山证新股
投资要点：
率先打破国外技术封锁，市占率居国内第一，是国内聚乳酸细分领域的龙头。公司从事聚乳酸（PLA）的研发、生产和销售，聚乳酸来源于纯生物质原料，容易降解、安全性高、绿色低碳，被行业公认为最具市场前景和竞争力的可降解材料。公司在聚乳酸技术方面积累近20年，率先打破国外技术封锁，是国内聚乳酸细分领域的龙头，公司主要亮点如下：
①?聚乳酸技术壁垒较高，技术先发优势是核心竞争力。两步法是PLA生产的主流工艺路线，采用“两步法”工艺进行生产时，中间体丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高。目前全球突破丙交酯技术并实现PLA量产的公司仅有海外的NatureWorks、TCP以及国内的丰原生物和海正生材，这些公司在技术积累方面均超数十年。
②?2021年国内市占率34%，居国内第一；国外销量占出口比例80%，居国内第一。公司21年聚乳酸销量为2.1万吨，其中国内销量占比79%，国外销量占比21%。国内销量1.64万吨，在国内的市占率为34%，居国内第一，由于行业技术壁垒高，国内CR3为84%，行业集中度比较高。公司聚乳酸国外销量占我国出口比例81%，居国内第一，说明海正的产品质量受到国内外广泛认可。
③?拥有长期稳定合作客户，客户意向购买量基本能覆盖新增产能。公司已成为国际化工巨头BASF（合作14年）、全球领先的生物塑料企业Novamont（合作11年）、韩国著名零售集团 BGF等国外企业的稳定供应商。公司目前拥有实际产能4万吨，另外2万吨产能在试车状态，募投年产15万吨聚乳酸项目，截止到目前，2022-2026年客户意向采购量达到3.96、6.29、9.09、12.04、13.68万吨，基本能覆盖公司新增产能。
最严“限塑令”加速市场替代，PLA市场替代空间广阔。2020年国家发改委和生态环境部出台了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，以 2020年底、2022年底和2025年为三大关键时间节点，2022年是关键时间节点之一。根据公司招股说明书预测，到“十四五”末期仅快递、外卖、地膜和塑料这四个领域的聚乳酸用量将达到112.7万吨，而21年国内PLA总需求量仅为4.81万吨，市场增长空间大，在政策的持续加码下，可以预见的是可降解塑料的市场需求将持续放大，渗透率加速提高。
PLA供需预期偏紧，随着募投15万吨项目放量，公司业绩将打开新局面。目前，除公司外，已完整掌握“两步法”工艺并已实现稳定量产的企业为NatureWorks、TCP和丰原生物，已部分掌握“两步法”工艺并实现该部分工艺环节量产的企业为金丹生物、中粮生物，其他企业尚未实现“两步法”工艺稳定量产。在国内，聚乳酸的年产能不超过17万吨，至少2024年之前PLA仍处于供不应求的状态。总体而言，聚乳酸还处于产能竞争阶段，募投15万吨项目放量投产将大幅带动公司业绩增长。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022-2024年营业收入分别为7.72、9.46和15.11亿元，同比增长32.05%、22.40%和59.84%；实现归母净利润0.48、0.76、1.35亿元，同比增长37.47%、56.81%、78.19%，对应EPS为0.24、0.38、0.67元，PE为87、56、31倍，公司当前市盈率相对同行业可比公司较高，考虑到新股上市，波动率较大，首次覆盖给予“增持-B”评级。
风险提示：原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。
