投资要点：
1、国产骨科器械领域头部企业受益行业发展。国内人口老龄化背景下骨科手术量不断提升，同时新技术及新材料推陈出新，国产替代步伐持续推进，国产骨科器械市场空间不断扩大。春立医疗市场规模位列国产骨科器械行业第二，在行业年均16.87%高增长下将受益。
2、带量采购短期虽削弱业绩，但长期有助于打开市场空间。此次关节全国集采降价幅度近80%，但对业内企业影响可控。春立医疗中标3款髋关节产品，以价换量下测算短期业绩影响不大，同时集采降价推动骨科器械行业市场进一步打开，长期将拉动公司产品销量持续提升。
3、大笔融资助力产能及技术实力提升。春立医疗是骨科医疗器械行业中首家A+H两地上市企业，科创板首发募资总额11.46亿元，净额10.67亿元，融资规模在行业中位居第二，仅次于威高骨科。大笔融资将促进公司在产能建设和研发投入方面实现突破。募投项目建成后公司产能最多将扩张2.5倍，技术研发设备及人才队伍将进一步完善。
4、在行业主要驱动力新材料及新技术上，公司具备核心竞争力。新材料方面，公司是国内首家获得BIOLOX Delta第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，目前公司的多孔钽材料、镁材料研究也初显成效。新技术方面，公司计算机辅助技术、手术机器人、3D打印技术上均有在研项目及成品。两方面在国内同行中均属头部水平。
5、销售覆盖率高，集采外市场仍有机遇。公司持续深耕国内市场，产品在二级以上公立医院渗透率超40%，募投的营销网络建设项目将推动公司在带量采购等新政策环境下继续渠道拓展。目前公司部分产品已获得欧盟CE认证，并出口至亚洲、南美洲、非洲、大洋洲及欧洲等多个国家和地区。
春立医疗科创板IPO正式挂牌
北京市春立正达医疗器械股份有限公司（简称“春立医疗”，688236.SH）2021年12月30日正式于科创板上市，国产骨科器械领域首家A+H两地上市企业诞生。公司此次IPO发行价29.81元，对应发行市盈率41.41倍，募资总额达11.46亿元，扣除发行费用后募资净额10.67亿元。此次发行股份数占公司总股本10%，约3842.80万股。
值得一提的是，此次发行的战略配售由保荐机构华泰联合证券相关子公司跟投，及发行人高管与核心员工专项资产管理计划组成。本次发行最终战略配售数量为515.27万股，占本次发行总数量的13.41%。其中，跟投机构华泰创新投资有限公司获配约153.71万股，限售期24个月，金额约4582.10万元；公司高管及核心员工专项资管计划（“家园1号”）获配约361.56万股，限售期12个月，金额约1.08亿元。春立医疗前身春立有限成立于1998年，目前已成长为国内领先的骨科医疗器械厂商，主营植入性骨科医疗器械的研发、生产与销售，主要产品为关节假体产品（髋、膝、肩、肘四大人体关节）及脊柱类植入产品（脊柱内固定系统全系列产品）。在关节假体领域，公司已具备较高的行业地位。据标点信息数据，2019年公司占国内关节类植入医疗器械市场8.96%的份额，在国内企业中位列第二，全市场中位列第四。
2015年，春立医疗（1858.HK）于港交所主板上市，募资净额约1.95亿港元；同年春立医疗在国内成功推出BIOLOX Delta第四代陶瓷关节假体，成为最早涉足关节假体的本土企业之一。此次科创板IPO公司募资净额10.67亿元，融资规模据行业前列，仅次于威高骨科。据公司披露，此次募集资金将投入提升公司产能、研发及营销水平，募投项目包括骨科植入物及配套材料综合建设项目、北京及威县研发中心建设项目、营销网络建设项目及补充流动资金。
对于未来发展的规划，公司表示，将以科创板上市为契机，通过募投项目的建设，一方面继续保持公司在国内关节假体领域的领先地位，争取持续提高市场占有率；另一方面着手丰富和完善骨科产品系列，以实现公司持续、健康、快速发展，不断提升公司价值，实现投资者利益最大化。
