价格战下无赢家。
随着三季报收官，光伏业高增势头不再。数据端显示，今年前三季度，62家光伏上市企业合计营收9226.27亿元，同比增长21.41%；归母净利1011.89亿元，同比增长7.84%。而上年同期营利增速为80.03%、129.34%。
追其原因，价格暗战不得不提。10月18日，华电集团光伏组件集采，最低投标价为0.9933元/W，历史上首破“1”元大关。
业内震惊余波未平，11月1日，国家能源集团2023年度光伏组件集采中，最低价0.971元/W，再创新低。
数据显示，2023年初光伏组件价格在1.8元/W，6月跌破1.3元/W，10月开始跌破1元大关。
城门失火殃及池鱼，硅料、硅片、电池企业将何去何从？有行业分析师认为，行业价格战背后，是技术迭代的路线之争与先进产能的扩张之争。一体化头部企业，有望穿越周期成为最终赢家。
的确，走过早期的跑马圈地、规模为王，洗牌已进入深水区，更先进的技术、更扎实的产业链成为新护城河、出局抑或胜出的分水岭。
1
策略失误、“双冠王”风光不再
盘点光伏龙头三季报，隆基绿能无疑是失落的一家。
10月31日，隆基绿能公布2023年三季报：前三季度营收941亿元，同比增长8.55%；归母净利116.94亿元，同比增长6.54%。为2018年以来营利增速首次降至个位数。
第三季更出现2013年后的首次负增：营收、净利294.48亿元、25.15亿元，同比分别下降18.92%、44.05%。
业绩失速的同时，“行业一哥”地位动摇。作为2020年与2021年硅片与组件出货“双冠王”，2022年隆基绿能被TCL中环超越失去硅片行业龙头地位。
组件方面，2023年三季末，晶科能源反超隆基绿能：前三季出货52 GW，隆基绿能为43.53 GW。
晶科能源三季报称，有信心超额完成全年70-75 GW的组件出货目标，若目标实现，其将重回全球第一位置。
面对咄咄逼势、连丢两第一，隆基绿能总裁李振国在三季度业绩说明会上坦言，今年出现两个策略失误：一是今年年初，硅料出现波动性快速下降，隆基跟随硅料价格对硅片定价，影响了一季度硅片盈利能力；二是二季度，在友商抢单时，隆基表现没有这么激进，对今年组件销售影响较大。
作为光伏硅片和组件两环节龙头，受上游硅料价格大跌影响，企业硅片同样失去价格支撑，导致存货减值损失压力陡升。前三季隆基绿能资产减值损失达30.92亿元，较2022年同期的8.21亿元猛增22.71亿元，增幅高达276.61%。
业绩不理想，也折射在股价上。截至11月8日，隆基绿能收盘价23.42元，较年初的41.86元累跌超四成。市值1775亿元，较历史最高市值5500多亿元缩水超3700亿元。
三季报显示，陆股通持股比8.31%，减持2.87亿股股份，二季度减持2.44亿股后，三季度北上资金减持力度再加大。
半年时间，陆股通减持5.31亿股，以半年均价28.10元来算，减持规模近150亿元。
大规模减持背后，隆基绿能股东人数快速增长。三季报显示，截至9月30日股东人数94.8160万，排名A股股东人数榜单第二。相比截至2022底的 69.8787万人，年内累增近25万人。
然看看上述股价走势，年初入局的投资者损失自知。
11月8日晚间，隆基绿能突发公告称，公司股东HHLR管理有限公司收到证监会下发通知，HHLR管理有限公司因涉嫌违反限制性规定转让隆基绿能股票，证监会决定对其调查。
该公告披露前夕，有市场消息称，高瓴旗下专注二级市场投资的HHLR通过转融通等操作减持隆基绿能股份，将持股比从5.85%降至4.98%，已不再是5%以上股东。一经曝光，引起市场广泛关注。
行业分析师孙业文认为，隆基股份遭遇业绩股价双杀，主要原因是起步略晚的BC电池比较小众，面临技术难度高、成本较难受控等问题，何时形成规模产能，是判定业绩增量的重要参考。
2
掉队冷思全路线代价几何
对于BC电池发展，在半年报业绩说明会上，董事长钟宝申曾明确指出，未来5—6年，BC电池将会是晶硅电池的绝对主流，接下来隆基大量产品都是BC技术路线。
这里需要说明的是，隆基说的BC电池，准确讲应是XBC，或者说隆基自己研发的HPBC电池，HPBC技术就是P型HJT与IBC结合的新技术。
2022年，被普遍认为是N型技术发展元年。在迭代研发中，隆基股份选择全路线研发、不押注单一路线。
好处是不会犯重大路径错误，缺点是研发进度相对较慢，且研发成本居高。
2023前三季，公司研发费16.13亿元，同比增加8.35亿元，增幅107.33%，其中三季度为6.37亿元，同比增长101.58%。
相比之下，同为光伏四大组件龙头的晶科能源、天合光能研发投入为11.75亿元、11.8亿元，晶澳科技最低仅为8.31亿元。
