12月14日，春立医疗（688236.SH）正式启动招股，拟在科创板上市。早在2015年3月，春立医疗率先在香港联交所主板挂牌。登陆科创板，则意味着其将成为国产医械行业首家A+H企业。从港股走势看，春立医疗去年7月以来市值缩水超7成。市场对于公司的担忧，可见一斑。
招股书显示，春立医疗计划募资金额20亿元，拟投入其中8.6亿元用于骨科植入物及配套材料综合建设项目，该项目建成后可增加年植入物196万件、耗材4.5万件的产能。在关节假体产品领域已建立起较高知名度的春立医疗，试图通过扩产主更好地占据市场。公司能否凭借新增产能，再创业绩高增的风采呢？
营收增幅回落
春立医疗的主营业务为植入性骨科医疗器械的研发、生产与销售。公司主要产品为关节假体产品及脊柱类植入产品，其中关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合。
2018年至2021年上半年（以下简称报告期内），公司营业收入分别为4.98亿元、8.55亿元、9.38亿元及4.83亿元，同比增速分别为65.80%、71.78%、9.63%和18.64%，营收增速回落明显。同一时期，公司的净利润分别为1.06亿元、2.37亿元、2.83亿元、1.56亿元。
在智通财经APP看来，春立医疗业绩放缓有两个原因：一是2020年新冠疫情打击了手术对骨科植入物的需求；二是更多的市场参与者加入。春立医疗竞争对手爱康医疗和威高骨科的关节产品业绩也均增速放缓。
2020年，爱康医疗的髋膝关节产品业务收入8.29亿元，同比增加7.1%，收入规模已接近春立医疗；威高骨科关节类收入4.07亿元，同比增加33.88%。主要几家本土厂商收入增速放缓，是市场进入成熟阶段的标志，更多品种选择也为集采创下了条件。
招股书显示，春立医疗预计2021年实现营业收入约为9.5亿元至11.48亿元，同比变动1.29%至22.43%；净利润约为2.69亿元至3.24亿元，同比变动-5.05%至14.41%。
从收入构成来看，春立医疗对单一产品的依赖度非常高。首先各类关节假体产品每年要为公司贡献超过95%的收入，而其中最主要的髋、膝关节假体合计就贡献约88%左右的收入，2021年上半年，髋、膝关节假体收入占比分别为70.95%和15.65%。报告期内，春立医疗业绩能保持增长态势，与核心产品的量价齐升不无关系。
主营产品量价齐升，毛利率却低于同行
招股书披露，报告期内，春立医疗的标准关节假体产品-髋、标准关节假体产品-膝、脊柱类植入产品合计收入占主营业务收入的比例分别为 89.94%、90.64%、91.22%及 90.45%，构成公司的主要产品。
根据智通财经APP观察，春立医疗的标准关节假体产品-髋、标准关节假体产品-膝、脊柱类植入产品，无论是销量还是价格，均呈现出稳步增长的态势。
报告期内，收入占比7成以上的髋关节假体产品单价已经实现连续三年的上涨，由2018年的1173.99元/件上涨至1388.52元/件，累计涨幅约18.27%，另一项膝关节假体产品也只有在2019年小幅度下降。提价的同时，销量的更是增势不减，髋关节假体产品从2018年的约30万件增长至2020年的48万件。
拳头产品的量价齐增，带动春立医疗的毛利率稳中有升。报告期各期，公司综合毛利率分别为63.56%、69.15%、72.60%及 76.51%；主营业务毛利率分别为 63.55%、69.18%、72.60%及 76.47%，毛利率逐年上升。
然而，与同行业相比，春立医疗的毛利率不仅不算出彩，还有点儿拉低同行表现。报告期内，行业毛利率均值为75.39%、78.91%、78.94%、77.34%，均高于同期春立医疗的毛利率水平。春立医疗在2021年上半年实现毛利率大幅增长的原因，在于两票制渠道下的经销模式和配送商模式将毛利率提升至91.75%、93.44%，远高于传统经销商模式下的68.8%。
另外，国家集中采购是医疗器械领域的最大推手，国产品种渗透率有望上升。春立医疗在今年9月开展的集采上喜忧参半，分别中标3个髋关节产品，但落标1个膝关节产品。根据公开信息显示，拟中选髋关节终端价格平均降幅80%，膝关节终端价格平均降幅84%。“带量采购”带来的产品终端价格下降的风险，需要投资者们警惕。
报告期内，春立医疗的膝关节标准产品收入占比分别为15.56%、19.10%、16.62%、15.65%，毛利率分别为64.11%、64.84%、72.09%、79.00%，此次未能中标将对春立医疗的膝关节业务造成较大不利影响，且短期内对整体盈利能力造成一定影响。
行业有望持续增长，产能存在满负荷情况
全球骨科植入医疗器械市场持续发展，中国市场随着老龄化进程的加快、骨科植入物手术普及率的提升及社会保障体系的逐步完善，未来我国关节类、脊柱类植入物产品市场规模将持续攀升，预计春立医疗产品的市场需求将保持较高速增长。根据标点信息相关报告，预计2024年我国骨科植入医疗器械市场规模约为607亿元，2019年至2024年的年均复合增长率约为14.51%。
与此同时，“带量采购”政策对生产企业产能上限提出了更高的要求，一旦中标或将带来大幅增长的产能需求。一旦供应能力不足，将遭到洗牌出局的风险。从目前春立医疗的产能利用率来看，产能存在满负荷运转的情况。
招股书显示，报告期内，春立医疗标准髋关节假体产品产能利用率分别为94.81%、100.05%、114.12%、88.58%；标准膝关节假体产品产能利用率分别为97.61%、91.03%、109.01%、115.12%。
为更好地满足市场需求，春立医疗计划使用本次募集资金实施骨科植入物产品的扩产，在威县新增骨科植入医疗器械生产线，配备先进设备，提升产品产能，为未来公司发展和市场扩张打下良好的基础。招股书显示，项目建成后将增加植入物196万件、耗材4.5万件的年产能，相当于现有产能的2.5倍。
然而，提高产能也存在一定风险。倘若丢标，新增产能将是负担。招股说明书显示，报告期内，春立医疗标准髋关节假体产品产销率分别为103.31%、88.33%、85.08%、95.86%，标准膝关节假体产品产销率分别为89.42%、96.62%、86.05%、79.89%。可以看出，产销率一路下滑。对于春立这种产品线单一的企业，如何消化这些产能将成难题。
另外为了扩张产能，公司堆积了较多的固定资产、在建工程和无形资产。如果集采失利，高额的折旧摊销也将对春立医疗产生较大影响。