关节假体领先企业业绩持续增长
春立医疗自1998年设立并进入医疗器械行业，至今已在骨科器械领域深耕22年。创始人及公司实际控制人史春宝、岳术俊夫妇在骨科领域已从业超30年，曾共同任职北京市和平关节厂，并于1998年创立春立医疗。其中，史春宝在医疗器械生产研发及管理方面经验丰富，目前任公司董事长、总经理及总工程师，此次发行后持股比例约29.58%，为公司最大的股东。岳术俊为史春宝妻子，目前任职公司董事及副总经理，发行后持有股份约24.84%。夫妻持股合计54.42%。
据港股年报披露，2012年至2020年公司营收及净利润一直维持正增长，业务规模持续扩大，营收从2011年不足8000万元增长至2020年超9亿元。据招股书数据，2020年春立医疗实现营业收入9.38亿元，归母净利润2.83亿元，同比增长9.63%及19.69%。对比2018年及2019年超50%的高速增长，公司业绩增速有所下滑，原因或主要来自新冠肺炎疫情对医院非发热科室就诊率产生的负面影响。2021年上半年公司营收净利分别为4.83亿元及1.56亿元，与去年同期相比增长18.64%及33.14%，增长率重回两位数。随着各地医院骨科就诊恢复常态，未来公司业绩有望重回高增长。
从收入构成角度，各类关节假体每年为公司贡献营收超95%，脊柱类植入产品营收约3%。关节类产品中，髋关节假体及膝关节假体占比分别为72%及16%，2020年细分营收约6.72亿元及1.56亿元。据标点信息数据，2019年我国骨科植入性医疗器械市场中，创伤类、脊柱类、关节类产品共占据85.8%市场份额，其中关节类作为三大细分市场之一，占比27.77%，春立医疗占据8.96%市场份额，在国内企业中排名第二。
骨科医疗器械产品获得新产品许可的投资大、周期长、风险高，而中国对医疗器械生产企业实行严格的产品注册制度，获得许可的数量可作为衡量公司技术竞争力的重要指标。春立医疗是中国关节假体领域医疗器械注册证较为齐备的本土企业之一。以关节类产品对应的核心技术数量为例，据招股书表述，公司共拥有13项关节假体核心技术，与威高骨科（4项）、三友医疗（暂无）等竞争对手相比有明显优势。截至2021年11月，公司已在关节假体及脊柱类植入产品领域获得46项医疗器械注册证及备案凭证，其中14项为III类医疗器械产品注册证（III类为国家最高级别严控医疗器械）。截至2021年6月末，公司拥有179项境内注册专利，其中20项为发明专利。此外，公司的无菌髋关节假体系统、无菌膝关节假体系统等多项产品也已通过欧盟CE认证，在海外市场也具备较强的竞争力。
据公司称，春立医疗位列北京市企业技术中心名单，属于G20工程企业，具备充足的开发创新型产品及持续改善研发的能力，是国内最早研发、生产先进关节假体产品的企业之一，也是国内独家拥有活动平台单髁和固定平台单髁的企业。公司拥有经北京市发改委批准的“人工关节北京市工程实验室”，承担国家与北京市的重大研究开发计划。
凭借关节假体领域强大的技术实力，公司产品竞争力不断巩固，近几年销售均价持续提升。2020年髋关节标准假体产品销售均价1388.51元/件，同比增长9.48%；2021年上半年上升至1429.66元/件，同比增长2.96%。据公司披露，2021年公司将部分外采金属毛坯与外协工序纳入自产，主要产品的生产成本也有所降低。双重推动下，2018年起公司毛利率及净利率均呈现持续上升趋势，2021年上半年公司毛利率及净利率分别达到76.5%及32.2%。
带量采购政策落地前，销售费用高企在医药及医疗器械行业中十分普遍，尤其对于竞争相对激烈的骨科器械行业，相对低端的同质化产品促使国内企业均倾向于加大销售投入以抢占市场。降低中间环节利润，将医保支付资源集中到具备核心竞争力的产品及药品上，是国家推动医药医疗全行业集采的重要目的之一。
