百奥泰（688177.SH）是一家以创新药和生物类似药研发为核心的生物制药上市公司，总市值在百亿元左右，常年处于亏损状态，2022年净利润为-4.6亿元。
无法自我造血的百奥泰，只能依赖外部融资发展。据统计，包括IPO前增资及IPO在内，公司股权融资金额至少有41.61亿元，近日公司又抛出16.4亿元的再融资计划。
百奥泰常年亏损以及依赖融资发展，背后的原因在于其主业乏力。根据2022年中报，公司在售产品只有两款且市场竞争激烈，多款在研产品虽被市场看好，但未来上市后能否达到预期仍有待观察。
业绩不佳
根据业绩快报，百奥泰2022年实现营业收入4.8亿元，同比减少42.58%，净利润和扣非净利润分别为-4.6亿元、-5.03亿元。
对于营收下降，业绩快报给出的解释是，2021年公司授权许可收入4.99亿元，而2022年授权许可收入较上年同期减少。
授权许可毕竟是一次性收入，不具有持续性，很容易引发营收大幅波动。根据2022年中报，公司期间获取的授权许可收入仅有1939万元，不及2021年零头。
在营收大幅下降的情况下，百奥泰毛利根本就无法覆盖各项费用支出。公司2022年前三季度毛利率66.21%，照此计算2022全年毛利额大约有3.18亿元，而公司2022年前三季度的销售费用、管理费用、研发费用分别为1.04亿元、2482万元、4.22亿元，合计5.51亿元。可以看出，全年的毛利额连前三季度的费用支出都无法覆盖，更不用说全年。
结果就是，百奥泰2022年前三季度亏损2.56亿元，全年亏损扩大至4.6亿元。据此计算，其2022年四季度亏损额2.04亿元。
百奥泰2021年是盈利的，净利润和扣非净利润分别为8194万元、3592万元，但主要是依赖压缩费用及非经常性损益实现，含金量并不高。
相比2020年，公司2021年管理费用从5573万元减少至4253万元，研发费用从5.63亿元减少至5.43亿元。2021年，公司还有公允价值变动收益1190万元、投资收益1570万元、其他收益4431万元，合计7191万元。这些多是非经常性损益，不具有持续性。
如果扣除以上因素所贡献的收益，百奥泰2021年净利润大概率也是亏损的，而此前公司也均是亏损的，最近的2018-2020年分别亏损5.53亿元、10.23亿元、5.13亿元。
创新药企业前期阶段出现亏损，多属于正常情况，也能被市场各方接受理解。不过，百奥泰并不是一家初创企业，其早在2003年就已经注册成立，经营历史已经有20余年，至今仍然亏损恐难以让人接受。
依赖融资
创新药企每年都要投入巨额研发支出，百奥泰也不例外，其2020-2021年及2022年前三季度研发费用分别为5.63亿元、5.43亿元、4.22亿元。
常年亏损导致公司没有自有资金支持发展，股权融资成为必然手段。根据招股书，2016年11月，百奥泰对七喜集团、浥尘投资等五家企业增资扩股，增资金额总计6.95亿元。2018年12月，公司再度对兴昱投资、浥尘投资等四家企业增资扩股，增资总额10亿元。2019年3月26日和27日，公司又先后完成两次增资合计5亿元。
据此可以计算出，百奥泰仅招股书披露的IPO前增资金额就已经达到21.95亿元，而其2019年年末的货币资金仅3907万元，足见其主业消耗现金之快。幸运的是，公司2020年2月IPO成功，募资资金19.66亿元，计划用于药物研发项目、营销网络建设项目、补充营运资金。也正是依赖这笔资金，才支撑其在亏损状态下经营至今。
百奥泰IPO发行价32.76元，上市当日股价最高涨至78元/股，这也是其高光时刻。在此之后，公司股价便进入震荡调整期，2020年7月之后更是迎来主跌浪，下跌周期持续两年之久，并于2022年10月创下最低价17.09元/股，相比最高价跌幅达78.09%。
之后，公司股价有所回升，3月7日收盘价25元/股，相比发行价仍有23.69%的跌幅。这也就意味着，即使不考虑时间成本，IPO认购的投资者也没有赚到钱。
