半年报公布后，二季度业绩变脸的石头科技（688169.SH）放量重挫近20%，逾140亿元市值灰飞烟灭。不过在业绩爆雷之前，包括公司高管在内的一众原始股东已经套现超过70亿元。
作为扫地机器人行业里的两只高成长股之一，石头科技备受瞩目，市场赋予了更高的期待，一旦业绩不及预期，股价基本跌停并不奇怪。
石头科技主要客户在海外，海运紧张、国外疫情反复都可以当作业绩放缓的原因。在国内石头科技砸下数亿元宣传费用，销售收入也没见像样的增长，公司产品的单价也多年来基本没有增长。
业绩不及预期
2021年上半年，石头科技实现营收23.48亿元，同比增长32.19%；实现归属母公司股东的净利润6.52亿元，同比增长41.57%。仅从上半年的情况看，公司依旧取得了高成长的业绩。
然而，半年报发布后，石头科技股价放量下行18.75%，几近跌停。不仅丢掉了千元股的身份，市值蒸发也超过140亿元，这与石头科技二季度的业绩变脸直接相关。分季度来看，2021年二季度，石头科技实现营收12.36亿元，同比仅增长了6.09%，这是在2020年二季度收入已经下跌7.44%的低基数下实现的增长。实际上，公司二季度的收入还不及2019年二季度的12.59亿元。
净利润增速更差。2021年二季度，石头科技实现归属母公司股东的净利润3.37亿元，同比微增0.54%，扣非后的归母净利润为2.93亿元，同比增速为-7.37%。
2021年上半年末，石头科技存货为5.33亿元，同比增长了约40%，合同负债2.22亿元，较上年同期增加4.12倍。
与之对应的是，竞争对手科沃斯旗下的科沃斯品牌海外业务收入同比增长134.8%，另一品牌添可海外业务收入同比增长452.8%，疫情反复和海运紧张并没有影响竞争对手海外收入的高增长。
2021年6月末，石头科技存货中的库存商品为4.29亿元，较年初增加了8939万元。一季度末石头科技的存货为3.11亿元，较年初的3.81亿元明显减少。公司存货构成主要就是原材料和库存商品。因此，不出意外的话，一季度末石头科技库存商品要略少于年初水平。
2021年上半年末，石头科技的合同负债为2.22亿元，较一季度末增长了约1.42亿元。将石头科技上半年末较年初库存商品增加额与二季度末合同负债较一季度末增加额加回，石头科技二季度新增收入约2.31亿元，公司二季度营收约为14.67亿元，同比增长约25%左右，仍远不及疫情影响较小的前几个季度。
将存货中的库存商品和合同负债全部销售一空，这是非常乐观的预估。实际上石头科技期末存货中的库存商品和合同负债基本保持增长趋势。
石头科技相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，盐田港停摆导致库存商品和合同负债增加，无法确认为收入；海运运力紧张对于经销商下单的节奏会造成影响；公司8月底推出新品扫地机和洗地机产品，下半年有望为公司整体营收做出贡献，公司同时尝试更多物流运输方式，分散发货地，以应对海运效率降低的风险。
对于已经大幅减持获利的原始股东来说，这或许并不重要。在二季度业绩变脸前，石头科技的内部人员早已大幅套现，业绩爆雷的后果无需承担。
股东套现忙
6月中旬石头科技发布减持结果公告，天津石头时代企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“石头时代”）、丁迪和Banyan Consulting Limited（下称“高榕”）完成减持。这3名股东是2月23日也即限售解禁后立即提出减持计划的。从3月初至6月中旬，3名股东分别减持了149万股、20万股和67万股，套现16.2亿元、2.11亿元和8.28亿元，合计套现了26.6亿元。
套现最多的石头时代是石头科技的员工持股平台。公司董事、副总经理毛国华直接持有60.07%，其余数十名员工持有份额不等。
在这3名股东最初的减持公告中，公司董事、副总经理毛国华、吴震和万云鹏等其他7名股东也一并发布了减持公告，这7名股东还包括了小米控股的天津金米投资合伙企业（有限合伙）（下称“天津金米”）、与小米有关的顺为。这10名股东计划减持上限740万股，占公司股本的11.1%。这也是减持公告发出后，石头科技股价跌幅一度大幅超过20%的主要原因。
6月初，10名股东中的部分股东减持结束，主要是石头科技的董监高等人。毛国华、吴震、万云鹏和张志淳分别减持套现4.22亿元、4.22亿元、1.84亿元和1.84亿元，4名高管合计减持了12.12亿元。