据招股书数据，报告期内公司销售费用一直维持在25%-30%之间，2021年上半年公司销售费用率29.86%，在骨科器械同行对比中处于中等水平，但若拓展至A股市场医疗器械及医药生物全行业则能排进前15%及30%分位，销售费用投入整体仍偏高。春立医疗较高的销售投入一方面在市场竞争中为公司塑造了强大的经销渠道实力，全国三级及二级医院渗透率快速提升至40%以上，为高端产品销售铺路，但另一方面也消耗了公司近一半的毛利。（见图表3）
随着此轮医疗器械带量采购2022年上半年起不断落地，市场集中度将进一步提升，行业竞争格局有望持续改善。此背景下公司销售费用率将不断降低，公司优秀的费用控制能力也将有更明显的体现。
行业空间巨大，集采将进一步打开市场
据《医疗器械监管条例》，医疗器械是指主要通过物理等方式获得效用，直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件。行业大体分为医疗设备、体外诊断、高值耗材和低值耗材四大类，临床用途广泛。
近年来，相比于全球5%-6%的年增速，我国医疗器械行业正经历年增速15%以上的高速发展时期。据统计，国内医疗器械与医药市场规模比（药械比）已从2015年约1：5上升至2019年的1：3，但相对于海外平均1：2的水平仍差距明显，医疗器械行业整体增长空间庞大。而据统计，骨科器械作为高值耗材中重要的一部分，占据了国内医疗器械市场总规模的4.94%，但相对于全球医疗器械市场中骨科约9%的占比，我国仍有超过80%的提升空间。据标点信息数据，预计2024年我国骨科植入医疗器械市场规模约607亿元，五年年均增长14.51%，渗透率的提升将是未来国内医疗器械及骨科市场规模主要的增长逻辑之一。
骨科植入医疗器械主要包括骨接合植入物及关节植入物，如接骨板、接骨螺钉、髓内钉、脊柱内固定植入物、人工关节等。根据部位不同分为创伤类、脊柱类、关节类和其他，分别占据29.80%、28.23%、27.77%及14.20%的市场份额。
近年来，中国人口老龄化程度愈发严重。据预测，在“十四五”期间我国老年人口将突破3亿人，而骨科疾病在老年人群体中发病率较高。据万得数据，我国骨科医院住院手术人次由2005年12.41万次已增长至2019年的67.89万次。受益于人口老龄化及医疗意识提升，我国关节类骨科器械市场规模在过去5年持续以20%左右的年增长率快速扩张，2019年已达86亿元。据估计，2019年至2024年将维持16.87%的年增长率，至2024年市场规模将提升至187亿元。
关节类植入器械技术难度高、工艺复杂、植入后使用寿命较长，目前主要以进口产品为主，国产产品占比较低。据《中国医疗器械蓝皮书（2019）》，中国骨科植入市场2018年市场份额排名前五均为进口企业，分别为强生13.11%、捷迈邦美8.67%、史赛克6.56%、美敦力5.14%、施乐辉4.45%，前五企业市场集中度达37.93%，进口厂家占绝对优势。
在国际医疗器械巨头的主导下，一方面国内医疗器械公司加紧技术追赶，另一方面，在日渐趋严的政策监管下，行业竞争也日渐激烈。尤其在具有较高风险，需要采取特别措施严格管控以保证安全、有效的III类医疗器械领域，行业集中度逐步上升，优胜劣汰及并购重组趋势明显。随着高端产品工艺及材料的技术突破，以及行业整合过程中集中度不断提升，本土骨科医疗器械企业逐渐崭露头角，一步步实现进口替代。春立医疗、威高骨科、爱康医疗、三友医疗均为竞争中脱颖而出的优秀企业。
在国内企业激烈的竞争中，基于强大的技术与产品实力，公司已建立起覆盖境内所有省份、直辖市及自治区的销售网络，2020年已渗透至全国4579家医疗机构。据国家卫健委数据，2020年全国公立三级医院及二级医院总数分别为2588家及5833家，而据公司披露，2020年公司产品已渗透的公立三级及二级医院数分别为1163家及2444家，据此计算渗透率达44.94%及41.90%。
