三元前驱体行业又诞生一家科创板上市公司。
今日，浙江帕瓦新能源股份有限公司（简称：帕瓦股份）正式登陆上交所科创板，发行价格为51.88元/股，发行市盈率为93.68倍。本次IPO拟募资15.09亿元，其中12.59亿元用于年产4万吨三元前驱体项目、2.5亿元用于补充流动资金。截至上午发稿时，帕瓦股份总市值61.55亿元。
资料显示，帕瓦股份（688184.SH）成立于2014年7月15日，是国内先进的单晶型NCM三元前驱体生产商。受锂电板块高景气度影响，公司近年来业绩呈现高速增长，2021年净利润实现翻倍。不过，与格林美、中伟股份、容百科技等头部三元前驱体上市公司相比，公司市场份额仍有提升空间。目前，帕瓦股份已与国内主流三元正极材料厂商深度绑定，并成功进入宁德时代供应链，未来成长性值得期待。
锂电核心材料风口，市占率排名第九
众所周知，动力电池是新能源汽车的核心部件之一，正极材料是提高动力电池性能的关键，而三元前驱体是制备三元正极材料的主要原料之一，其性能直接决定了三元正极材料及三元锂电池的性能。
三元前驱体所在产业链
作为国内先进的三元前驱体生产商，帕瓦股份主要产品用于镍钴锰三元正极材料的制造，并继而作为锂离子电池关键原料用于锂离子电池的生产，最终应用于新能源汽车动力电池、消费电子、电动工具等领域。
千乘资本创始合伙人熊伟告诉钛媒体App，在整个新能源汽车产业链中，锂电池占汽车成本的40%，正极材料占锂电池成本的40%，而前驱体占三元正极材料成本的50%。“作为动力电池领域的核心材料，三元前驱体市场前景广阔。”
根据GGII预测，2025年中国三元前驱体出货量将达到119万吨，较2020年的年均复合增长率为29.24%，占全球市场的比例为74.38%。
三元前驱体出货量预测，来源：GGII
按正极材料划分，锂离子电池可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料等技术路线。其中，三元材料是指含镍钴锰三种元素或镍钴铝三种元素组成的正极材料，即镍钴锰酸锂（简称“NCM”）或镍钴铝酸锂（简称“NCA”）。NCM三元正极材料（LiNixCoyMnzO2）因其具有能量密度高、较好的循环稳定性、安全性以及较高的性价比，是国内外动力电池的主流正极材料之一。
资料显示，帕瓦股份专注于单晶型中高镍NCM三元前驱体这一细分市场，是国内较早实现单晶型NCM三元前驱体量产并销售的企业。受行业景气程度影响，公司近年来规模不断扩大，业绩呈高增长态势。
招股书显示，2019年-2021年公司分别实现营收5.37亿元、5.79亿元、8.58亿元；实现归母净利润2026.8万、4098.38万元和8341.53万元。今年截至上半年公司已实现营收8.77亿元，超过2021年全年。
不过，相较于头部三元前驱体企业，帕瓦股份的市场地位不高。GGII数据显示，截至2020年，公司市场份额为2.00%，在国内三元前驱体企业中排名第九。
按镍元素含量从低到高划分，帕瓦股份主营产品可分为NCM3系、NCM5系、NCM6系、NCM7系和NCM8系等多个细分产品。招股书显示，报告期内帕瓦股份三元前驱体产品销售集中度较高，2021年度NCM5系产品销售收入占比为83.56%；NCM6系、7系、8系产品销售占比较小，NCM8系产品商业化时间相对较晚。
值得注意的是，镍元素的含量直接影响了三元正极材料的能量密度，在行业高镍化发展趋势下，未来NCM6系与NCM8系的占比会持续提升。不难看出，帕瓦股份产品销售结构与主要客户三元前驱体采购量分布和行业细分产品出货量分布存在一定差异。若不及时调整产品结构，未来或将无法满足客户对于高镍化产品的需求。
客户壁垒高，跻身宁德时代供应链
与同行业公司处境类似，帕瓦股份也存在客户集中度高的问题。
2019年度、2020年度和2021年度，公司前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为88.93%、96.39%和89.89%。其中，公司来源于杉杉能源和厦钨新能的销售收入占营业收入的比例为75.99%、74.35%和76.09%，两大客户集中度高。
可比公司三元前驱体客户集中度情况，来源：招股书
帕瓦股份对此表示：与大客户的稳定合作具有可持续性。“一方面，公司客户集中度高与行业经营特点一致，与三元正极材料前驱体市场需求结构、公司所处发展阶段和发展战略相关。另一方面，三元正极市场行业集中度较高，头部效应明显，优质客户快速成长。”
据高工产研锂电研究所（GGII）统计，2019年三元正极材料前10名企业销售量占比75.40%，2020年占比69.50%。而帕瓦股份的两大客户——厦钨新能和杉杉能源在2020年单晶正极材料的市场份额分列全国第三和第六，是单晶正极材料市场的重要厂商。
