核心观点：康希诺股价暴跌，究竟是定价虚高的泡沫破灭还是投资者对其前景投出了反对票？曾让康希诺上市第一年便实现扭亏为盈的新冠疫苗业务，似乎沦为“负资产”。合资公司上药康希诺出表并表究竟暗含何种资本局？这背后究竟是谁在出渠道？谁又在出核心技术？
近期，监管再次释放强监管信号。证监会曾深夜发文，将从严打击欺诈发行、财务造假等信息披露违法行为。
强监管背后折射出监管对上市公司高质量发展目标强烈要求。监管人士表示，上市公司是资本市场运行的逻辑起点，资本市场所有产品几乎都与上市公司相关。股票、债券、基金等金融产品的价值，取决于上市公司的质量和未来盈利能力。
事实上，监管管理层围绕提升“上市公司质量”这一目标，采取了多措并举策略。一方面，管理层不仅全链条把关，将严厉打击欺诈发行及财务造假公司，同时也通过评级机制进一步夯实“看门人”等中介机构责任；另一方面，对上市后出现破发破净企业则对实控人减持及上市公司再融资采取进一步约束措施。
基于以上背景，我们将以后视镜视角，对2020年以来上市发行1648家（不含泽达易盛、紫晶存储等已退市公司）的公司质量进行全面复盘。本文主要复盘康希诺。
康希诺作为科创板的疫苗股，市值一度接近2000亿元，股价高峰时高达793.87元/股。截止3月6日，公司市值仅剩下137亿元，股价大幅缩水超九成，市值蒸发超1800亿元。
来源：wind
值得注意的是，康希诺在“三高”发行中，属于两高，即高定价与高募资。康希诺于2020年8月13日在上交所科创板上市，发行数量为2480万股，发行价格209.71元/股，为科创板IPO史上第二高价股。与此同时，公司此次上市募集资金超52亿元，较原计划募资超近40亿元。
康希诺股价暴跌究竟是公司估值泡沫破灭，还是投资者对公司未来前景在用脚投票？康希诺股价遭暴击真正动因是什么？
现金奶牛沦为负资产？遭新冠业务反噬
2月23日晚，康希诺发布了2023年业绩快报，快报显示，2023年实现营业收入3.57亿元，同比下降65.49%；净利润亏损14.47亿元；扣非净利润亏损15.63亿元，亏损幅度均比去年有所扩大。
报告期内，公司营业亏损同比增加 60.05%，亏损总额同比增加 63.19%，归属于母公司所有者的净亏损同比增加 59.14%，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净亏损同比增加 51.24%，每股亏损同比增加 59.37%。
对于亏损扩大的原因，公司在快报中给出如下理由：
第一，由于新冠疫苗市场需求变化，公司新冠疫苗相关收入较同期大幅下降；
第二，基于新冠疫苗产品实际接种情况及对未来接种情况的预期，公司对已经发生的及未来可能发生的新冠疫苗产品退回金额进行核算及合理估计，并于报告期内冲减疫苗产品收入；
第三，营业成本方面，因新冠疫苗产量较低，相关产线产能利用率不足，公司将该部分冗余产能对应的固定成本计入营业成本；
第四，考虑新冠疫苗相关存货和长期资产的未来使用计划，公司对存在减值迹象的存货、应收退货成本、预付账款和长期资产进行了减值测试，并根据测试结果计提减值损失；
最后，报告期内，公司为持续推广流脑疫苗产品增加营销活动推广，销售费用较同期增长。
从上可以看出，公司遭新冠业务收入端与成本费用端同时挤压，使得公司业绩亏损扩大。事实上，从公司历年财报数据表现看，亏损是常态，而盈利则似乎具有一定偶然性。
需要指出的是，公司的非新冠在研项目整体进展延缓。
