2021年12月28日，南模生物（688265.SH）正式登陆科创板，发行价为84.62元/股。上市当天公司股价暴跌18.02%，最终收于69.37元/股，成为又一只首日破发的生物医药新股。2022年2月7日，南模生物收盘价为60元/股，上市仅交易一个月股价累计缩水近30%。
报告期（2018-2020年及2021年上半年）内，南模生物体现出良好的成长性，但实际上公司较高比例的利润来自于非经常项目。公司2018年和2019年的扣非净利润甚至还不及新三板挂牌期间水平，扣非净利润的高增长也不过是2018年的低基数所致。若以报告期前扣非净利润最高的年份为基期计算，公司2020年净利润年复合增长率仅11.58%。
而且，南模生物面临较低的行业天花板，增长潜力亦是相对有限。
高增长“名不副实”
南模生物主要从事基因修饰动物模型及相关技术服务，原本挂牌新三板，摘牌后于科创板上市。2018-2020年，公司分别实现营收1.21亿元、1.55亿元、1.96亿元，净利润1511万元、2325万元、4456万元，营收和净利润年复合增长率分别为27.1%、71.71%，体现出良好的成长性。但是，公司主业利润远没有看起来那样光鲜。
2018-2020年，南模生物的非经常性损益金额分别为1182万元、1085万元、1183万元，占当期营业利润的73.95%、47.63%、24.19%，利润贡献较大。相应地，公司各期扣非净利润分别为329万元、1240万元、3273万元，年复合增长215.41%。但是，公司此种高增长是由于2018年的低基数所致，事实上公司此前早已实现千万元上下的扣非净利润，2014-2016年分别为941万元、960万元、1283万元，而同期的营业收入分别为3270万元、4540万元、6052万元。
相比2016年，公司2018年收入翻倍，扣非净利润却下降74.36%；2019年收入增长155.8%，扣非净利润降低3.34%。2020年，公司营收和扣非净利润较2016年分别增长224.19%、155.02%，利润端增长尚可，但扣非净利润的年复合增长率仅为11.58%，很难称得上是“高增长”。
2018-2020年，公司毛利率分别为44.32%、50.55%、60.34%，毛利率逐年增长。但将时间周期拉长后可以发现，公司毛利率的高增不过是逐渐恢复到历史水平。2014-2017年，公司毛利率分别为67.42%、63.06%、64.86%、46.7%。
不仅如此，南模生物的业绩增长显著逊色于同行。同行业可比公司中，集萃药康的业务模式与公司最为相近，目前正在冲刺科创板。据招股书注册稿，集萃药康成立于2017年12月，2018年即实现营收5329万元，净利润-602万元；2019年和2020年，集萃药康营收分别为1.93亿元、2.62亿元，同比增长261.64%、35.91%；净利润分别为3474万元、7643万元，同比增长676.89%、119.99%。集萃药康扣非净利润也增长良好，各期分别为1040万元、3373万元、6646万元，2019年和2020年同比分别增长224.38%、97.06%。
细分来看，集萃药康的标准化模型领域收入规模为9527万元，累计形成超过16000种具有自主知识产权的标准化模型，远高于南模生物标准化模型营业收入3945万元、6000余种标准化模型的规模；此外，集萃药康功能药效业务收入由2018年的268万元增至2020年的3201万元，南模生物药效评价及表型分析的收入由589万元增至1808万元。可见公司这两项业务收入规模及增长均不及集萃药康。2020年，集萃药康定制繁育业务的收入为5006万元，虽不及南模生物的5682万元，但从增速来看集萃药康显然更高。目前南模生物的定制化模型收入规模高于集萃药康，但纵向来看却有所降低，由2018年的4494万元下降至2020年的4248万元。
南模生物成立于2000年9月，比集萃药康足足早了17年，但公司收入规模却已被后来者快速赶超。而且，南模生物还面临较低的行业天花板。
行业天花板“低”
南模生物从事基因修饰动物模型的研发、生产、销售和技术服务业务，产品广泛应用于生命科学和医学研究、药物研发、CRO服务等领域。南模生物生产的基因修饰动物模型主要指基因修饰小鼠模型。
