2022年12月9日，南新制药（688189.SH）公告终止收购兴盟生物医药（苏州）有限公司（下称“兴盟生物”），意味着这场筹划长达两年的收购计划告吹，南新制药再次面临创新药产品序列无法扩充的窘境。
截至目前，南新制药仅帕拉米韦一款创新药，收购新的创新药之路也走得略显坎坷。
创新药产品单一
从产品布局和研发方面来看，南新制药目前拥有34个化学药品种的53个制剂生产批件和8个原料药生产批件，但其中仅包含1个创新药，剩余33个品种皆为仿制药。在研发投入上，2017年至2021年间，南新制药研发投入共计3.50亿元，其中用于创新药研发、改良型新药方面投入1.74亿元，意味着将近50%的研发投入投向了仿制药领域。
南新制药唯一的创新药即核心产品帕拉米韦氯化钠注射液（商品名“力纬”）撑起了南新制药超过60%的营业收入，其由南新制药2013年取得，主要适用于抗流感病毒。但实际上，帕拉米韦也并非是南新制药一手研发，而是从军事医学科学院毒物药物研究所购买“半成品”后继续研发并于2013年成功申请上市的。
创新药的保护离不开知识产权，但南新制药在帕拉米韦的专利保护方面存在着先天性的不足：南新制药申请专利授权时，并未取得帕拉米韦三水合物的药品化合物专利，仅取得该化合物的合成方法专利。即药企可以利用其他方法合成帕拉米韦，从而避开南新制药的方法专利。因此，南新制药无法防范帕拉米韦在国内被仿制的风险。但根据《药品管理法实施条例》的规定，创新药仍然还享有5年的监测期，在监测期内，药监部门不得批准其他企业生产和进口相同药品，因此南新制药渡过了5年的监测期后，自2018年开始，其他药企纷纷开始了仿制帕拉米韦的工作。自2021年1月份，国内制药龙头扬子江药业集团首先向国家药监局提交了帕拉米韦注射液的药品上市申请。截至目前，已有数十家药企提交了帕拉米韦注射液或帕拉米韦氯化钠注射液的药品上市申请。而仿制药从立项到产品上市大约需要3年以上的时间，据此推算，帕拉米韦仿制药距正式上市时间应该非常接近了。
面对帕拉米韦仿制药的逼近，南新制药迫切需要扩张其创新药的产品序列，或加快现有创新药研发项目进程。但2022年12月9日南新制药发布公告，终止“NX-2016”项目在内的4个创新药项目。根据2022年半年报所披露在研项目情况，在砍掉以上4个项目后，南新制药仅剩3个创新药在研项目，且均处I期临床或临床前研究阶段，按照南新制药招股说明书中对于在研创新药项目时间进度的规划，目前剩余的3个创新药在研项目需要4-6年才能进入创新药申请环节。
为此，南新制药将不得不从外部寻求优质资源。其实在两年前，南新制药似乎已经预料到目前的局面，曾为扩张创新药板块试图并购外部创新药项目。
欲以估值换估值
时间回到两年前的2020年10月24日，南新制药停牌并发布公告，筹划以发行股份及支付现金的方式购买兴盟生物100%的股权。根据2020年11月25日发布的交易预案，兴盟生物2018年、2019年、2020年1-9月营业收入分别为189万元、531万元、1265万元，净利润分别为-8310万元、-8606万元、-4098万元；2020年9月30日净资产仅558万元，但南新制药在收购中给予了26.71亿元的估值，溢价高达479倍，此外南新制药还需向兴盟生物提供一笔2亿元借款。2020年11月9日复牌后，南新制药一度冲高至45.99元/股。
南新制药之所以收购兴盟生物，主要目的在于其旗下的两款在研创新药产品：生物创新药SYN023、生物类似药SYN008，两者占据了兴盟生物整体80%-95%的估值。其中，最为核心的生物创新药SYN023是一款新型的狂犬病被动免疫制剂，生物类似药SYN008主要适用于中、重度过敏性支气管哮喘。兴盟生物也希望借助南新制药现有院内市场渠道将产品快速推广。