对于公司非新冠在研项目延缓。公司曾在2023年6月表示，根据公司产线建设布局，创新疫苗产业园将对非新冠产品进行产业化，主要包括 PCV13i、PBPV 和 DTcP 为基础的联合疫苗。其中， PCV13i 目前已完成 III 期临床试验现场工作，不存在严重滞后于研发计划的情形；PBPV 和 DTcP 等其他非新冠在研项目进展有所延缓，DTcP 疫苗产品目前已完成临床 I 期试验，预计 2023 年开展临床三期试验，并加速推进 DTcP 为基础的联合疫苗进入临床试验阶段，PBPV 产品正在进行临床 Ib 期试验，以上在研产品均已进入需要相关产线支持的阶段。截至目前，以上在研产品的相关产线正在建设当中，建设进度基本匹配其上市及商业化进度。
随着复盘深入，我们进一步发现，公司业绩起伏背后出现并表与出表操作，这背后究竟有没有财务调节动机？公司的核心产品的技术含金量究竟多少？爆发式盈利背后又藏何种资本局？
有没有调节报表？进表出表的财务游戏与资产减值是否充分
2月3日，康希诺发布公告，因无法对子公司上海上药康希诺生物制药有限公司（以下简称“上药康希诺”）形成控制，因此不再纳入合并报表范围。
值得注意的是，公司将上药康希诺出表背后是其财务状况出现恶化，亏损在扩大。数据显示，2022年，上药康希诺亏损仅为8252.1万元，2023年则扩大到-9.56亿元。
来源：公告
公开资料显示，上药康希诺成立于2021年2月，康希诺持股49.8%，上海三维生物技术有限公司（以下简称“三维生物”）持股48.9%，上海生物医药产业股权基金合伙企业（简称“产业投资基金”）持股1.24%。
需要指出的是，三维生物属于上海医药旗下子公司；上海生物股权基金背后股东也有上海医药，两者最终穿透实控人均为上海国资委。三维生物官网显示，其成立于1995年，系上海医药集团股份有限公司旗（金麒麟分析师）下全资控股的创新药版块企业，是一家以创新为驱动、以基因治疗、免疫治疗药物产业化为核心能力的研发型生物医药科技企业。
若以持股比例看，上海国资委通过产业投资基金与三维生物合计持股比例或整体大于康希诺。然而，令人惊讶的是，在成立之初，康希诺却对上药康希诺拥有控制权。
2021年2月2日，康希诺与上海三维生物技术有限公司（以下简称“三维生物”）和产业投资基金签订合资合同，建立上药康希诺，分别出资4500万元、4000万元和1500万元，分别占总股权的45%、40%和15%；2021年5月17日，康希诺与三维生物、上药康希诺签订增资合同，新增注册资本合计约11.05亿元。其中康希诺增资5.55亿元，三维生物增资5.49亿元，增资后，康希诺持股比例为49.8%。
康希诺持有上药康希诺49.80%的股权，但同时公司与持有上药康希诺1.24%股权的产业投资基金签署一致行动人协议，至此，康希诺对上药康希诺拥有控制权。
事实上，并表当年，即2021年，康希诺业绩迎来爆发式增长。年报显示，康希诺2021年实现营收43亿元，同比增长17175%；实现净利润19.14亿元，同比增长582.65%；实现扣非净利润17.97亿元，同比增长451.44%。其净利润及扣非净利润均实现扭亏为盈，这主要得益于公司新型冠状病毒疫苗（5 型腺病毒载体）克威莎获得境内外多个国家的附条件上市批准及紧急使用授权，其商业化对营业总收入及相关各项利润指标产生积极影响。
