报告外发于：2023年10月31日
炬光科技（688167.SH）：
2023年第三季度营收增速回正，关注中游业务进展
核心观点
2023年营收季度逐步提升，利润下滑。公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收3.84亿元，同比-3.67%；实现归母净利润0.43亿元，同比-59.86%。2023年第三季度，公司实现营收1.45亿元，同比+6.87%，实现归母净利润0.17亿元，同比-56.13%。环比角度，2023年连续三个季度营收实现环比提升，第三季度利润下滑程度较第二季度有所收窄。
收入增速较低和部分产品需求放缓有关，但第三季度营收环比已有改善。公司业务可分为上游和中游两部分，中游应用下游分为汽车（激光雷达）、泛半导体和医疗健康三类。整体收入下降原因：1）上游激光光学部分器件下游应用场景为光纤激光器，因宏观需求不及预期，产品单价下降明显，导致收入下滑；2）中游核心业务汽车等因为客户需求放缓、提货节奏延后等原因，导致收入下滑。环比角度，第三季公司在下游和中游产品均有一定新突破，整体经营有所好转，营收已经实现同比正向增长。
利润下滑和价格竞争、产品结构变化、费用提升有关。1）上游激光光学元器件部分因为价格竞争导致毛利率下降；半导体激光元器件中放量新品预制金锡氮化铝衬底毛利率明显低于公司上游元器件平均毛利率，进而影响整体毛利率；3）费用端，因为计提管理激励费用公司管理费用有明显提升（管理费用同比+33.53%），加大对于海外市场开拓导致销售费用明显提升（销售费用同比+33.16%）。
上游新品突破，中游汽车、泛半导体进展有望推动公司经营继续好转。1）上游：公司的预制金锡氮化铝衬底，专业净肤半导体器件新品收到市场广泛好评；2）中游：公司在汽车领域已经新获得国内两家激光雷达发射模组定点通知，泛半导体业务在手订单良好，并在新型显示MLED等领域取得突破。
投资建议：下调2023-2025年盈利预测，维持“增持”评级。
考虑到公司部分业务进展有所延后，盈利能力因为产品价格和费用提升下降，我们下调2023-2025年公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.9/1.3/1.7亿元（下调前为1.5/2.0/2.7亿元），对应PE分别为84/59/45倍。看好公司在中游汽车（激光雷达）、泛半导体领域后续突破推动公司长期成长，维持“增持”评级。
点评
盈利预测拆分
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
上游产生光子业务：
此前预测：
对应公司半导体激光、原材料等业务，预计未来三年保持稳健增长，业务增速分别为21%/29%/28%，毛利率分别为46%/44%/43%。
调整预测：
半导体激光元器件部分宏观需求恢复程度不及此前预期，预制金锡氮化铝衬底材虽然进入快速放量阶段，但是由于价格策略较为激进，加之由于产品处于爬坡初期，该产品毛利率较低。因此我们下调2023年增速和毛利率假设，但看好公司在产生光子部分产品品类增加推动收入增长。
预计2023-2025年公司产生光子业务增速分为6%/33/28%（调整前21%/29%/28%）,毛利率分别为45%/44%/42%（调整前为46%/44%/43%）。
上游调控光子业务：
此前预测：
对应公司激光光学业务，其中在光纤激光器上游FAC领域公司已经取得行业领先地位，需求会受到整体宏观经济变动影响；在光刻领域，公司光场匀化器已经取得明显进展，有望持续保持增长，同时公司还在镀膜等多细分领域进行布局，我们预计未来三年公司这部分业务增速为15%/20%/17%,毛利率分别为53%/53%/53%。
调整预测：
因为光纤激光FAC部分下游需求恢复不及预期，同时产品单价下降明显，导致收入出现明显下滑，因此下调未来三年业务增速。预计2023-2025年公司在激光光学业务增速分别为-6%/17%/14%（调整前为15%/20%/17%)。
毛利率：光纤激光FAC部分出现明显下降，造成该部分毛利率下降，下调2023年毛利率假设，考虑到后续公司产品新增，光刻部分业务比重提升，仍有较多新品储备，该部分毛利率较高，预计2024-2025年公司毛利率有望随着产品结构优化和技术迭代小幅回升，预计2023-2025年该部分毛利率分别为52%/54% 54%（调整前为53%/53%/53%）。
中游应用业务：
此前预测：
公司在中游业务拓展可分为三类，分别为车载（激光雷达）、泛半导体和医疗健康，其中车载业务正在推动新的定点落地，泛半导体领域持续受益国产替代和自主技术突破，医疗健康在家用医美和专业医美市场继续保持布局和投入，未来三年有望带来更多收入增量。预计未来三年公司中游业务增速为96%/74%/78%，预计毛利率分别为55%/54%/52%。
调整预测：
中游：1)受整体行业进展和大客户经营情况变化的影响,汽车业务整体进展不及预期；2）医疗健康部分和Cyden集团合作递延，目前营收体量较小，因此下调2023-2025年中游业务增速，预计2023-2025年中游业务增速分别为39%/51%/60%（调整前为96%/74%/78%）。
毛利率：因为汽车领域产品毛利率偏低，考虑到公司已经拿到激光雷达新增定点订单，后续比重有望提升，使得整体利率略有下降，预计2023-2025年中游毛利率分为53%/52%/50%(调整前为55%/54%/52%）。
费用拆分：
研发费用：考虑到公司营收增速放缓，研发费用绝对值虽未明显提升，但预计2023年研发费用率会有一定提升，将2023-2025年研发费用率假设调整为14%/13%/12%（调整前13.5%/13%/12%)。
管理费用：因为2023年公司有一定的股权激励支付，管理费用增加，我们将公司未来三年管理费用率假设调整为17%/16%/15%（调整前为16%/15%/14%)。
销售费用：因为公司2023年开始加强海外市场开拓，导致销售费用提升，将公司2023-2025年销售费用率假设调整为8%/7%/6%(调整前为6%/6%/5.8%)。
综上所述，预计公司2023-2025年营收分别为5.9/7.7/10.1亿元，同比增长6.4%/31.0%/31.4%;预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.9/1.3/1.7亿元，同比增长-28.5%/41.7%/32.6%。
投资建议：下调2023-2025年盈利预测，维持“增持”评级。
考虑到公司部分业务进展有所延后，盈利能力因为产品价格和费用提升下降，我们下调2023-2025年公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.9/1.3/1.7亿元（下调前为1.5/2.0/2.7亿元），对应PE分别为84/59/45倍。看好公司在中游汽车（激光雷达）、泛半导体领域后续突破推动公司长期成长，维持“增持”评级。
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