12月28日，又一国产芯片设计公司——国芯科技(688262.SH)完成网上申购，即将在科创板敲锣上市。国芯科技发行价41.98元/股，发行市盈率接近419倍，远高于2021年集成电路行业的平均市盈率。
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国芯科技是一家怎样的公司，能否撑得起如此之高的市盈率呢？
主业聚焦芯片设计
国芯科技成立于2001年，是一家从事国产自主可控嵌入式CPU技术研发和产业化应用的芯片设计公司，处于集成电路产业链的上游。
（来源：行行查）
嵌入式CPU为SoC芯片（System on Chip，即片上系统）的控制和运算核心，其技术实现难度高，同时强调逻辑控制、计算速度和低功耗，为SoC芯片中最关键的技术之一，长期以来为国外企业所垄断，其国产化对于国家战略安全与产业安全具有重要意义。
国芯科技的核心技术为嵌入式CPU技术与芯片设计技术。2018至2020年，公司每年投入的研发金额超过6,400万，最低时占收入比26%，最高时可达到33%，已成功研发较为先进且具有自主知识产权的8大系列40余款嵌入式CPU内核。
截至2021年6月30日，公司已获授权专利116项（其中发明专利111项），拥有126项软件著作权、33项集成电路布图设计和33项商用密码产品型号证书。
依托上述核心技术，国芯科技目前为国家重大需求和市场需求领域客户提供IP授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品，应用领域涵盖信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信。
IP授权业务主要指公司将自主可控的嵌入式CPU内核及其SoC芯片设计平台授权给客户使用，并向客户提供相关的全套技术文件资料，供其进行后续的芯片设计与量产。收入形式以知识产权授权收入为主。
芯片定制服务主要指公司基于自主可控的嵌入式CPU内核和面向应用的SoC芯片设计平台，为客户提供定制芯片设计服务与定制芯片量产服务。
自主芯片及模组产品，主要指公司销售基于自主可控嵌入式CPU开发出的系列芯片、模组和解决方案。
（来源：招股说明书）
由于股权相对分散，国芯科技无控股股东，但有实控人。郑茳、肖佐楠和匡启和三位已合作近十八年的老伙伴签订了一致行动协议，本次发行前，三人直接和间接控制公司合计28.37%的股权。
三位老板均有CPU芯片研发相关经验，享受国务院特殊津贴。其中，郑茳和肖佐楠曾在摩托罗拉的芯片设计部门担任要职，为国芯科技初期芯片设计奠定了底层架构基础。
营收规模小，应用领域受政策影响大
2018至2021年上半年，国芯科技营收均实现正增长，年复合增长率15.42%。2021年上半年，公司已实现营收1.40亿元，超过上年同期水平。从公司自身发展看，营收增速不算很快，但发展趋势良好。
但与同期国内同行业公司比较，国芯科技的营收规模较小。
以主要收入品类为例，国芯科技的自主芯片及模组产品，各期实现收入均小于可比公司，且金额差距较大。
再看芯片定制服务，2020年和2021年上半年，国芯科技实现收入约为国内同业务竞争对手芯原股份-U(688521.SH)的1/8和1/30。
此外，国芯科技95%以上的自主芯片及模组业务，应用于信息安全领域，例如金融POS机。而POS机市场属于金融市场中的支付结算环节，受央行、银联等部门严格监管，行业政策变化对下游需求影响显著。
国芯科技2020年的营收增速放缓，和自主芯片及模组销售收入下降，主要原因即受2020年6月发布的《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》（征求意见稿）影响，POS机市场需求下滑，公司金融安全芯片出货量下降了四成左右。
加之手机支付甚至人脸支付的快速发展，国芯科技此类业务有可能面临市场需求萎缩的风险。
客户比较集中，芯片生产靠外协
01 客户集中，回款慢
介绍完业务发展情况，我们再看国芯科技与客户和供应商的关系。