值得注意的是，近年来上游原材料供应商与下游正极材料制造厂商纷纷向三元前驱体方向发展。随着行业参与者的不断增加，市场竞争日趋激烈。钛媒体App注意到，杉杉能源、厦钨新能在采购帕瓦股份产品的同时，也自产三元前驱体。
对于被潜在大客户替代的风险，帕瓦股份总经理张宝表示，三元前驱体行业具有较高的客户壁垒，三元正极材料企业难以轻易深入拓展至上游前驱体业务，利用自有产能大规模替代三元前驱体公司产能的可能性较低。
“三元前驱体企业进入下游客户供应链认证所需时间较长。一般至少需要1-2年的时间，客户认证通过后更换供应商存在较大的质量风险。”张宝表示，由于技术和生产的协同效应，客户普遍倾向于同三元前驱体厂商进行长期合作。
据招股书披露，早在2016年，公司开始与杉杉能源合作，报告期各期销售收入分别为18,135.08万元、28,146.03万元和14,333.09万元；2018年开始公司与厦钨新能合作，报告期各期销售收入分别为22,707.94万元、14,901.40万元和50,944.39万元。目前公司已深度介入厦钨新能和杉杉能源的供应链，与上述客户合作粘性较强。
与此同时，帕瓦股份也在为降低客户集中度采取措施。
在发力单晶型中高镍三元前驱体技术路线的同时，公司也在持续发展多晶型NCM8系三元前驱体产品。目前，多晶型NCM8系三元前驱体产品目前已经实现量产和对外批量销售。本次IPO募资将投入超12亿元用于年产4万吨三元前驱体项目，达产后公司产能将大幅度提升。
帕瓦股份表示，随着公司三元前驱体产品产能的释放，公司将积极开拓下游客户资源，开发其他大型三元正极材料客户。2021年末，公司已成功进入宁德时代供应链，已向宁德时代控股公司湖南邦普和广东邦普供应单晶型NCM5系三元前驱体产品。
值得注意的是，宁德时代不仅为帕瓦股份的客户，还是其股东。招股书显示，宁德时代通过宜宾晨道持有帕瓦股份3.6%股份，为公司第十大股东。
现金流和盈利质量深受上游影响
值得注意的是，受近年来国内新能源汽车产业政策变动，财政补贴退坡、补贴门槛提升等影响，帕瓦股份客户的预算管理制度和采购审批制度趋严，客户回款周期有变长的趋势，而上游原材料厂商账期一般较短，因此公司面临一定的营运资金紧张的压力。
数据显示，公司2019-2021年经营活动现金流量净额分别为6726.04万元、3711.79万元和-2.41亿元。截至2022年6月30日，经营活动现金流量净额为-0.17亿元，虽同比上升87.31%，但恶化趋势尚未根本扭转。
此外，原材料价格波动直接影响到公司毛利率水平。
2019年度、2020年度和2021年度，公司主营业务毛利率分别为12.42%、14.44%和15.57%。其中，公司单晶型NCM三元前驱体毛利率分别为13.12%、15.84%、15.71%。
帕瓦股份表示，报告期内，公司三元前驱体毛利率波动与公司经营模式、上游原材料市场价格变动趋势、公司各期产销量变动、生产线全年生产时间分布等因素密切相关。
据悉，帕瓦股份采购的原材料主要为硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等各类合成三元前驱体所需的原料。在三元前驱体成本构成中，原材料占比高。招股书显示，报告期内公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为90.66%、90.02%和91.07%。
2019年至2021年，上述原材料市场价格发生较大波动。
主要原材料价格变动情况，来源：招股书
2020年，受硫酸钴、硫酸锰采购价格呈下行趋势，公司单晶型NCM三元前驱体单位成本和单位售价分别下降13.90%、11.14%，毛利率上升2.72%；2021年，由于硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰采购价格分别上升32.71%、54.52%、31.25%，在“主要原料成本+加工费”定价模式下，单晶型NCM三元前驱体单位售价、单位成本分别上升23.75%、23.98%，使得毛利率下降0.13%。
“前驱体材料公司掌握一定的上游资源还是很有必要的，前提是体量足够大。”熊伟坦言，第三方厂家不会往正极材料方向发展，因为发挥不了技术优势，所以肯定是往上游发展。
对于帕瓦股份来讲，当体量足够大时，必须要有自己的供应链和生态链。但目前首要任务是加强技术团队和产能建设。
“当体量足够大时，必须要有自己的供应链和生态链。”熊伟坦言，前驱体材料公司掌握一定的上游资源还是很有必要的。但第三方厂家不会向下游正极材料方向发展，因为发挥不了技术优势，所以肯定是向上游发展。
“对于帕瓦股份来讲，目前首要任务是加强技术团队建设和产能扩建。等有经济实力的时候，再掌握上游资源。”