01
组件出货量第10，当上全球光伏市值王
从2024年初至5月20日，第一太阳能(FSLR.O)股价累计涨约14%，最新股价达196美元/股，和2021年末87美元/股相比，涨幅为125%，这使得其先后超过隆基能源和阳光电源，成为全球市值最高的光伏企业。2022年、2023年，其股价分别上涨69%、15%。
支撑其股价上涨的基础推动力，是业绩。
2023年，第一太阳能实现收入33.2亿美元(合240亿元人民币)，增长27%;净利润8.3亿美元(合60亿元人民币)，增长近20倍。
2024年一季度，第一太阳能业绩继续狂飙，收入7.94亿美元，增长45%，净利润2.4亿美元，增长4.6倍。
第一太阳能的营收几乎全部来自光伏组件。2023年，其组件业务收入33亿美元，占比为99.4%;2024年一季度，组件收入7.93亿美元，占全部收入的99.9%。
然而，这并非其成为全球光伏市值王的关键原因。如果把第一太阳能放在全球范围内比较，其虽是出货量Top10厂商中的老面孔，但和前四强相比，差距甚远(表1)。
2023年，第一太阳能的光伏组件出货量约12GW，而重新夺回组件出货冠军的晶科能源出货量78.5GW，隆基绿能、天合光能、晶澳科技的出货量分别是67.5GW、65.2GW、57.1GW。第一太阳能的出货量，甚至不到晶科能源的1/6。
从营收规模看，第一太阳能也与中国头部组件企业有较大差距。
2023年，第一太阳能营收240亿元，大约是晶科能源的1/5，不到阿特斯的一半;其净利润约为60亿元，比晶科能源少15亿元，大约是隆基绿能的一半(表2)。
02
美国政府巨额补贴，贡献八成利润
光伏电池主要有两种大技术路线，即晶硅和薄膜两个派别，国内主流企业几乎都是晶硅电池。薄膜电池鼎盛时期，曾占据全球光伏市场20%的份额，现在市场份额下降到5%左右。这5%市场份额，基本来自第一太阳能，其薄膜电池技术则为碲化镉(CdTe)。
国内晶硅电池的转化效率已经超过24%，薄膜电池则不到20%。第一太阳能官网显示，其7系列产品的转化效率为19.7%，使用期限为30年，容量为550W。
看上去，第一太阳能的电池转化效率和主要对手比，并无胜算可能，为何却能赚得盆满钵满?
2023年，第一太阳能营收33.2亿美元，美国市场贡献31.9亿美元，占了96%。其主要利润则来自补贴。
2022年8月，美国总统签署《通胀削减法案》(IRA)，该法案计划在10年内发放7370亿美元补贴，其中3690亿美元用于应对气候变化和提升能源安全，核心就是对光伏等新能源产业进行补贴，扶持本土企业，摆脱对中国企业的依赖。IRA从2023年开始生效。
根据美国财政部公布的IRA清洁能源制造补贴规则指导意见，在美国生产制造并对外销售的硅片、薄膜/晶硅电池片、组件，2023年起能够分别享受12美元/平方米、4美分/W、7美分/W的生产税收抵免政策。
根据彭博新能源财经之前的测算，IRA对美国太阳能全产业链的补贴，理论上可达到17美分/W，这基本接近于中国企业的生产成本。
由于碲化镉组件的一体化生产特性，2023年起，第一太阳能在美国本土生产并销售的组件产品，能够获得约0.17美元/W的税收抵免额，并可直接转让获得收益。
第一太阳能的财报中，披露了补贴的真实情况。
表3：第一太阳能2023年的现金流
图片来源：第一太阳能2023年报
第一太阳能的2023年报(10-K文件)显示，2023年，其总共实现8.31亿美元净利润，其中约有6.6亿美元(合48亿元人民币)来自补贴(现金流中体现为应收款Government grants receivable，表3)，而2021年、2022年，其该项收益为零。
也就是说，政府补贴占第一太阳能2023年净利润的比例大约为八成，也是其这一年净利润增长20倍的关键推动力。
美国政府的保护政策，也让第一太阳能开足马力，扩大产能。
2023年底，第一太阳能的光伏组件产能为16.5GW，同比增长68%，其中，美国产能为5.9GW。2024-2026年，其预计在美国分别新增4.7GW、1GW和2.5GW产能，2026年，其美国产能预计增长到14GW，全球总产能有望达到25.2GW。其美国产能占比从2023年的36%，提升至2026年的56%。
截至2023年12月31日，第一太阳能的在手订单为78.1GW，订单金额约233亿美元，交付期最远排到2030年。此外，第一太阳跟踪的潜在订单达66GW，其中，北美订单约52GW，占比约为80%。
市场化竞争下，国内组件企业卷到极致，2023年组件业务毛利率为14%—18%左右。而第一太阳能的组件毛利率约为39%，2024年一季度进一步提高到43.6%。
有政府巨额补贴，其毛利率也持续提升，第一太阳能的盈利水平或很快超过隆基、晶科等，成为最赚钱的组件企业。
03
13家千亿市值企业蒸发1.55万亿元
第一太阳能逆袭成全球光伏市值王，与国内同行近几年市值蒸发形成鲜明的对比。
2024年3月下旬，阳光电源以1524亿元市值超越隆基绿能，成为全球最高市值的光伏厂商，直到5月中旬被第一太阳能取代。至5月21日，隆基绿能的市值约为1365亿元，阳光电源市值1480亿元，领先隆基115亿元。
很长一段时间内，隆基绿能一直是全球光伏市值王。
新财富统计发现，国内光伏概念股最风光的时候，即2021年10月下旬，市值超过千亿元的光伏企业有13家，隆基绿能也是唯一市值超过5000亿元的企业，超过第二和第三名的市值总和。
彼时，阳光能源的市值略超2000亿元，比隆基绿能低了2850亿元。组件企业天合光能和晶澳科技的市值也超过千亿元(表4)。
至2024年5月21日收市，千亿市值光伏企业还剩下两家，即阳光电源和隆基绿能。组件企业晶澳科技、天合光能以及回归A股的晶科能源、阿特斯，市值分别是454亿元、423亿元、737亿元和444亿元。
隆基绿能的市值自最高点蒸发3900亿元，通威股份、TCL中环、天合光能、大全能源和晶澳科技的市值都蒸发超过千亿。13家企业总市值累计蒸发1.52万亿元，整体跌幅近2/3，其中11家企业遭遇腰斩，特变电工和阳光电源因业务组成多元，跌幅相对较小。
13家主要光伏企业的市盈率平均值，如今不到19倍，中值不到13倍。第一太阳能的市盈率高达25倍，是隆基绿能的两倍左右，国内组件Top5企业(隆基、晶科、天合、晶澳和阿特斯)平均市盈率仅为10.5倍。
中国光伏企业在多年的市场化生存中，曾几经沉浮，不少龙头企业消失，如今又进入估值下行周期。不过，在持续的研发投入下，光伏发电从2022年开始实现平价上网，成为清洁能源的重要支柱。若全球光伏行业竞争回归市场化本质，依旧保持着较强竞争力的中国光伏企业，夺回市值王或也水到渠成。