶促步骤而发挥促进凝血药理作用。
重组人凝血酶可通过重组蛋白技术制成，能够在止血效果更好的同时兼具安全性高、成本低、无天然产物依赖性、能够稳定生产供应的优点，市场潜力巨大。根据国家卫健委 2020 年 12 月 20 日发布的《关于印发国家短缺药品清单的通知（国卫办药政发〔2020〕25 号）》，凝血酶属于《国家临床必需易短缺药品重点监测清单》中的品种，预计在未来也会成为外科手术局部止血药物中的重要产品。
泽璟制药重组人凝血酶（泽普凝）得益于公司专利技术在 CHO 细胞中生产纯化和激活获得，其氨基酸序列和结构和天然存在的人凝血酶完全相同，临床止血效果显著。根据 I/II 期临床试验结果显示，在肝脏切除外科手术中，1000IU/mL 组和2000IU/mL 组的止血效果相近，且均显著优于空白对照组；1000IU/mL 组、2000IU/mL 组、空白对照组的 6 分钟止血率分别为 92.00%、88.46%和 66.67%，1000IU/mL 组 6 分钟止血效果与 Recothrom 相当（非头对头）。从安全性上看，未发现与药物相关的不良事件及严重不良事件，有效避免畜血源或人血源提取产品导致的安全性风险。
泽普凝Ⅲ期临床试验达到预期终点，现已进入 BLA阶段。作为国内仅有的同类在研产品，克服血浆来源凝血酶或血凝酶的紧缺、血浆提取产品潜在的安全性风险高和血浆提取产品的生产成本高等缺点，从而实现快速、高效、成本可控、无来源限制的工业化生产，或将取代动物或者人血浆来源产品止血物。除此之外，外用重组人凝血酶无损交联到可吸收生物材料，能够形成重组人凝血酶系列衍生止血产品，包括紧急状态下急救和快速止血用可吸收生物材料、重组人凝血酶可吸收生物材料等，从而拓展品类应用于多种出血场景。
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重组人促甲状腺激素（ZGrhTSH）：国内市场空白，竞争蓝海领域
中国癌症中心 2022 年全国癌症报告显示，甲状腺癌是主要恶性肿瘤发病前十位的癌症，近年来我国甲状腺发病率明显上升。分化型甲状腺癌（DTC）是甲状腺癌的主要亚型，占甲状腺癌新发病例数的 91%。近年来，由于早期诊断手段的进步和过度筛查，DTC 新发病例数以远超其他癌种的速度增加，由 2014 年的 15.0 万例增长到了 2020 年的 21 万例，根据 Frost Sullivan 预测，2030 年，DTC 的新发病例数会增长至 26 万例。
目前，治疗 DTC 的方法主要是手术切除、促甲状腺激素（TSH）抑制治疗以及131I 治疗等。在 DTC 患者 131I 清甲治疗中，需要术前提升患者血清 TSH 浓度至30mU/L 以上，以便手术达到更好的效果。且在分化型甲状腺癌随访复查检测中，为了更加灵敏的检测肿瘤标志物甲状腺球蛋白（Tg）的含量判断患者的复发情况，也需要提升患者血清 TSH 浓度。目前，相对较好提升患者血清 TSH 浓度的手段为肌肉注射重组人促甲状腺激素（rhTSH），在提高 TSH 浓度的同时，避免停用甲状腺激素导致患者因甲状腺功能减退引起的并发症。
由于中国甲状腺癌流行病学数据的快速增长和未来复查监测与辅助治疗的巨大需求，根据 Frost Sullivan 的预测，中国 rhTSH 市场将会由 2021 年的 1.2 亿元，预计 2030 年市场达到 6.1 亿元。作为一种预后非常好的癌症，在中国 DTC 患者的五年生存率达到了 84.3%，但相比于美国等成熟市场 98.0%的五年生存率仍有较大差距。由此可见，中国甲状腺癌的复发诊断程序以及意识仍有待完善，rhTSH 的需求仍有拓展空间。
rhTSH 是高度糖基化的蛋白类生物大分子药物，截至 2023 年 7 月，中国仅有泽璟制药（Ⅲ期）和智核生物（BLA）的两款 rhTSH 处于在研状态，国内竞争格局良好。
泽璟制药的 ZGrhTSH 与欧美上市的对照药（赛诺菲的 Thyrogen）药学性质高度相似，并且是中国首批取得用于甲状腺癌的辅助诊断和治疗临床试验批件的新药。临床前体内药效学研究结果显示，注射用重组人促甲状腺激素与 Thyrogen 具有高度相似的比活性、临床前药效学/药代动力学/安全性特征。比较 ZGrhTSH 和传统的停服左旋甲状腺素 L-T4 两种不同方式辅助 DTC 术后评估的效果和安全性的 I/II 期临床试验结果已发表于权威学术期刊《欧洲核医学与分子影像杂志》，结果显示 ZGrhTSH 对术后辅助放射性碘（RAI）清甲治疗分化型甲状腺癌患者疗效非劣效于常规甲状腺激素撤除法（THW），而且起效更快，患者的生活质量更高。