根据GMI数据，2019年全球动物模型市场规模约为149亿美元，公司所属的基因修饰动物模型行业隶属于动物模型服务行业，2019年市场规模约为100亿美元，约占67%。按照使用的动物类别，2019年小鼠模型的全球市场规模约为76亿美元，以大鼠、猴子为载体的动物模型市场规模均为12亿美元左右。南模生物表示，公司提供的产品及技术服务主要以小鼠、大鼠为载体，市场容量广阔。
但是目前，美国是全球最大的动物模型和小鼠模型市场，2019年市场规模分别约为81亿美元和61亿美元，其中小鼠模型的全球市场份额高达约80%。而南模生物始终以内销为主，报告期内销比例均超过90%，外销收入占比较小，2020年外销主营收入仅1076万元，公司若要大力拓展境外市场属实不易。
而就国内市场而言，南模生物主要业务的国内细分市场规模较小，行业市场规模恐怕受限。2019年，国内动物模型市场规模约11亿美元，涵盖大小鼠、非人灵长类动物、犬类、斑马鱼等全部动物模型市场，其中基因修饰动物模型市场约为8亿美元。按动物类型分类，中国市场大小鼠动物模型市场规模2019年合计约4亿美元。
细分来看，2019年国内定制化模型领域市场规模为4.3亿元，标准化模型领域市场规模为16亿元，模型繁育及饲养服务领域市场规模约为6亿元，市场规模较小。因此虽然公司在上述细分领域市占率较高，其销售金额也不过几千万元的水平。2019年，公司在国内定制化模型领域、标准化模型领域、模型繁育及饲养服务领域的市场份额分别为9.2%、2.5%、10.1%，销售收入分别为4006万元、3945万元、6103万元。
同行业领先企业Jackson Laboratory成立于1929年，是全球最大的基因修饰大小鼠品系供应商，2019年营业收入仅4.41亿美元；Charles River（CRL.N）成立于1947年，是一家全球性的实验动物和CRO服务供应商，2020财年实现营业收入29亿美元，其中动物模型相关收入为6亿美元；Taconic公司成立于1952年，主要为欧洲和北美的制药和生物医学公司提供啮齿类实验动物模型及相关产品和服务，2019年营收为2.02亿美元。成立超90年的全球领先企业销售规模仅4亿美元出头，由此可见南模生物主业市场规模较小，增长潜力相对有限。
技术先进性“待解”
2018-2020年，南模生物销售人员平均薪酬为28.64万元、31.05万元、31.71万元，平均为30.47万元，远高于可比公司及当地上市公司相应水平。
据招股书，2018-2020年，可比公司销售人员人均薪酬平均值为21.86万元，当地上市公司中位数的平均值为23.89万元，分别比公司低28.26%、21.6%。
公司表示，销售人员平均薪酬高于可比公司均值，原因在于公司从事业务的技术难度大，因此对于市场推广人员的学历和专业性要求较高，硕士以上学历超过50%。公司不存在通过给付销售人员高额薪酬，从而变相向客户返利或商业贿赂的行为。
但出乎意料，主业技术难度高的情况下，南模生物研发人员的薪酬水平及学历情况远不及销售人员。
第二轮问询回复显示，截至2020年年末，公司销售人员中本科及以上学历占比84.91%，研发人员该占比为63.03%；销售人员中硕士及以上学历占比66.03%，研发人员该占比仅为19.33%；销售人员中大专及以下学历占比15.1%，研发人员大专及以下学历占比达到36.97%。
2018-2020年，公司研发人员平均薪酬分别为21.17万元、19.58万元、18.83万元，不仅大幅低于销售人员，而且低于管理人员。据招股书，公司报告期内管理人员平均薪酬及公司员工平均薪酬分别为24.49万元、18.85万元，比较可知公司研发人员平均薪酬相对偏低，结合研发人员学历情况，公司的技术先进性如何体现？
据招股书，南模生物核心技术包括基于CRISPR/Cas系统的基因编辑技术、ES细胞打靶技术、辅助生殖技术、基因表达调控技术四种。除基因表达调控技术外，其他三种技术均为基于通用型工具类技术的优化创新，与通用型技术密切相关。
集萃药康未披露其研发人员的学历情况，不过其员工整体学历层次要优于南模生物，集萃药康硕士及以上占比18.97%，本科占比35.08%，大专及以下占比45.94%，南模生物相应占比分别为16.12%、24.07%、59.81%。