内窥镜治疗属于微创医疗领域
澳华内镜(688212.SH)是一家科创板公司，主要生产和销售电子内窥镜设备，以及内窥镜诊疗手术耗材。
公司于1994年成立，此后便一直专注于内窥镜领域。（注：以下无特别说明，内窥镜均指电子内窥镜。）
相比传统医学，微创医学和无创医学不仅提高了诊治效率，也减轻了患者的痛苦，是医学技术的进步，也预示着未来医学的发展方向。而像内窥镜这种专业的医疗设备，就常常应用在微创医疗诊断上。
医务人员可以借助内窥镜，通过人体自然的腔道或人工建立的通道，对局部病灶进行观察，甚至进行一些手术。用内窥镜进行诊疗的常见术式，包括胃镜检查术、结肠镜检查法等。
根据镜体的不同，内窥镜可以大致分为软性内窥镜和硬管内窥镜。
下图所示的是硬管内窥镜的镜体形态，镜体本身是无法弯曲的，而且长度较短。由于不能随意弯曲，这种内窥镜要是进入人体的话，只能通过外科切口，即人工通道。硬管内窥镜常常用来诊断耳鼻喉、关节、膀胱等部位。
（澳华内镜招股说明书）
软性内窥镜，其镜体是可以弯曲的，有柔性，而且长度可以很长。因此不需要外科切口，就可以直接通过人体的自然腔道（如消化道、呼吸道）进入所需要诊断的部位。像使用频率很高的胃镜和肠镜，就是典型的软性内窥镜。
下图展示的是软性内窥镜的镜体，其主要由四个部分组成：导光插头、操作部、头端部以及插入部。
（澳华内镜招股说明书）
一台电子软性内窥镜设备，不仅包括镜体，还包括内镜主机（图像处理器+光源）。其工作原理大致如下。
镜体的导光插头连接内镜主机，镜体的头端部进入人体的受检体腔内。内镜主机的冷光源发光，光信号通过镜体内的导光纤维导入到受检体腔内。
头端部的微型图像传感器，将体腔内膜面反射过来的光信号转换为电信号。这些电信号被内镜主机处理之后，形成了受检器官的图像。
（澳华内镜招股说明书）
软性内窥镜是个高度垄断的市场
上个章节提到，软性内窥镜诊疗主要应用于消化道疾病。而众所周知，中国是美食大国，由此导致的消化道疾病也非常普遍。
中国是名副其实的消化系肿瘤高发国家。根据中国国家癌症中心的数据，2015年中国男性癌症发病率前十位中，胃癌、结直肠癌和食道癌（均属于消化道肿瘤），分别位列2、4、5位，合计占比超过30%。
（澳华内镜招股说明书）
中国女性的比例也不低，癌症发病率前十位中，消化道肿瘤占比达到20%。
（澳华内镜招股说明书）
由于消化道疾病较为普遍，胃镜、肠镜之类的软性内窥镜的应用前景是很大的。即便你没有患病，每年去做消化道肿瘤筛查，也需要用到相关的医疗设备。
从全球范围来看，软性内窥镜是一个高度垄断的市场。
2018年全球软性内镜市场中，奥林巴斯占据65%的市场份额，宾得医疗和富士胶片分别占据14%的市场份额，三者合计占比超过90%。
（澳华内镜招股说明书）
国内情况也是如此。2018年中国软镜市场中，光奥林巴斯这一家就占了80%以上，再算上宾得医疗和富士胶，三者合计占比高达95%。而澳华内镜的市场份额只有2.5%左右。
（澳华内镜招股说明书）
无论是国内和国外，奥林巴斯、宾得医疗和富士胶这三家企业，都享有绝对的垄断地位。
巧合的是，这三家企业全部是日本公司；更巧合的是，日本和中国一样，都是消化道疾病大国。
日本国内本身就对软性内镜有很大的需求，再加上日本企业的技术先进，导致日本在软性内镜这一块的优势非常明显，取得了近乎垄断的市场地位。
因此，澳华内镜的主逻辑就是：国产替代，打破日本的垄断。
公司产品已打入发达国家市场，境外收入占比至少3成以上
澳华内镜的营业收入来源于三块：内窥镜设备、内窥镜诊疗耗材，以及内窥镜维修服务。