财务数据与估值：
正文：
1.?率先突破聚乳酸技术壁垒，稳坐行业龙头地位
公司在聚乳酸技术方面积累近20年，率先打破国外技术封锁，稳居国内聚乳酸行业龙头。公司成立于2004年，主要从事聚乳酸的研发、生产及销售。作为国内聚乳酸行业的龙头，在没有可以直接借鉴的产业化生产经验的条件下，长期、持续投入研发，并不断改进生产工艺，攻克了从乳酸缩聚到聚乳酸合成，从材料复合到市场应用等各个环节，打通了“乳酸—丙交酯—聚乳酸”的全工艺产业化流程、掌控了从材料合成到市场应用的各个环节关键技术，率先在聚乳酸关键工艺环节上，突破了国外企业对中国的封锁，实现了聚乳酸产业链的完全国产化，使我国在聚乳酸这一重要材料的制造方面彻底摆脱了对国外企业的依赖。发展至今，公司已经形成10余种主要牌号，30余个细分聚乳酸牌号，全面覆盖下游客户对聚乳酸在物理性能、机械性能、加工工艺等方面的要求，得到国内外客户的广泛认可，具有较高的市场地位。经过将近20年的发展，公司已经成为技术实力雄厚、产品质量优异、市场地位高的国内聚乳酸市场行业龙头。
股东背景强大，积极引入战略投资者促发展。公司控股股东为海正集团，实际控制人为椒江国资。海正集团直接持有公司51.68%的股份，为公司控股股东。椒江国资间接持有公司43.64%股份，并通过其子公司海正集团控制发行人51.68%股份，为公司实际控制人。其他直接持有公司5%以上股份的主要股东包括中石化资本、中启洞鉴、长春应化科技等。其中，中石化资本与中启洞鉴为公司于2020年引入的战略投资者，中石化资本连接着巨大的石油基材料下游应用市场，对公司未来市场发展、销售渠道、复合材料拓展等方面发挥重要作用；而中启洞鉴拥有中化集团和清华大学背景，二者在乳酸菌种的研发、生产方面有所沉淀，并在全球拥有充沛的糖资源，对公司向上游原材料的布局发挥重要作用；长春应化科技是成立之初的技术合作方，在高分子材料领域有非常雄厚的技术积累，在国内外享有崇高的声誉和影响。
公司主营产品包括纯聚乳酸和复合改性聚乳酸，产品质量达到国际先进聚乳酸生产企业水平，具备较强的国际竞争力。纯聚乳酸是将乳酸分子通过“乳酸—丙交酯—纯聚乳酸”的“两步法”工艺进行聚合得到的高分子聚合物。纯聚乳酸既可以作为生产聚乳酸制品的原料直接销售给下游企业，也可以作为生产复合改性聚乳酸的基础原料，是公司最重要、凝聚了公司大部分核心技术的产品大类。纯聚乳酸作为复合改性聚乳酸的原料，其投入产出比约为1.5。2019-2021年度，公司主营业务收入分别为23,053.20万元、25,911.14万元和57,984.90万元，公司主要产品的销量受到产能制约影响较大，2021年营收同比增速达到123%，主要是因为子公司海诺尔聚乳酸产线产能释放，最近三年主营业务收入的复合增长率约58.60%，营业收入98%以上来源于聚乳酸的销售。
公司聚乳酸保持产销平衡状态，销量情况主要受限于产能。2019-2021年，公司聚乳酸总产量分别为18464、16974和36129吨，总销量分别为18765、16020和33402吨，21年产销量大幅提升主要是4万吨聚乳酸产线投产所致，公司产品的销量主要受制于产能的限制。分产品来看，2019-2021年纯聚乳酸的产销率分别达到101.95%、89.19%和89.12%；复合改性聚乳酸产销率为101.23%、102.14%和99.34%，由于复合改性聚乳酸主要根据客户具体需求进行生产，因此生产的产品基本均实现了销售，公司产品继续保持产销平衡状态。