泽璟制药通过已建立 rhTSH 规模化生产的完整工艺以及相应的质量控制方法、质控标准，在生产成本可控的条件下，快速推进 rhTSH 用于分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗、术后辅助诊断两个适应症进入 III 期临床研究阶段。根据泽璟制药近期披露的信息来看，注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的 III 期临床试验《重组人促甲状腺激素（rhTSH）对比停服甲状腺激素疗法用于分化型甲状腺癌患者术后辅助诊断的有效性和安全性的开放、单臂、自身对照、多中心的 III 期临床研究》（方案编号：ZGTSH004）达到了方案预设的主要终点，并将向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）提交 Pre-BLA（Bioligics License Application，生物新药上市申请），推进注射用重组人促甲状腺激素的上市进程。截至目前，中国暂无注射用重组人促甲状腺激素药物上市，本品有望成为一个适用于分化型甲状腺癌术后辅助诊断和辅助治疗的药物，填补国内市场空白，满足我国甲状腺癌治疗和诊断的临床需求。
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早期管线多个 FIC，中美双报积极出海
肿瘤抗体平台：肿瘤发病机制传导拓展靶点开发
依托子公司 GENSUN 的 TriGen、CheckGen 和 TGen 等三个创新抗体药物研发平台，公司自主研发了一系列具有专利保护的双/三特异抗体的产品管线，包括 ZG005 粉针剂、ZG006 粉针剂、ZGGS18 粉针剂、注射用 ZGGS15 等，多管线满足中美双报，适应症覆盖肝癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、结直肠癌、甲状腺癌、神经内分泌癌等恶性肿瘤，以及出血、肝胆疾病、自身免疫性疾病等多个治疗领域。
6.1 ZG005：PD-1/TIGIT 双特异性抗体
ZG005 是由公司自主研发的一种重组人源化抗 PD-1/TIGIT 双特异性抗体，采用 IgG4亚型结构，或具备更好的安全性优势。通过阻断PD-1和PD-L1、TIGHT和PVR 的结合，促进 T 细胞和 NK 细胞的活化和增殖的能力，增强免疫系统对抗肿瘤细胞的能力。双免疫靶点具有更好的协同抑癌作用，有望治疗 PD-L1 高表达肿瘤，例如 NSCLC 等多种实体肿瘤，药效优于单药及单药联合疗法。目前，ZG005 用于治疗实体瘤患者的临床试验已获 NMPA、FDA 批准开展，目前正在进行 I/II 期临床试验，是全球第 3 个进入临床研究的 PD-1/TIGIT 双抗。
6.2 ZGGS18：VEGF/TGF-β双特异性抗体
ZGGS18 是一种重组人源化抗 VEGF/TGF-β的双功能抗体融合蛋白，除了发挥抑制肿瘤新生血管形成、降低肿瘤转移发生等抑制肿瘤生长的作用外，还能调节肿瘤微环境（TME），存在与多种免疫治疗药物联合增效的潜力，有望用于 NSCLC、肝癌、乳腺癌、结直肠癌等多种实体瘤治疗。目前，暂无相同作用机制的药品在国内外获批上市或进入临床研究，公司的 ZGGS18 用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请已获 FDA 和 NMPA 批准，目前 I/II 期临床试验正在开展中，是全球首个进入临床研究的 VEGF/TGF-β双抗药物。
6.3 ZG006：全球 FIC CD3/DLL3/DLL3 三特异性抗体
ZG006 是公司独立研发的针对 DLL3 与 CD3 的三特异性 T 细胞衔接器类分子（TriTE），为全球第一个针对 DLL3 表达肿瘤的三特异性抗体（CD3/DLL3/DLL3），具有成为同类首创（First-in-Class）分子的潜力。德尔塔样配体 3 （Delta-like ligand3，DLL3）是一种在正常细胞中极低表达，而在小细胞肺癌（SCLC）、神经内分泌类肿瘤等肿瘤细胞中高表达的肿瘤特异性抗原。目前全球尚无针对 DLL3 上市的药物，小细胞肺癌一线治疗后进展患者暂无有效治疗方案，DLL3 是目前最具潜力靶点。海外竞品安进公司的 AMG757（CD3/DLL3 双抗）针对末线 SCLC 患者 II 期临床试验疗效突出，ORR 高达 40%，靶点有效性逐步得到验证。
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盈利预测与投资建议
7.1 盈利预测
关键假设
对于产品销售预测我们基于对其价格未来的趋势判断、患者人群数量进行测算，未上市产品考虑到新药获批具有一定风险，折算为一定风险调整折价。