根据公开资料发现，康希诺曾在官网通稿中表示，在上海市委市政府、宝山区委区政府的支持下，康希诺生物与上海医药集团合资成立上药康希诺，并于上海宝山建设新冠疫苗生产基地，开展重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）克威莎?的生产合作。上药康希诺以最快速度、最优品质打造占地面积50亩，建筑面积约5万平方米的“疫苗超级工厂”，凭借专业化的工艺理解和资源整合，可实现2亿剂新冠疫苗的年产能。
2022年1月27日，上药康希诺生产的新冠疫苗量产上市仪式进行。据当时有关报道称，在过去一年里，从开工建设到取得生产许可（金麒麟分析师）证，一座“疫苗超级工厂”拔地而起，成为上海首家获批生产新冠疫苗的企业，用不到十个月的时间，实现了“当年创立、当年建成、当年投产”的“上海速度”。
综上可以看出，公司的出表并表伴随着公司业绩盈亏起伏，这背后究竟有没有财报调节动机，或有待投资者进一步观察。
需要强调的是，在一致行动人协议中也同时约定，自生效日起，在上药康希诺仅在初始合作期内有效。而对于初始合作期，主要以谁早作为评判时间的标准，即自上药康希诺取得营业执照之日起的3年内或至上药康希诺完成特定数量新冠疫苗的产量。截至2024年2月1日，上药康希诺取得营业执照已达3年，触发初始合作期届满，一致行动人协议自动终止。
此外，根据公开信息，上药康希诺 2023年一季度出现阶段性停产，然而，公司2023年一季度及2022年未对相关长期资产进行减值计提。数据显示，2022年，公司在建工程为 13.42 亿元，较期初增长 63.46%，固定资产为15.02亿元，较期初增长30.21%，固定资产及在建工程余额合计占公司总资产的24.8%。其中，在建工程主要包括上海临港基地、上药康希诺疫苗生产基地以及创新疫苗产业园等项目。
公司相关资产减值计提又是否充分呢？
新冠疫苗2022年年初以来，“新冠疫苗过剩”问题就已经引起行业广泛讨论，相关资产减值信号或早有迹象。
其一，业内人士认为，无论国内还是国外，基础免疫接种的市场空间基本已经饱和了。根据国泰君安证券的研究数据，截至2022年7月，我国全程基础免疫接种率为89.5%，加强免疫接种率为56.3%；其中，对于60岁以上老年人群体，完成接种一剂/全程接种/加强免疫接种占比分别为88.6%/83.8%/65.7%；其二，病毒持续进化，疫苗迭代跟不上病毒变化；其三，病毒毒性似乎有所下降，致使相关人员接种意愿下降。
事实上，同行竞品2022年上半年已经就相关资产计提减值。以康泰生物为例，2022年上半年财报暴露，公司解释称主要系资产减值及研发支出费用化造成。
相关资产减值信号或已经在2022年出现，而公司对2023年一季度出现停产的上药康希诺的长期资产并未计提相关减值。需要指出的是，截止2023年一季度，上药康希诺疫苗相关工程进度近达到九成。公司对外回复称，预计该项目建成后，公司不仅可以承接 CMO、CDMO 业务还可以开发其他生物医药产品，因此截至 2023 年 3 月 31 日相关在建工程及固定资产无减值迹象。
盈利背后有没有资本局？买来的与联合开发康希诺自主贡献占比多大
令人疑惑的是，康希诺与三维生物、产业股权基金共同设立上药康希诺，康希诺在这合资公司究竟扮演了何种角色？这背后有何种资本局？康希诺的腺病毒载体疫苗究竟是技术提供方还是渠道提供方抑或其他？其相关技术含金量究竟有多高？
首先，腺病毒载体疫苗或主要由军科院军事医学研究院陈薇院士团队牵头引领。
公开资料显示，2020年8月16日，据国家知识产权局消息，由军科院军事医学研究院陈薇院士团队及康希诺生物联合申报的新冠疫苗专利申请，已被授予专利权，这是我国首个新冠疫苗专利。该疫苗的申请名称为“一种以人复制缺陷腺病毒为载体的重组新型冠状病毒疫苗”，就是此前陈薇院士团队开发的腺病毒载体疫苗（Ad5-nCoV疫苗）。