公司产品毛利率水平在15%-26%，2020年受聚乳酸价格大幅上涨影响，毛利率提升幅度较大。公司2018-2021年的综合毛利率分别为16.76%、16.73%、25.98%和15.07%；销售净利率分别为3.85%、4.31%、11.55%和6.02%。2018-2019年，公司综合毛利率较为稳定；2020年初，随着《关于进一步加强塑料污染治理的意见》的出台，2020年底成为国内“限塑禁塑”的第一个明确时间点。在此项政策的直接刺激下，可降解高分子材料的市场价格均有所上升，受聚乳酸市场价格大幅上涨的带动，公司综合毛利率大幅上升；2021年，受乳酸价格高位运行、国外疫情对聚乳酸制品终端市场的负面影响及国际海运费大幅上涨等原因，公司的综合毛利率有所下降。公司主营业务的毛利率主要受到纯聚乳酸和复合改性聚乳酸的毛利率影响而波动，初级制品的销售金额和毛利额较低，对毛利率的影响较小。
2.?聚乳酸关键在丙交酯，技术先发优势是核心竞争力
2.1?技术和商业化生产国内领先，短期突破难度大
聚乳酸来源于纯生物质原料，容易降解、安全性高、绿色低碳，被行业公认为最具市场前景和竞争力的可降解材料。聚乳酸（PLA），是以乳酸或乳酸的二聚体丙交酯为单体，通过聚合的方式得到的高分子聚酯型材料，属于一种人工合成高分子材料，具有生物基和可降解的特点。根据是否可生物降解以及原材料来源，可以将可降解塑料分为四大类，而目前全球生产规模较大的降解材料主要有PLA和PBAT，PLA的上游原材料主要是玉米等生产的乳酸，而PBAT的上游原材料是BDO等石油化工制品，因此作为生物基、可降解材料的PLA被行业公认为最具市场前景和竞争力。
与传统塑料和其他可降解塑料相比，聚乳酸性能优异：第一是生物降解性，聚乳酸因其主链上有大量酯键-COOR，是有机物中最容易断裂的化学键，故易于降解。PLA在堆肥条件下8-25周即可降解，即使在自然条件下3-5年也会完全降解，而传统塑料降解的时间在百年以上。第二是安全性，PLA来源于植物，主要是玉米、蔗糖的等制成乳酸，而乳酸本就是人体内的单体，故食物安全性很高。第三是原油替代性，降低对石油资源的依赖，是资源优化的方向。第四是减碳特性，21年工信部《“十四五”工业绿色发展规划》中明确提出将聚乳酸作为绿色低碳材料推广。同时，与其他可降解材料相比，PLA本身材料性能优异，具有硬度高、力学性能好、透明度高、成本低等特点。
两步法是PLA生产的主流工艺路线。目前，由乳酸单体聚合生产聚乳酸的制备方法总体上可以分为两种，即由“乳酸—丙交酯”与“丙交酯—聚乳酸”两阶段构成的“两步法”工艺（或称“间接法”），和乳酸直接缩聚成聚乳酸的“一步法”工艺（或称“直接法”）。目前，采用“一步法”工艺生产制成的聚乳酸分子量较低，不能满足下游产品对聚乳酸材料机械性能、耐久性等方面的需求，并且无法有效抑制生产过程中的可逆反应，产品的收率较低。采用“两步法”工艺生产聚乳酸，第一步是将乳酸进行脱水酯化，制得乳酸低聚物，再将乳酸低聚物环化制得丙交酯，并对丙交酯进行提纯得到高纯度丙交酯；第二步是将丙交酯进行开环聚合，即可得到纯聚乳酸。世界上生产高品质大分子量聚乳酸的企业均采用“两步法”工艺进行工业化生产。
丙交酯是PLA生产的核心中间体，技术和工艺壁垒高。采用“两步法”工艺进行生产时，中间体丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高。丙交酯的生产步骤主要包括利用乳酸先缩聚生成乳酸寡聚体，再将乳酸寡聚体解聚环化生成丙交酯。整个生产过程需要在高温、负压以及催化条件下进行，目前来看生产过程中的技术难点主要包括反应器材质要求苛刻、反应体系黏度过大、反应条件难以控制、催化剂难以选择以及综合收率难以提高等。由于必须用高纯度丙交酯才能合成分子量高、物理性能好的聚乳酸，因此，高纯度丙交酯的制造成为“两步法”工艺流程中的核心和难点，也是国内聚乳酸企业遇到的主要技术壁垒。