2018-2021年上半年，内窥镜设备占公司营业收入的比重从79.36%增加至88.74%。内窥镜设备一直是公司收入的最主要来源。
目前澳华内镜的内窥镜设备有两大系列：AQ系列和VME系列。下图显示的是公司AQ-200系列的电子内镜设备。
（澳华内镜招股说明书）
2021年上半年，内窥镜设备的销售收入中，6成来自镜体，2成来自内镜主机，剩下的2成来自内窥镜周边设备。
销售单价上，镜体要比内镜主机贵。目前内镜主机大概2万元一台，镜体4万元一件。2018-2019年，内镜主机和镜体的销售单价均有较大的涨幅，之后单价波动就不太明显了。
销量方面，受新冠疫情的影响，内镜主机和镜体的销量在2020年均出现一定程度的下滑。
澳华内镜的销售模式以经销为主，先卖给经销商，后卖给终端客户。而终端客户以医院为主。2018-2021年上半年，经销模式占营业收入的比例一直保持在70%以上。
值得注意的是，澳华内镜有部分收入是来自境外，而且比例还不低。2018-2021年上半年，境外收入占营业收入的比例至少在30%以上。
2021年上半年的境外收入中，23%来自德国，14%来自美国，8%来自英国。近一半的境外收入是来自这3个国家。澳华内镜的产品已经打入了发达国家市场，澳华内镜不是在中国而是在全球范围内，与日本三巨头展开竞争。
不过需要注意的是，澳华内镜不是直接将产品卖到发达国家市场，而是通过收购当地的公司间接进入别国市场。比如公司在2018年就收购了一家以销售内窥镜周边产品为主要业务的德国公司WISAP。
（澳华内镜招股说明书）
究竟谁才是公司真正的核心技术人员？
澳华内镜目前的核心技术人员共有6人。下图展示的是他们的主要岗位和工作。
这里重点提一下1984年出生的顾小舟。他的父亲顾康是澳华内镜的创始人，顾小舟算是子承父业，顾氏父子二人共同成为公司的控股股东和实际控制人。
除了控股股东和总经理的身份外，顾小舟还是研发中心的主任，是整个研发团队的负责人。招股说明书上，对顾小舟的介绍非常简单，只是说他是北京大学的博士，其他的信息就没有了。
（澳华内镜招股说明书）
于是，风云君在网上搜了搜，找到了一些关于顾小舟的公开报道。
顾小舟是上海市归侨侨眷，他的爷爷奶奶长期居住在澳大利亚，自己则出生在上海。顾小舟曾留学英国诺桑比亚大学，硕士毕业回国后，又读了北京大学生物医学工程专业的博士。
所以，大家终于知道公司为什么名叫“澳华内镜”了吧，“澳华”的含义大概是指澳洲华人。
风云君认为，前面的6个核心技术人员（包括顾小舟本人）对公司非常重要，但并不是最重要的。澳华内镜最重要的核心技术人员，根本就没有出现在前面的技术人员名单中，此人就是谢天宇。
谢天宇虽然是公司董事，其具体的职位不过就是一个公司顾问，但是令人感到奇怪的是，这个顾问的年薪超过了除李宗州以外的所有核心技术人员。
更奇怪的是，谢天宇的持股比例远远超过公司其他管理人员和技术人员。他是澳华内镜的第三大自然人股东，持股比例超过5%（IPO之前），仅次于顾氏父子。
（澳华内镜招股说明书）
既不是公司的创始元老，也不在公司担任任何实际的工作岗位，为什么要给这样一个人这么多的股份和年薪呢？还要把他安排进入董事会？这确实有点匪夷所思啊。
不过看了谢天宇的简历之后，风云君瞬间秒懂。
谢天宇，清华大学的本科及硕士，曾经在日本留过学，是日本东京大学的博士，更为重要的是，他在世界软性内窥镜领域排名第一的公司——日本奥林巴斯工作了近8年，而且一直干到课长，相当于国内的部门主管，仅次于部门总经理。
（澳华内镜招股说明书）