国芯科技的主要客户涵盖大型央企、上市公司、高校、科研院所和大型金融单位等。例如，国家电网、南方电网、中科院、公安部、比亚迪半导体、潍柴动力（000338.SZ）、深信服（300454.SZ）和中孚信息（300659.SZ）等。
2018至2021年上半年，公司前五大客户收入占比分别为50.70%、38.53%、45.51%和58.99%，客户较为集中。
此类客户虽然信誉良好，回款安全性较高，但由于其结算习惯和内部付款审批流程较长，回款周期相对长。
另外，国芯科技为拓展业务，还给予部分客户2至3年内分阶段付款的信用政策。由此导致国芯科技的应收账款周转率明显低于同行业平均水平。
从账龄结构看，国芯科技各期末一年以内应收账款占比均低于70%，较芯原股份和复旦微电(688385.SH)同样略差。
但好在应收款项整体规模还算可控，从收现比看，回款情况有所改善。
02 采用Fabless经营模式，生产环节全靠外协
国芯科技采用集成电路设计行业典型的Fabless经营模式，即公司主要负责芯片设计及产品质量管控，芯片生产制造环节通过委托加工方式完成。
（来源：亿欧智库《2021中国集成电路行业投资市场研究报告》）
此模式具有轻资产经营、初始投资规模小、运行费用较低和业务转换相对灵活的特点，但不可避免地存在两点主要问题。
第一，由于生产环节脱离公司控制，可能出现由晶圆供货短缺、外协厂商产能不足或生产管理水平欠佳等导致的不能正常生产和按期交付；第二，容易对委外加工供应商产生依赖。
国芯科技的主要供应商包括台积电（TSM.N）、华虹宏力、华天科技(002185.SZ)和通富微电(002156.SZ)等晶圆代工厂和封装测试厂。2018至2021年上半年，公司向前五大供应商合计采购金额占当期采购总额比分别为80.21%、70.78%、62.35%和58.52%。
其中，除2021年上半年外，公司向台积电的采购比均在40%左右，存在一定的依赖风险。
盈利能力优于行业平均，造血能力逐年改善
虽然国芯科技在面对客户和供应商时没有太多优势，但毛利率着实不低。
随着国际竞争日趋激烈，关键行业对自主可控国产嵌入式CPU的需求越发强劲，为国芯科技的发展提供了有利条件。由于国家重大需求领域客户销售价格显著高于其他客户，此类客户收入及占比上升，为国芯科技带来了综合毛利率持续走高。
2018至2020年，国芯科技综合毛利率从57.88%提高至66.24%。即使受芯片定制服务单个项目影响，2021年上半年毛利率被拉低，公司毛利率也可达39.65%，高于行业平均水平。
（注：IP授权业务相关成本支出在各期研发费用中体现，该业务毛利率为100%）
为避免行业补助等非经常项目影响对公司真实盈利能力的判断，我们以扣非净利润和扣非净利率分析国芯科技的盈利能力。
从变动趋势上看，2018至2020年公司扣非净利率逐年提高，盈利能力增强。由于公司收入集中在下半年确认，但人员成本、研发费用等固定支出均匀发生，因此2021年上半年国芯科技的扣非净利率为负。随着项目完成和产品交付，至2021年三季度，扣非净利率已回正至9.47%。
与同行业比较来看，国芯科技的盈利能力逊色于紫光国微(002049.SZ)，但优于复旦微电和芯原股份。
再看造血能力。受益于回款情况改善，国芯科技的经营性净现流已恢复净流入状态，净利润的现金质量也逐年提高。
国芯科技聚焦于集成电路芯片设计行业，具有一定核心技术，在信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信等三大国家重大需求领域，积累了国内知名客户资源。
由于经营模式所致，国芯科技的芯片生产制造环节需要通过委托加工方式完成，存在对外协供应商的依赖风险。
从财务指标看，虽然国芯科技的经营规模较小，但盈利能力优于行业平均水平，在销售回款、现金流和净利润的现金质量等方面也有所改善。
最后，希望国芯科技上市发行后，能继续专注芯片设计，将募集资金实打实用于芯片设计项目，如其所说“致力于服务安全自主可控的国家战略，为实现三大应用领域芯片的安全自主可控和国产化替代提供关键技术支撑”。