值得注意的是，三季度业绩说明会上，李振国再次回应了隆基选择BC技术的缘由和对于TOPCon路线的看法：
隆基2019年底对TOPCon的研发已关闭，因为当时判断，大规模扩产TOPCon难以形成独特竞争力。
但由于市场地位，隆基面临前端市场压力，需释放时令产品对客户有所交代，因此选择在鄂尔多斯扩产了30 GW的TOPCon产能。
相比隆基绿能的全线执着，晶科能源率先发力Topcon技术、成为先行者，现在俨然就是Topcon技术代言人。
TOPCon是2013年提出的一种N型硅片电池技术，晶科能源之后，晶澳科技、天合光能选择跟进Topcon技术。
从三家公司三季报不难看出，TOPCon技术红利已开始兑现，成为光伏电池技术主流的趋势似乎正在确定。
2023前三季，晶科能源营收851亿元，同比增长61.25%；归母净利63.5亿元，同比增长279.14%。晶澳科技营收599.81亿元、净利67.65亿元，分别增长21.61%、105.62%。天合光能分别为811.19亿元、50.77亿元，分别增长39.38%、111.34%。
虽然3家三季度环比增速均有不同程度回落，营收净利增速却远超行业均值。
数据显示，84家光伏上市公司前三季共计营收11181.27亿元，上年同期为9196.00亿元，同比增长21.59%。净利1225.81亿元，上年同期1002.62亿元，同比增长22.26%。
对此之下，隆基绿能是否已然掉队，甚至拖了行业后腿呢？
2023上半年，隆基绿能只有1.5GW的HPBC电池出货量。市场由此担心，在BC电池研发生产上隆基是否遇到了瓶颈。
半年报业绩说明会上，钟宝申回应称，HPBC电池产能爬坡的难度超出预期，目前已达到了预期。
三季报中隆基绿能表示，随着公司高效BC技术研发深入及产能建设推进，更高性能的HPBC pro电池产能预计2024年底开始投产。
9月19日，隆基绿能公告称，拟投资建设铜川年产12GW高效单晶电池项目。该项目预计总投资39.15亿元，是企业拟投建首个HPBCpro电池项目。预计2024年11月逐步投产，2025年11月达产。
目前，隆基绿能已投建的年产30GW的HPBC电池产能将会在年底全面达产。同时，鄂尔多斯30GW的TOPCon电池项目预计明年一季度全面达产。
力度速度均可圈点，但看看上述业绩增速落差，也不得不发力了。
即便如此，晶科能源三季报显示，截至2023年底晶科能源TOPCon产能预计将超67GW，隆基绿能差距仍不小。
在钟宝申看来，BC电池是“皇冠上的明珠”。隆基绿能当下最关键的，还是尽快释放新进产能、别让“明珠”蒙尘。
3
负债率超73%、货币资金下滑
“狠狠生长”喜忧
当然，一路高歌的晶科能源并非没有隐忧。
作为Topcon技术红利受益者，晶科能源前三季营收增超61%；归母净利大增279%。截至9月30日TOPCon 电池产能达55GW，N型电池量产平均效率达25.6%，预计年底达25.8%，明年将进一步突破26%。
一系列飘红数据，均展示出企业的强劲增长、欣欣向荣。尴尬在于，股价走势却有背离之态。
交易软件显示，发布三季报后第三个交易日，11月2日晶科能源股价盘中创下8.88元年内新低。截至11月8日，晶科能源收盘价9.58元，年内跌幅超30%，相距2022年8月高点19.26元/股，股价已腰斩。
绩热股冷，或与预期有关。21世纪经济报道称，据机构统计，目前仅N型TOPCon的规划产能就已超1000GW。截至2023年底名义产能将超400GW，晶科能源、天合光能、晶澳科技、阿特斯、隆基绿能合计将超300GW。
2023半年报说明会上，隆基绿能表示，TOPCon明年上半年预计将有400GW-500GW产能投向市场，很快进入相对过剩的状态。
行业分析于盛梅认为，组件行业发展中，技术、成本、市场是最核心三因素。在技术变革期，总会有当第一个吃螃蟹的人，因为更新的技术意味着更低的成本。而随着Topcon产能不断增长，晶科能源需警惕先发优势一点点丧失。过去几年，从业者发展思路都是扩产加募资。伴随价格战、再融资政策收紧，上述逻辑已变天。更拼基本功、先进性的情况下、账面资金储备将成渡过寒冬洗牌的关键。
截至2023年6月30日，晶科能源货币资金约248.55亿元，负债总额则达899.83亿元，资产负债率已高达74.4%。
截至2023年前三季，晶科能源货币资金217.84亿元，同比下降17.4%。负债率为73.29%，是光伏业营收前十上市公司中最高的，隆基绿能仅为56.35%。
拉长维度来看，2019—2022年，晶科能源资产负债率分别为79.94%、75.24%、81.4%、74.73%，虽有可喜下降，整体仍处高位。