通过自主研发，公司逐步形成了聚乳酸关键生产环节的7大核心技术，覆盖了纯聚乳酸生产全工艺环节。公司逐步形成了针对乳酸脱水酯化生产环节的多效连续蒸发技术、针对环化生产丙交酯生产环节的自制高效环化催化技术、针对丙交酯纯化精制环节的耦合分离提纯技术、以及针对增链环节的新型聚合技术，核心技术覆盖了纯聚乳酸生产的各个工艺环节，此外，公司在聚乳酸复合改性方面也具有相应的核心技术。在传统工艺下，一方面无法对消旋进行有效抑制，另一方面无法对粗丙交酯进行有效提纯，制得的丙交酯光学纯度较低，或因物料反复提纯，制得的聚乳酸颜色显著偏黄，影响产品品质和应用范围。公司通过多效连续蒸发技术、自制高效环化催化技术、耦合分离提纯技术的实施，能够在“乳酸—丙交酯”工段制得高光学纯度的丙交酯，同时有效缓解因多次提纯导致的聚乳酸发黄的问题。
公司在聚乳酸产业的工程和技术方面积累近20年，成为国内首家、全球第二家聚乳酸商业化生产企业，由于技术工艺壁垒高，行业新进入者短期突破难度较大。目前全球具备PLA生产能力的主要企业有美国NatureWorks、荷兰Corbion以及国内的海正生材、丰原生物。其中，国际龙头NatureWorks花了近20年时间才完整掌握丙交酯的制备技术；Corbion公司2008年开始探索工业化丙交酯技术，2017年丙交酯量产技术才逐步完善；丰原生物与比利时公司Galactic合作，近两年实现PLA量产；公司2000年与长春应化所共同研发聚乳酸生产相关技术，经过20年的技术积累，通过自主研发，于2019年成功攻克了国外企业在聚乳酸领域对中国企业的技术封锁，完成了“乳酸—丙交酯—聚乳酸”全工艺流程的万吨级规模化量产，实现了丙交酯这一关键原料的进口替代以及聚乳酸从原料端到产品端的完全自主可控，公司进入快速发展阶段。生产聚乳酸所要求突破的技术及生产工艺壁垒，使得行业的新进入者必须通过一段较长时期的技术摸索，才可能掌握相关技术。
2.2 市占率居全国第一，产能扩张助力市占率继续攀升
2021年国内市占率34%，居国内首位，出口市占率81%，居国内第一。2018-2021年度，境内聚乳酸市场份额主要由NatureWorks、TCP和海正生物占据，其中，公司的境内市场占有率分别为33.15%、25.52%、21.40%和34.14%，其他国内外聚乳酸企业的境内市场份额均不超过14%。与2020年度相比，2021年度，TCP和NatureWorks占据的境内市场份额分别下降至28.56%和21.40%，而公司的境内市场占有率则大幅上升至34.14%，成为境内聚乳酸市场占有率最高的企业。2020-2021年度，我国聚乳酸出口总量分别为2,858.52吨和6,202.55吨，其中，公司向境外销售的聚乳酸数量分别为1,891.40吨和5,035.33吨，占我国聚乳酸出口总量的比例分别为66.17%和81.18%，体现出公司在我国聚乳酸材料企业走向世界、参与全球竞争这一过程中的主导地位。
从下游应用来看，餐具应用占比最大，吸管、膜袋类制品、食品用制品增速可观。公司产品的终端应用领域主要是餐饮食品领域的包装和用具，具体包括吸管、一次性餐具、膜袋类制品以及食品用一次性挤片吸塑制品等细分领域，2019-2021年，前述应用领域的收入占比合计均不低于70%。此外，聚乳酸材料的生物基、可降解、环境友好特性，使其在以教学用具、医疗用品为代表的3D打印增材，以及以化妆品磨粉、面膜巾为代表的家居及日用品等终端应用领域方面也占有一定比例。2021年，吸管、膜袋类制品、食品用制品增速分别为559%、200%、150%，增速可观。