前文提到，日本是世界软性内窥镜领域无可争议的老大。而谢天宇，一方面有日本留学的背景，一方面又在业界最顶级的日本企业里长时间干过。按照正常的逻辑推断，谢天宇可能掌握了日本企业的某些技术。不一定是最尖端，但起码应该学到了一些。
谢天宇后续的经历，也可佐证这个推断。
从日本奥林巴斯离职之后，谢天宇立即回国，成了北京大学工学院教授。两年之后，谢天宇、北京大学科技发展部，与公司一道联合成立了一家名叫无锡祺久的公司。
而这个无锡祺久的主营业务，正好就是内窥镜的基础创新技术研发——注意是基础创新。2018年开始，澳华内镜不断收购无锡祺久的股权，以致后者成了前者的全资子公司。
（澳华内镜招股说明书）
没有北京大学的科研资源，以及谢天宇的个人贡献，澳华内镜的技术水准可能不是现在这个样子。谢天宇在北京大学的个人主页显示，他的研究方向是高清软性内镜系统，这和公司的业务方向，几乎一模一样。
长期靠技术突破，短期靠价格战和政策扶持
截至2021年上半年末，澳华内镜共有研发人员108人，占总员工人数的比例在20%左右。公司共有4个研发中心，分别设在上海、北京、西安以及无锡。
（澳华内镜招股说明书）
公司所有的研发投入都是费用化的。2018-2021年三季度，研发费用率都在10%以上。
2019-2020年，公司营业收入受疫情冲击从2.98亿元下滑至2.63亿元，但是同期研发费用不降反增，从2018年的0.21亿元增长至2020年的0.39亿元，体现了公司对研发投入的重视。
截至2021年上半年末，澳华内镜共有133项专利，其中发明专利20项（部分是通过收购别的公司而获得的）。这和那些日本同行相比，还是存在较大的差距。
（澳华内镜招股说明书）
以日本奥林巴斯为例，光2019年这一年新增的发明专利，就高达627项，存量的发明专利就更多了。而且，奥林巴斯几乎在所有相关领域都布局了专利，包括光学、生物化学、材料测试。不得不说，日本同业确实建立了很高的技术壁垒。
除了发明专利，澳华内镜披露了同业之间产品的功能性对比，虽然不是专业人士，但风云君大致看了看对照的数据，公司与日本同业之间依然存在差距。简单讲，性能最优的产品一定是出自日本企业。
（澳华内镜招股说明书）
技术积累只能一步一步慢慢来了，不过短期来看，澳华内镜还是有一些优势的。最明显的就是终端价格了。
澳华内镜一套AQ-200的终端价格在100万元左右，这个价格甚至比国内企业开立医疗的HD-550还要低。（注：一套完整的软性内窥镜产品包括一套主机、一条电子胃镜、一条电子肠镜以及其他配套产品。）
而日本同业一套设备的价格都是200万元往上走。技术短期跟不上，那就只能靠拼价格了。
（澳华内镜招股说明书）
除了价格优势，澳华内镜也有是政策的扶持，《“健康中国2030”规划纲要》等文件中明确说了，要提高拥有自主知识产权的国产医疗设备的竞争力，行业内的创新企业可以享受国家的补贴和扶持。
（澳华内镜招股说明书）
从股权结构上看，澳华内镜的确获得了国家真金白银的支持：公司第四大股东、持股比例超过10%的千骥创投，背后的实际控制人正是上海国资委。
（澳华内镜招股说明书）
部分财务数据在前文分析过了，这里风云君再补充两个指标：毛利率和净利率。
公司毛利率从2018年的63.1%上升至2021年前三季度的70.3%。毛利率的提高既有产品提价的因素，也有因规模效应摊薄了固定成本，导致单位毛利率提高的因素。
公司净利率在2018年还是为负的，2019年才转为正的18.6%，不过之后又受到疫情的影响，2020年的净利率大幅下滑至7.9%。