根据专利摘要，该发明提供一种以人5型复制缺陷腺病毒为载体的新型冠状病毒疫苗。该疫苗在小鼠和豚鼠模型上均具有良好的免疫原性，能在短时间内诱导机体产生强烈的细胞及体液免疫反应。此外，该疫苗制备快速简便，可在短期内实现大规模生产用于应对突发疫情。
值得注意的是，上述专利申请时间在2020年3月18日。换言之，在康希诺上市前夕，康希诺或已经联合相关方着手申请专利。
根据专利申请发明人发现，15名发明人，能查询到康希诺公司仅为3人，占比仅为20%。其中，主要牵头人为陈薇院士，具体如下图：
而康希诺相关人士简历如下：朱涛，2009 年至今，任康希诺生物股份公司执行董事、首席科学官兼副总经理，目前主要负责管理疫苗研发项目相关的事务，包括研发进度、临床试验、技术完善等工作；CHUNLIN XIN（莘春林）主要向首席科学官汇报，负责新型疫苗产品技术评估、储备及疫苗效果评价等工作；李荩毕业于哥伦比亚大学，学成归国后加入康希诺生物。相关信息来源如下图：
来源：公告
来源：招股书
其次，公司招股书宣称四大核心技术平台之一的腺病毒载体疫苗技术属于买来的。
公司通过取得技术授权及购买技术，从加拿大McMaster大学处购得以5型腺病毒为载体开发的预防结核杆菌的疫苗（Ad5Ag85A）的市场开发权以及相关通用技术。鉴于开发产品需要有符合药物生产管理规范，历史清晰的细胞系，公司从加拿大国立研究院（NRC）处购买了配套使用的293SF-3F6细胞系。依托上述通用技术，公司集中科研力量快速构建起了腺病毒载体疫苗生产技术平台。而后通过对埃博拉病毒疫苗（Ad5-EBOV）的研发，建立了规模化生产腺病毒载体疫苗的专有生产技术、研发流程及相关标准。
需要指出的是，依托该技术平台，公司与军科院生物工程研究所合作在三年内将埃博拉病毒疫苗由一项实验室技术快速研发成为以1类预防用生物制品获批上市的埃博拉病毒病疫苗产品。
最后，公开资料显示，三微生物与军科院或早就建立合作，而康希诺相关腺病毒载体疫苗技术似乎军科院生物工程研究所的合作。那康希诺在整个关系链究竟扮演何种角色？这背后又会藏着何种资本局？
来源：公开资料
值得一提的是，康希诺对于相关疫苗的销售，公司称主要通过其自有的销售渠道向客户销售疫苗成品和疫苗原液。此外，康希诺的实际控制人及其配偶、部分员工具有赛诺菲-巴斯德等国际疫苗企业的工作经历。2021年年报显示，公司的海外收入显著大于本国收入。
来源：2021年年报
值得注意的是，康希诺上市前夕，公司相关股东出现离婚现象，即刘建法与实际控制人之一朱涛姐2019年12月离婚。这背后是否存在技术性离婚操作也引发监管质疑，即是否通过离婚方式规避股份锁定要求，是否存在股份代持或其他利益输送安排。对此，公司股东技术性离婚给予否认，并称相关责任人承诺三年内不减持相关股份等。
此外，在公司业绩爆发的2021年，相关股东在解禁期刚到便开启了减持套现动作。
数据显示，2021年8月13日，公司约有4279.38万股限售股份解禁并上市流通，占公司总股本比例为17.3%。解禁日刚到，康希诺公告称，股东上海礼安、苏州礼泰拟通过集中竞价交易、大宗交易的方式减持其所持有的公司股份合计不超过770.95万股，拟减持股份占公司总股本的比例约为3.12%。据统计，上海礼安、苏州礼泰2021年9月至2022年3月，减持套现金额达到17亿元。
来源：公告