年产5万吨聚乳酸二期项目处于试车阶段，产能释放有望进一步提升市占率。2015-2019年公司纯聚乳酸年产能为1.5万吨。年产5万吨产线的一期项目3万吨聚乳酸产能于2021年实现投产，纯聚乳酸产能提升至4万吨，考虑到产能爬坡，有效产能为3.45万吨。目前二期项目正处于试车阶段，预计2022年年底纯聚乳酸产能达到6万吨/年，产能释放将带动公司业绩增长，进一步提升市占率。目前聚乳酸行业各主要企业的产品售价相近，总体而言仍处于产能竞争阶段。从技术、产能、产量、销量等多个方面，公司在国内聚乳酸行业中处于领先地位；在产品质量与技术方面，公司与国际龙头企业处于同一水平，经过2-3年产能建设，公司有望在业务规模上追上国际龙头企业的步伐，基本实现并驾齐驱。
2.3 产品质量达到国际领先水平，坐拥稳定优质客户
国内聚乳酸行业“拓荒者”，产品质量达到国际先进水平，公司的聚乳酸产品品质处于全球领先水平，且在分子量、分子量分布、黄度等方面有显著优势。在光学纯度方面，当聚乳酸的光学纯度达到99.5%以上时，熔点达到175-180℃；聚乳酸的熔点随着光学纯度的降低而降低，光学纯度降至90%时，熔点降至125-135℃；在分子量分布方面，PDI越低，表明聚乳酸分子量越紧密地分布在期望分子量周围，相应的，下游聚乳酸加工企业的废品率越低，制品的抗老化性越强，综合性能越好；在黄度方面，公司产品的黄色指数为-0.9，表明产品的颜色比检测用的标准白板更白，黄色指数显著低于其他国内外企业的产品，能够应用于对聚乳酸制品颜色要求较高的产品和领域。
产品取得核心认证，得到国内外客户广泛认可；坐拥优质客户，长期稳定合作持续数十年。在国内市场，公司目前承担聚乳酸生产的两个主体均取得了包括ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证和ISO45001职业健康安全管理体系认证在内的“三体系认证”，公司生产的聚乳酸已得到客户的广泛认可，与义乌市双童日用品有限公司、聚乳酸餐具主要制造企业苏州荃华生物材料有限公司、漳州绿塑新材料有限公司及宁波美韬塑料科技有限公司等企业保持着多年的业务合作；在国际市场上，公司已完成了欧盟REACH注册，得到了澳大利亚、德国、美国和奥地利的可堆肥认证，取得了美国FDA的食品接触安全认证；凭借优异的产品质量和突出的技术能力，公司已成为国际化工巨头BASF（合作14年）、全球领先的生物塑料企业Novamont（合作11年）、韩国著名零售集团BGF等国外企业的稳定供应商。在国外，公司具有较高的市场知名度和品牌美誉度；在国内，公司是一家具有深厚的技术积累及先发优势，能够大规模生产聚乳酸的企业，在聚乳酸行业的地位较为突出。
3.?最严“限塑令”加速市场替代，PLA市场空间广阔
国内禁塑限塑政策分三阶段进行，2022年是关键时间节点之一。近几年国内陆续出台关于限塑、禁塑的政策，但从执行效果来看收效甚微，行业拐点发生在2020年，各部委密集出台限塑禁塑政策。为有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代产品，规范塑料废弃物回收利用，建立健全塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理制度，2020年国家发改委和生态环境部出台了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，以 202年底、2022年底和2025年为三大关键时间节点，对不可降解塑料袋、不可降解一次性塑料餐具、宾馆、酒店一次性塑料用品及快递塑料包装的生产、销售和使用进行有序禁止、限制，对替代产品进行积极推广。此项规定的出台，明确了“限塑禁塑”的具体时间表，对聚乳酸制品在国内的应用起到了极大的促进作用。