多纳非尼：公司目前产品收入来自多纳非尼片销售收入，该产品 2021 年 6 月首次上市，首年销售收入即达到 1.6 亿元人民币。首年通过医保谈判降价约 70%，用药需求拉动用量增长，2022 年实现销售收入约 3 亿元。产品将每两年通过医保谈判续约，预计每次降幅 15%。
重组人凝血酶：处于上市审评阶段，预计 2024 年获批上市形成销售，由于其独家性，预计首次医保谈判降幅约 30%，后续每次降幅约 5%。
杰克替尼：首发适应症处于上市审评 NDA 阶段，多项适应症处于临床 3 期，预计首发适应症骨髓纤维化于 2024H1 上市，预计首次医保谈判降幅约 50%，后续每次降幅约 10%，其中 2025~2026 年陆续有新适应症获批上市，适应症范围扩大或带来更高降幅。
重组人促甲状腺激素：诊断及治疗均处于临床 3 期，预计 2025 年获批上市，目前国内尚无同类上市产品，主要参考海外赛诺菲同类产品与国内价差进行定价。预计首次医保谈判降幅约 40%，后续每次降幅约 5%。
在申万行业同一细分行业下，我们选取同处于化学制药板块的、具有科创属性的创新药企业，如亚虹医药-U、益方生物-U、盟科药业-U、迪哲医药-U 作为可比公司，由于同类公司普遍仍处于研发投入、将陆续推出新产品上市阶段，我们以公司净亏损缩窄速度及扭亏时间评估，泽璟制药-U 有望较快实现盈亏平衡，其 2025 年预测 PE 为 54X，显著优于行业平均水平。
7.2 投资建议
小分子平台布局肿瘤免疫疾病领域，快速研发实现国产替代
公司小分子平台下，多款药物为国产领先，有望实现国产替代，增强患者可及性。公司首个产品多纳非尼于 2021 年 6 月获批上市，为全球首个氘代肿瘤药物，先后获批肝癌、甲状腺癌适应症，上市首年销售额即突破亿元人民币，目前销售涨势良好；第二款产品 JAK 抑制剂杰克替尼，多项自身免疫适应症推进中，首发适应症中高危骨髓纤维化（MF）正在新药上市审评（NDA）阶段，获批在即，其外用软膏制剂 2 期临床在研中。公司致力布局具有临床未满足需求、国产药物稀缺的疾病领域，实现创新药的快速研发迭代，为国人提供更加安全有效的治疗药物。后续在研的还有 KRAS G12C 等潜力靶点，目前正处于临床 1/2 期阶段。
大分子平台人凝血酶上市在即，早期储备多个 FIC 肿瘤多抗管线
公司大分子平台同样硕果累累，其重组人凝血酶正在生物制品许可申请（BLA）阶段，有望替代传统凝血酶制剂，为止血提供更优解决方案。公司甲状腺癌辅助诊断及治疗药物重组人促甲状腺激素处于 3 期临床阶段，即将申报 BLA，配合公司甲状腺癌治疗药物有望巩固治疗领域地位。另外在肿瘤双特异性抗体领域，公司围绕肿瘤免疫调节机制开发全新靶点，全球 First-in-Class 的 CD3/DLL3/DLL3 三特异性抗体、PD-1/TIGIT、VEGF/TGF-β、LAG-3/TIGIT 等双抗正处于临床 1 期在研阶段。公司已完成产品从上市到早期临床的梯度分布，为发展成为综合型创新药企奠定基础。
潜力大单品即将商业化，综合型创新药新星进入加速期
前端，公司底层技术在大小分子平台均具有核心优势，其适应症布局临床需求大的疾病领域、进行非竞争激烈的靶点差异化布局，表明公司前瞻性布局眼光；后端，公司手握数个国产首个产品，进度处于申报上市或临床后期阶段，已上市产品销售实现快速放量，展现公司运营效率及执行力优势，未来随着产品陆续获批上市、适应症持续扩展、早期管线的临床推进，公司有望成为下一代实力强劲的综合型创新药企。
我们预计 2023-2025 年泽璟制药营业收入分别为 4.11 亿元、9.90 亿元、19.59 亿元，同比增长分别为 36.0%、140.8%、98.0%；归母净利润为-3.65 亿元、-1.88 亿元、2.20亿元，同比增长分别为20.3%、48.4%、217.0%。我们看好公司凝血酶、杰克替尼等产品即将上市商业化，多个 FIC 管线的推进为公司带来长期增长驱动，有望成为下一代综合型创新制药企业。我们首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
新药研发失败风险：医药行业创新研发投入高、周期性长，风险大。创新之路充满不确定因素的；公司虽制定相应的风险防范措施，提升产品成药率，但研发仍需承担相应的失败风险；
审批准入不及预期风险：公司药品及器械申报临床及注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险；公司产品进入医保获集采可能会面临丢标等风险；
行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅度超预期的风险，生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风险；
销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期。