6月完成减持的主要是石头科技的高管和员工持股平台，石头时代和4名高管合计减持了约28.32亿元，套现规模接近30亿元。比石头科技内部人员行动更快的是与小米有关的顺为。4月中旬，顺为就完成减持计划，用时仅1个月左右，轻松套现5.49亿元。
顺为减持规模不大，因此可以很快完成。小米控制的天津金米同样是在6月中旬完成减持，减持133万股，套现了16.5亿元，是本轮减持的10名股东中套现规模最大的一个。与小米有关的天津金米和顺为合计减持了21.99亿元。
和天津金米一起完成减持的是QM27 Limited（下称“启明”），其减持67万股套现8.26亿元。至此，石头科技首轮宣布减持的10名股东陆续完成减持计划。
其中，石头科技4名高管和员工持股平台石头时代合计套现了28.32亿元，与小米有关的天津金米和顺为合计减持21.99亿元，剩余3名原始股东——丁迪、高榕和启明合计抛售18.65亿元。
从3月到6月的约3个月时间里，石头科技的这10名原始股东就合计获得了68.96亿元的真金白银，那么谁接盘了这数百万股份呢？
一则询价转让公告或许可以透露出一些信息。5月底石头科技发布询价转让结果，13家机构以1111元/股接盘104万股，出资11.52亿元，既有公募和私募基金，也有保险公司、QFII和证券公司等，比如南方基金、景林资产、长江养老保险、国泰君安和UBS AG等。
询价较公告当日折价近15%，即便如此，这些机构已经悉数大幅浮亏。接盘的股份要6个月后，即11月底才能解禁。以石头科技9月7日收盘价908.68元/股计算，公司股价需要上涨约30%这13家机构才能解套。距离机构解禁还剩不到3个月时间，在发布新品后，10月份的三季报能否为他们带来好消息呢？
在首轮减持完成后，石头科技的股东并没有停止减持的步伐。完成减持的第二天，石头时代、丁迪、高榕和启明就迫不及待地再度发出减持公告，4名股东计划继续减持最多220万股。截至8月底，石头时代减持1.2亿元、丁迪抛售4615万元、启明套现2.36亿元。加之首轮套现额，已经轻松减持72.98亿元，而且减持还远远没有结束。
2021年一季度，石头科技收入11.12亿元，同比涨幅达到82.01%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长150.81%。收入是单季度增速新高，净利润也仅次于2019年三季度。这样的高增长固然有2020年一季度基数较低的原因，但同样是基数不高的二季度，石头科技的收入断崖式下跌。而且，主要是在半年报发布之前的二季度，石头科技完成了数十亿元的大规模减持。
对此，上述负责人表示，减持系股东个人行为，并不存在利用内部信息进行交易的行为，有部分高管已终止减持。
除了原始股份，公司低门槛的股权激励也可以帮助公司部分员工再度获得部分股份。石头科技日前修订股权激励方案，公司计划以54.23元/股向不超过203人授予58万股，授予价格折让20%，而非多数公司实施的50%折扣价。
在业绩要求上，石头科技要求以2019年为基数，2020-2023年自有品牌扫地机器人营收增长率不低于10%、14%、18%和22%。与之前的高增长相比，解锁条件基本没有门槛。
石头科技以代工小米扫地机器人起家，后期逐步转向自主品牌生产。目前公司的营收主要依靠自主品牌，小米代工收入基本可以忽略不计。随着技术投入增加和产品迭代升级，扫地机器人市场逐渐升温，不过，石头科技的扫地机器人单价并没有随着技术升级而增长，公司产品单价基本未涨。
量价难齐升
作为国内扫地机器人的龙头之一，石头科技起家是给小米代工。根据招股书，2016-2018年以及2019年上半年，公司通过米家定制品牌产品（不含配件）实现的销售收入分别为1.81亿元、9.89亿元、14.39亿元以及8.63亿元，占公司当期营收比例分别为98.58%、88.36%、47.16%以及40.59%。
如果扩大至整个小米集团，2016-2018年以及2019年上半年，小米集团为石头科技贡献的收入为1.83亿元、10.11亿元、15.29亿元以及9.14亿元，占公司营收的比例为100%、90.36%、50.17%以及43.01%。
石头科技从2017年开始陆续推出自有品牌“石头”和“小瓦”智能扫地机器人，2017-2018年以及2019年上半年，自有品牌扫地机器人实现收入1.08亿元、15.71亿元以及12.43亿元。2018年，石头科技自主品牌与小米代工业务旗鼓相当，2019年上半年已经占据主导地位。