2020年仅快递、外卖、地膜和塑料这四个受政策影响的应用领域塑料用量就达到1120.4万吨，而可降解塑料的渗透率不到1%，限塑令给PLA带来巨大的市场空间。根据中国化工信息中心数据，截至2019年，我国生物基可降解塑料市场中，聚乳酸材料占比已达25%，可见该材料在应用领域已经被广泛接受。目前，聚乳酸的主要消费领域是包装材料，占总消费量65%以上；其次为餐饮用具、纤维/无纺布、3D打印材料等应用。欧洲和北美是聚乳酸最大的市场，而由于中国、日本、韩国、印度和泰国等国对聚乳酸的需求处于持续增长之中，亚太地区将成为全球增长最快的市场之一。在行业内规模方面，根据中国淀粉工业协会数据，我国聚乳酸市场已成为一个百亿级别的细分市场。从实际需求端看，在各个国家和地区政府限塑、禁塑法规加持下，全球可降解塑料实际需求保持持续增长的态势。根据公司招股说明书预测，到“十四五”末期仅快递、外卖、地膜和塑料这四个领域的国内降解塑料用量将达到470.4万吨，其中聚乳酸用量将达到112.7万吨，而21年国内PLA总需求量仅为4.81万吨，市场替代空间大。在政策的持续加码下，可以预见的是可降解塑料的市场需将持续放大，渗透率将加速提高。
4.?PLA供需预期偏紧，募投项目打开业绩增长点
目前国内PLA年产能仅为17万吨，短期内行业扩产规模有限，PLA供需预期偏紧。目前，除公司外，已完整掌握“两步法”工艺并已实现稳定量产的企业为NatureWorks、TCP和丰原生物，已部分掌握“两步法”工艺并实现该部分工艺环节量产的企业为金丹生物、中粮生物，其他企业尚未实现“两步法”工艺稳定量产。在国内，即使将中粮科技的3万吨聚乳酸产能（丙交酯投料）考虑在内，聚乳酸的年产能也不超过17万吨，至少2024年之前PLA仍处于供不应求的状态。而在未来三至五年，随着国内新建产能陆续完工并投产，国内聚乳酸的产能将有较大幅度的提升。
募投年产15万吨聚乳酸项目，现有客户意向采购量覆盖公司扩增后产能比例较高，公司未来业绩增长确定性高。公司IPO拟募集资金13.26亿元，新建2条先进的聚乳酸生产线，涉及新增聚乳酸产品年产能15万吨，增强市场供给能力，通过规模化效应进一步降低成本。对于未来新增的聚乳酸产能，公司已经收到部分客户意向采购函，截止到目前，2022-2026年客户意向采购量达到3.96、6.29、9.09、12.04、13.68万吨，现有客户意向采购量覆盖公司扩增后产能比例较高。募投项目将扩大生产经营规模，提高公司盈利能力，进而有效满足日益增长的市场需求，进一步提高公司产品的市场占有率。
5.盈利预测及估值
（一）盈利预测
根据公司的基本面分析，结合市场供需和空间的情况，我们认为，公司的产能释放是营业收入的主要决定因素，IPO募投15万吨PLA项目将极大地提升公司业绩。我们将公司的聚乳酸产品分为纯聚乳酸和复合改性聚乳酸来计算，作出以下关键假设以预测公司未来业绩。
1、?纯聚乳酸
PLA产能方面，未来主要依靠海诺尔二期2万吨项目以及募投15万吨项目放量。根据招股说明书信息，公司目前现有设计产能为4.5万吨/年，包括岩头厂区的1.5万吨和海诺尔项目一期3万吨项目，2021年由于产能爬坡，实际产能为3.45万吨/年；公司海诺尔二期2万吨项目目前正处于试车状态，预计2023年完全投产；募投15万吨项目预计2024年6月投产，考虑到产能爬坡周期，预计2024年新增产能4万吨。此外，公司岩头厂区的年产5000吨产能是以丙交酯投料的产线，自2019年起公司无法从外部采购到丙交酯，因此实际产能中扣除该5000吨，预计2022-2024年公司实际产能为5、6、10万吨。