为化解收购高估值标的所带来的资金压力，南新制药采用定向增发+现金的方式来支付收购对价，以自身在二级市场中的股价泡沫换取兴盟生物的高估值：向兴盟生物股东以44.09元/股定向发行3900万股作价17.20亿元，剩余9.23亿元以现金方式支付。
然而定增进程缓慢，最为关键的是南新制药自身股价一路下行。但兴盟生物的创新药项目正顺利地往前推进。2022年5月份，兴盟生物的核心产品SYN023已向国家药品监督管理局提交上市申请，另一产品SYN008也已在欧盟开展III期临床试验。自身股价的下跌，加上兴盟生物的核心产品即将上市，南新制药的收购压力空前。2022年7月5日，南新制药公告称变更收购方案，调整为以现金增资及股权转让的方式取得51%股权。
在之后几个月里，南新制药与兴盟生物股东在股权收购比例等多个方面又再次出现分歧，最终南新制药于2022年12月9日公告终止本次收购，长达两年的收购以失败而告终。
对于南新制药来说，兴盟生物收购项目告吹可能反而缓解了资金方面的压力，因为仅在维护帕拉米韦的销售渠道上，南新制药支付了较高费用
。即使未来手握兴盟生物的核心产品SYN023，能否带来净利润上的增长还有着很大的不确定性。
销售费用高企，竞争品类已纳入集采
2020年南新制药上市后，当年营业收入达到最高值10.88亿元，归母净利润1.33亿元，归母净利率12.22%。随后上市后第二年就由盈转亏，营收大幅下滑37.04%至6.85亿元，归母净利润-1.67亿元；2022年前三季度营收5.47亿元，同比减少3.17%，实现归母净利润1451万元，同比减少70.47%。整体盈利不佳。
2020年后，南新制药经营活动产生的现金流量净额一直是负值。2020年经营活动净流出2.91亿元，2021年净流出6311万元，2022年前三季度净流出1.50亿元，意味着南新制药在生产经营上根本无法为其布局新的创新药板块提供额外的现金支撑。因此，即使成功收购了兴盟生物，对于后续研发投入的资金压力，南新制药恐怕也难以化解。
可以看出，即使持有国内首个抗流感创新药品种帕拉米韦，并在2022年前三季度拥有高达85.14%的毛利率，南新制药归母净利率也仅为2.65%，主要是因为南新制药的销售费用率居高不下，近几年均保持在60%的高位，严重侵蚀了帕拉米韦的利润空间。
而且，南新制药销售费用中超过90%是学术教育费。2020年7月南新制药曾就销售费用高企的问题进行了解释，认为是由于帕拉米韦市场尚处于快速成长期，未来学术推广活动将逐渐减少，严格控制销售费用来降低成本。但实际上2021年、2022年前三季度销售费用率仍居高不下，与此同时整体营业收入还在不断下跌。
对于营收下降的原因，南新制药解释为因疫情影响，造成医疗机构就诊人数的减少，对帕拉米韦的需求大减。
对于流行性感冒的诊疗，国家卫健委在2018年、2020年诊疗方案中均提到了神经氨酸酶抑制剂对于抗流感病毒的有效性，并推荐了奥司他韦、扎那米韦和帕拉米韦三种药品。实际上，奥司他韦占据了抗流感病毒药品90%以上的院内市场份额，而帕拉米韦总体不超过10%。目前占据磷酸奥司他韦市场份额最多的药企是宜昌东阳光长江药业股份有限公司（下称“东阳光药”）。2019年东阳光药的磷酸奥司他韦（商品名“可威”）颗粒与胶囊营收达到了59.33亿元，随后业绩直线下滑，但2022年上半年开始回暖，销售额达到10.06亿元，较2021同期增加1775.5%。东阳光药解释是由于疫情防控总体趋于平稳，但南新制药在2022年上半年营收仍在下降，帕拉米韦市场仍未回暖。
2022年7月，磷酸奥司他韦胶囊被纳入国家集采，东阳光药对奥司他韦报出了0.999元/片的价格，对比该规格13.01元的最高有效申报价，降幅高达92%。可以预见的是，在纳入集采后，因磷酸奥司他韦胶囊的价格低廉，在院内市场的份额将进一步扩大，这也将进一步压缩帕拉米韦目前已有的院内市场空间。
截至发稿，南新制药没有回复《证券市场周刊》的采访。