更尴尬的是，这些IPO认购者至今仍未迎来百奥泰由亏转盈。由于2020年和2022年的大幅亏损，公司IPO募集的资金已经被消耗过半。2022年三季度末，公司货币资金和交易性金融资产分别为1.55亿元、8.06亿元，类现金资产合计9.61亿元，为IPO募集资金额的48.88%。
前面已经分析过，公司2022年四季度亏损2.04亿元，所以截至2022年年末剩余的现金类资产大约还有7.57亿元。如果2023年一季度仍然照此亏损，那么剩余资金仅有5.53亿元。而其2022年一年就亏损4.6亿元，照此来算，目前资金仅够支撑一年。
从当前时点来看，资金问题再度成为百奥泰头等大事，管理层又将目光投向了股市。3月2日，百奥泰发布非公开发行预案，拟向不超过35名对象发行股份，募集资金总额不超过16.4亿元，资金主要用于新药研发项目、百奥泰永和2期扩建项目、补充流动资金。
截至3月7日收盘，百奥泰总市值104亿元，本次定增金额占总市值的比例为15.77%，显著摊薄原股东权益。
自2021年下半年以来，持续了几年的创新药泡沫开始破裂，尤其迟迟无法盈利的企业正在被资本抛弃，百奥泰此次定增最终能否成行值得关注。
主业承压
百奥泰常年亏损和依赖融资，背后的原因在于其主业乏力。
根据2022年中报，百奥泰上市销售的产品只有两款，分别为格乐立、普贝希，通用名为阿达木单抗注射液、贝伐珠单抗注射液，数量并不多。而且，这两款药均是生物类似药，并非真正的原创新药。2022年上半年，两款产品销售额合计2.01亿元，公司没有披露各自的销售额。
格乐立于2019年11月获得药监局的上市批准，用于治疗银屑病、强直性脊柱炎、类风湿关节炎等，是国内首个获得上市批准的阿达木单抗生物类似药。目前，国内阿达木单抗市场接近50亿元规模，属于大单品市场。不过，市场竞争也很激烈。
在百奥泰的格乐立之后，海正药业的安建宁、信达生物的苏立信、复宏汉霖的汉达远、正大天晴的泰博维和君实生物的君迈康又先后获批上市。而国内在研的阿达木单抗制剂就更多了，包括神州细胞、武汉生物制药研究所等十多家企业，不少均已处于临床III期。
普贝希于2021年11月获得国家药监局的上市批准，主要用于治疗非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、复发性胶质母细胞瘤等。国内市场规模接近百亿元，也属于一个大单品市场，但竞争同样激烈。
目前国内拥有九种国家药监局批准的贝伐珠单抗，包括罗氏的参照药及八种国产生物类似药。从2021年销售收入来看，罗氏的安维汀和齐鲁制药的安可达分别为32.99亿元、35亿元，分别占据36.66%与38.89%的市场份额，其他品牌瓜分剩余不多的市场份额。可以看出，百奥泰的普贝希并不占据优势。
在已上市产品之外，百奥泰还有多款在研产品。根据2022年中报，公司有2个产品已于国内提交上市申请，3个产品处于III期临床研究，1个产品处于II期临床研究，14个产品处于I期临床研究，以及多个药物处于临床前研究阶段。
可以看出，百奥泰在研管线还是非常丰富的，从布局上来看，多个临床后期产品涵盖肿瘤、自身免疫疾病、心血管疾病等多个治疗领域，也算合理。具体来看，在进入临床III期及上市申请阶段的五款产品中，BAT1806、BAT2506和BAT2094比较被市场看好。
BAT1806为托珠单抗雅美罗的生物类似物，主要用于治疗全身型幼年特发性关节炎等。根据非公开发行预案，该药品已经被批准上市销售。东方财富证券预计，该产品未来销售额有望达到20亿元。
BAT2506为戈利木单抗生物类似物，用于治疗活动性强直性脊柱炎及中到重度活动性类风湿关节炎。BAT2094主要用于治疗PCI围术期抗血栓，属于真正的一类创新药。东方财富证券预计，两款产品上市后的销售额有望达到3.62亿元、1.35亿元。
不过，这些在研产品上市后能否达到券商乐观预期仍有待观察。
《证券市场周刊》给百奥泰证券部发去了采访函，截至发稿时未收到回复。