值得关注的是，集采政策的推动也将对行业格局产生巨大的影响。2021年9月，人工关节集中带量采购中标结果公布，春立医疗于竞标中采取较高报价策略，成功中选3个髋关节产品，但公司膝关节产品遗憾落标。此次中标的3款初次置换人工全髋关节产品分别为陶瓷——陶瓷类系统、陶瓷——聚乙烯类系统及合金——聚乙烯类系统，中标单价分别为8000元、7900元及8110元。据统计，中标产品采购量合计约3.66万件，以中标价格计算营收达2.92亿元。产品采购将于2022年3月开始，采购周期2年。
据公司分析，带量采购政策主要目的在于挤压中间流通环节利润并减轻医保负担，从生产厂家的角度看，出厂价格降幅通常小于终端价格降幅。此次人工关节全国集采降价幅度相比此前冠脉支架集采更加温和，为厂商保留了一定的利润空间，对于公司的业绩并不会产生太大的影响。据公司在部分省份过往参与的集采情况来看，公司产品终端价格降幅在32%-86%，对应出厂价下降幅度一般在20%以内，销量涨幅则能达到100%以上。以此推算，全国集采的中标将有望实现以价换量，从而进一步拓展公司的市场份额。据测算，公司此次中标的陶瓷——陶瓷类和陶瓷——聚乙烯市场销售可达1.69亿元及8193万元，市场份额可增长至19.1%和9.2%。
此外值得注意的是，我国骨科手术渗透率远低于发达国家水平。全国集采推动骨科器械降价，将有助于骨科手术渗透率的提升，在短期内可能对生产商的业绩有一定影响，但长期将进一步打开骨科器械市场，从而反哺包括春立医疗在内的行业头部企业。
本土企业冒头
新技术新材料构建核心竞争力
骨科器械行业参与者既面临海外巨头的群雄环伺，也要应对国内企业的激烈竞争。在此背景下，新技术及新材料层面强大的实力，成为构建企业构建核心竞争力的关键。
在我国老龄化及骨科手术渗透率不断提升的背景下，中国骨科市场规模巨大且空间可观，国际骨科巨头凭借先发优势及技术优势，相继以本土并购及投资建厂的方式进入中国市场，美敦力、强生、史赛克、捷迈邦美及施乐辉均为行业内的佼佼者。而根据标点信息数据，2017年至2019年国内关节类植入器械市场外资企业所占份额分别为67.88%、66.71%及65.06%，外资企业占比逐年下降，本土企业占比逐年升高，爱康医疗、威高骨科等本土企业陆续冒头。
招股书披露，公司同行业可比的主要上市公司包括爱康医疗、大博医疗、威高骨科、凯利泰以及三友医疗。以2020年营收规模对比，春立医疗2020年9.38亿元营收在可比公司中相对较小，与同以关节假体为主要产品的爱康医疗相当。据各公司年报数据统计，关节类产品在春立医疗及爱康医疗2020年营收中分别占据96.24%及80.06%。
在研发层面，公司作为国内最早研发生产先进关节假体产品的企业之一，在产品开发方面经验丰富，目前已掌握了包括3D打印及化学气相沉积（CVD）工艺在内的部分新型加工工艺，可实现部分多孔钽金属产品的生产，在生物医用可降解镁及镁合金产品研发方面近年来也备受关注。而同样拥有丰富经验的爱康医疗虽在3D打印技术上更为领先，在新材料研发领域相对春立医疗则稍显逊色。
医疗器械行业作为技术密集型产业的典型，对业内企业研发能力有很高的要求，尤其在新技术与新材料两方面，是行业技术壁垒所在。对于春立医疗而言，长远发展还需依赖高端材料及技术的研发转化等高毛利业务。据公司表述，计算机辅助技术、3D打印及新材料为同行业竞争时主要的新兴技术，公司在这三方面均已有所建树。
在微创理念普及下，骨科领域计算机辅助技术快速发展，如计算机导航定位系统、骨科手术机器人等，新技术的应用有助于提升手术的精确度和安全性。公司已经于2020年7月与UNeMed公司签署《许可协议》，对名为“外部工具跟踪（ETT）计算机辅助骨科技术”的软件和专有技术的许可具有专有权，并与内布拉斯加州大学建立研究合作。目前“手术机器人研发项目”正按计划推进。