销量上，根据招股书，2017-2018年以及2019年上半年，石头和小瓦扫地机器人销量为55859台、88.7912万台以及67.2312万台，由此可知，石头科技自主品牌扫地机器人单价分别为1928元、1769元以及1849元。
上市后，2019年石头科技自有品牌实现销售收入27.93亿元，销量151万台，单价为1851元。2020年，石头科技没有披露自有品牌销量，不过公司与小米的关联销售只有4.23亿元，占比不足10%。2020年石头科技扫地机器人销售收入43.5亿元，销量238万台，单价为1824元。由于小米代工占比极低，这一单价可以近似认为是石头科技自有品牌的销售单价。
2021年上半年，石头科技共销售123万台扫地机器人，其中自有品牌销量120万台，销售收入22.26亿元，收入占比提升至94.8%，即自主品牌单价为1861元。
不难发现，自2017年推出自有品牌以来，石头科技扫地机器人单价涨跌互现，但2019年后基本稳定在1850元上下，产品售价并没有随着技术进步和产品迭代而有明显提高。公司收入提升主要依靠销量增加，享受蓝海红利期。
主要竞争对手科沃斯则是量价齐升，其同样是自有品牌为主，辅之以代工。2019年，科沃斯退出原有服务机器人ODM业务，全年服务机器人收入36.55亿元，销量333.99万台，单价为1094元。2020年，公司整体家用服务机器人平均销售单价较2019年上升24.86%，自主品牌的提升对公司单价的提高立竿见影。
2021年上半年，科沃斯品牌销量150万台，较上年同期增加20%，产品出货均价达1734元，较上年同期增加42.5%，较2020年全年增加26.9%。销量增长的同时，单价也在不断提高，实现了量价齐升。
上述负责人表示，均价下探叠加产品力提升是带动渗透率提升的重要因素，产品整体单价下降历程也是产业成熟的过程，均价进一步下探帮助产品用户圈层扩展至大众用户群体，并不意味着盈利能力受损。
在为小米代工时，石头科技的主要市场在境内。推出自有品牌后，石头科技加大了对海外市场的拓展。疫情后石头科技转而再度加紧国内市场的推广，为此还投入大量费用，从目前的结果看，效果并不尽如人意。
主战场萎缩
2019年，石头科技在境内实现收入36.23亿元，境外收入只有5.81亿元，自有品牌扫地机器人收入为27.93亿元，占比超过66%。因此，2019年石头科技主要依靠境内贡献营收。
2020年，石头科技境内市场收入为26.62亿元，占比明显下降，境外收入提高至18.68亿元，占比已经从10%出头提高至40%以上。2021年上半年，公司境外收入增长1.24倍至12.55亿元，占比已经超过一半。2020年，石头科技销售费用为6.2亿元，较上一年的3.54亿元增长了75.24%，主要就是海外推广等所致。
境外收入占比不断提高，意味着原本倚重的境内市场在不断萎缩。2019年境内收入占比接近90%，2020年下降至不足60%，2021年上半年已经不到一半了。2020年，石头科技境内收入26.62亿元，同比下降了26.53%，公司还可以用疫情等因素解释。
2021年上半年，石头科技境内收入10.93亿元，甚至不如2020年上半年的12.16亿元。2020年上半年是国内疫情最严重的时期，公司2021年上半年收入还不及上一年同期，公司境内销售似乎出了问题。
境内收入不断萎缩的主要原因系减少代工小米所致，石头科技表示，2016年，石头科技与小米集团的关联交易额占公司销售总额的100%，2020年下降至9.28%，2021年上半年只有1.77%，逐年降低，品牌自主性不断提高。
虽然境内销售遇到了问题，但石头科技利用境内子公司的小心思并没有减少。2021年上半年，全资子公司北京石头创新科技有限公司（下称“石头创新”）实现营收1.71亿元，净利润1.16亿元，净利率接近70%，占到了公司盈利的近两成。
石头创新是2019年才成立的，当年贡献净利润还不到5000万元，对公司的盈利并没有太大影响。2020年石头创新实现收入3.09亿元，贡献净利润2.64亿元，基本占到了公司净利润的20%。
有意思的是，由于2019年开始盈利，2020年9月，石头创新获得了当年免征企业所得税的资格，2021年按照减半即12.5%征收企业所得税。石头创新净利润的大幅增长，是否是石头科技为了避税而采取的措施呢？
上述负责人表示，这是公司基于政策享受适当税率，不存在“为了避税而转移利润”的说法。