产能利用率方面，公司2019-2020年都基本达到满产状态，2021年由于新增产能涉及到产能爬坡，产能利用率有所降低。由于下游需求旺盛，且公司已经具备稳定成熟的生产经验，预计后期产能释放相对顺利，保守估计2022-2024年产能利用率为在70%。
产销率方面，公司的纯聚乳酸产品一部分用于直接对外销售，另外一部分内部领用，用于复合改性聚乳酸的生产，2021年用于复合聚乳酸的投入产出比为1.54。2019-2021年，公司纯聚乳酸产品产销率分别为101.95%、89.19%、89.12%，基本达到产销平衡，预计2022-2024年产销率为90%。
价格方面，2020年受到国内“限塑禁塑”政策驱动和丙交酯短缺的影响，聚乳酸供需趋紧，价格走高；2021年由于疫情原因，海运费价格暴涨，需求端受到影响，聚乳酸价格有所回落，2022年上半年上海等地疫情对华东产业供应链以及上海港、宁波港出口影响较大，纯聚乳酸价格继续回落。预计下半年国内外疫情修复，运费价格高位回落有利于需求的恢复。考虑到下游渗透率提高，量产降本增效，预计2022-2024年PLA价格在2.1-2.2万元/吨。
毛利率方面，公司2019-2021年的毛利率在15%-28%的区间，2020年在政策、供需的双重影响下PLA价格走高，毛利率达到高位，2021年成本端受到乳酸高位、海运费暴涨的影响，需求端受到疫情的影响，导致毛利率有所下滑。根据招股说明书披露，随着未来高光纯乳酸的大量投产，乳酸的价格将高位回落，叠加公司量产带来的规模化效应，毛利率将有所回升，预计2022-2024年毛利率在16%-18%。
2、?复合改性聚乳酸
产销率方面，维持产销平衡状态。公司复合改性聚乳酸产品具有高定制性，根据下游客户订单投放产量。2019-2021年，该领域产量年均复合增长率超过18%，总体来说，该领域市场处于持续增长的状态，预计2022-2024年每年同比增长10%。产销率方面，由于其高定制性，2019-2021年产销率分别为101.23%、102.14%、99.34%，预计2022-2024年产销率为100%。
价格方面，公司2020-2021年的价格分别为2.12和2.16万元，基本维持稳定，预计2022-2024年价格基本维持在2.1万元/吨。
毛利率方面，公司2019-2021年毛利率分别为18.26%、24.85%、14.16%，2020年由于政策和供需原因，价格走高，毛利率处于高位，我们预计2022-2024年毛利率维持在14%-17%之间。
综合公司业务拆分及关键假设的预测，预计2022-2024年公司纯聚乳酸的对外销量分别为2.41、2.96和5.40万吨，复合聚乳酸的销量分别为1.27、1.40和1.54万吨，总营业收入分别为7.72、9.45和15.11亿元，同比增长32.05%、22.40%和59.84%。
（二）可比公司及估值
公司主要从事聚乳酸的研发、生产和销售，国内外主要竞争对手为NatureWorks、TCP和国内的丰原生物，均未上市，在国内上市的企业中还没有以聚乳酸为主营业务的公司。参考公司上下游产业链企业以及同行业上市公司情况，我们选取中粮科技、金丹科技、金发科技以及会通股份为可比公司。
预计公司2022-2024年营业收入分别为7.72、9.46和15.11亿元，同比增长32.05%、22.40%和59.84%；实现归母净利润0.48、0.76、1.35亿元，同比增长37.47%、56.81%、78.19%，对应EPS为0.24、0.38、0.67元，PE为87、56、31倍，公司当前市盈率相对同行业可比公司较高，考虑到新股上市，波动率较大，首次覆盖给予“增持-B”评级。
6.风险提示
原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。
财务报表预测和估值数据汇总