3D打印技术的发展，也为骨科手术植入物提供了更多的选择空间，个性化假体、特殊结构假体得以实现，满足了不同人群不同部位的临床治疗个性化需求。公司已引入多种不同工艺类型的打印设备，“定制个体化假体系列产品研发项目”亦在推进中，研发进度虽不及爱康医疗，但已与三友医疗、大博医疗相近。
而高端材料则是骨科领域一直以来的前沿技术，生物相容性更好的材料的研发及商业化是骨科植入物行业发展的重要驱动。公司曾于2015年以第四代陶瓷关节填补国产技术空缺，目前已对多孔钽材料、镁材料等新材料开展研究开发，2020年牵头承担的“多孔钽骨修复材料及植入性产品开发与临床应用”项目已获科技部批准为国家重点研发计划专项。
大笔募投助力产能、技术及渠道突破
据发行结果公告及万得数据统计，春立医疗此次首发募资总额达11.46亿元，融资规模在骨科医疗器械行业主要上市公司行列中居前。据披露，此次募资大部分资金计划用于公司骨科植入物产能的提升、研发中心建设及人才队伍建设，以及全国营销网络建设，项目建成后将显著提升公司产能、技术及渠道实力。
产能是集采中被反复强调的因素，一旦参选企业供应能力难以保证，企业将直面洗牌出局的风险。据招股书披露，报告期内以关键工序标准生产时间及产成品计算的公司主要产品产能均快速增长，2020年标准髋关节假体、标准膝关节假体及脊柱类植入产品产能分别为50.02万件/年、15.24万件/年及18.31万件/年，其中髋关节假体产能相对2018年已增长45.28%。近两年公司产能利用率虽有所下降，但仍维持高位。2018年至2021年上半年，公司标准髋关节假体产品产能利用率分别为100.15%、114.12%、97.82%及95.69%，膝关节假体近3年产能利用率也都维持在89%以上。
据招股书披露，产能建设是此次募投计划中最主要的投向，所涉及的项目若完全投产，将最多为公司增加年产植入物196万件、耗材4.5万件的生产能力，相当于现有产能的2.5倍，同时将实现表面生物材料处理工艺自主加工。新产能的扩建，一方面是启用高精度加工设备，丰富产品结构，提升产品附加值，筑牢市场竞争力，另一方面则是快速提升产能以满足未来“带量采购”政策对生产企业产能上限的要求。
除产能建设外，公司对于研发的投入也非常重视，此次计划募资投向还包括北京研发项目及河北威县研发中心建设项目。其中，北京研发中心建设项目重点研究国内外前沿技术在实际产品中的应用，并进行现有产品的改进，提升产品对市场需求的敏感度；河北威县研发中心将主要聚焦新材料研究、产品研发、检测机构和实验室建设等，不仅对现有类型产品进行开发，而且将目光投向产品原材料，通过自主研发所需材料，使得原材料性能更加符合产品需求，从而提高产品质量。
据公司称，目前公司虽已积累了多项核心技术研究成果，并已形成技术层面强大的竞争优势，但在国产替代的大趋势下，与国际先进企业相比仍有较大差距。随着未来研发中心两项目落地，公司技术储备有望加速丰富，与国际巨头的差距将不断缩小。
此外，营销网络建设也是此次募投计划中公司的主要关注点之一。公司表示，随着“两票制”及“带量采购”等政策不断推广，未来公司传统经销模式的收入占比或逐年降低，公司现有营销网络须进一步贴近终端需求。新政策环境下，在全国各地建立较为完善的营销网络是提高企业生存能力、实现可持续发展的必然要求。
此次IPO，春立医疗一方面通过超10亿元的大笔融资登上A股市场，疏通融资渠道，另一方面也得以在产能及技术层面实现大笔投入，筑牢公司产能和技术方面的核心竞争力。随着公司登陆境内资本市场，吸引国内投资者眼球，各募投项目将一一落地，研发项目也将陆续实施。未来在产能、技术及市场开拓上，春立医疗有望在国内激烈的骨科器械市场中脱颖而出，将公司在关节假体的行业地位延伸复制至脊柱类等骨科器械各其他细分领域。