近些年来国内的环境保护意识逐步提升，青山绿水渐渐成为了生活的日常，变废为宝也成了不少企业经营和转型升级的法宝。
本文所分析的路德环境科技股份有限公司（以下简称“路德环境”或发行人，股票代码688156.SH）主要业务是食品饮料糟渣、高浓度酿造废水、无机固废无害化处理与资源化利用技术研发及产业化应用。公司的主要产品及服务为白酒糟生物发酵饲料生产与销售、无机固废处理服务等，其中白酒糟生物发酵饲料业务20-22年收入复合增长率为72.89%，该业务成为了各业务板块中最为重要的一个板块，亦是公司产业结构转型升级的关键。
发行人于2023年12月向交易所递交申请拟向不特定对象发行可转换公司债券，拟募集资金总额不超过43,900.00万元（含本数），扣除发行费用后，募集资金拟用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目以及补充流动资金，扩大公司在该领域的优势。本次发行的保荐机构为国投证券股份有限公司，审计机构为大信会计师事务所。
一、发行人股价已跌破发行价；部分无机固废处理业务历史应收存在大额坏账风险；白酒糟生物发酵饲料业务属重资产业务，前期资金投入大，部分在建工程存在延迟转固的可能性；公司行政处罚频发，作为第三方涉及一起劳务受害纠纷存在安全事故隐患，时任董事在窗口期增持股票，内部控制有效性存疑
1、发行人业务逐步转型，经营业绩未见改善，股价已跌破发行价
发行人作为专注于高含水废弃物处理资源化利用的高新技术企业，2020年前主要业务为无机固废处理业务，占比高达78.79%，具体包括河湖淤泥、工程泥浆处理等业务，因外部复杂因素及内部为保证资金利用效率主动放弃部分回款预期较长的新项目，该业务板块收入逐步下降。近年来发行人向酒糟资源化利用等新兴业务逐步转型，受益于国家倡导节粮养殖，畜牧养殖产业链“减抗、限抗”政策红利持续释放，白酒糟生物发酵饲料业务收入稳步提升，20年、21年、22年、23年1-9月，占整体收入比例分别为21.21%、29.89%、46.55%、62.35%。
22年起市场研报普遍看好发行人向酒糟业务的转型升级，发行人股价曾于22年下半年至23年初大幅上涨，最高价至40.76元，但公司的经营数据却与之难以匹配，近两年营收增长乏力，净利润从21年的高点7553.91万元显著下滑到22年、23年的2592.61万元、2696.95万元，经营活动产生的现金流量净额更是从21年的高点4481.27万元下滑到了22年、23年的349.12万元、-1912.79万元，经营业绩未见改善。
公司当前股价为17.39元，近一个月内的最低价为13.1元，而20年9月IPO价格为15.91元，股价一度跌破发行价。
根据证监会的规定，对于存在破发、破净等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。采用简易程序（融资金额不超过3亿元且不超过净资产的20%）或由董事会确定全部发行对象的再融资可以不受破发、破净的影响。发行人本次再融资的金额超过了3个亿也超过了净资产的20%，且是面向公开市场发行，需要满足“再融资预案董事会召开前20个交易日、启动发行前20个交易日内的任一日，不得存在破发或破净情形”的条件。如果发行人后续股价再次出现下跌，股价破发就将成为本次可转债发行绕不过去的一个重要因素。
2、无机固废处理业务中的河湖淤泥处理业务回款周期长，不稳定，其中9100万历史应收余额存在大额坏账风险
发行人在本次募集说明书中披露了较为详细的应收账款情况，2020年末、2021年末、2022年末和2023年9月末，公司的应收账款净额分别为17,513.61万元、25,342.12万元、27,224.24万元和26,101.24万元，规模持续增长，主要是河湖淤泥处理业务板块产生（占比分别为86.82%、85.83%、81.89%、84.31%），该板块业务主要客户多为央企及其下属公司、地方政府下属平台公司等国企和发行人等。从前五大客户对应应收余额变动来看，回款周期可长达几年，比如20年第一大客户江苏广亚建设集团有限公司，当年河湖淤泥处理业务销售金额为6,129.04万，21-23年9月无新业务发生，20年-23年9月末应收余额分别为5,855.27万、3687.15万、1970.51万、0，经计算可以得出，20年的合作业务，在20-23年这4年的回款比例分别为4.5%、35.4%、28%、32%。
通过进一步观察前五大客户历年销售金额与前五大应收客户历年应收余额变动，可以发现，20年-23年9月该业务共有15个客户曾进入前五大客户名单，而这其中有8个曾进入前五大应收名单。在这8个应收客户当中，3个已无应收余额，1个为23年新业务，1个回款相较正常，剩余3个客户则回款较慢，23年9月底应收余额为9,189.75万（占发行人整体应收账款的35.2%），存在大额坏账风险，具体分析见下方：
1）长江武汉航道工程局红河工程处：20年-23年9月均有合作，年销售金额分别为1,947.24万、3,075.02万、1,415.04万、1,272.73万，累计销售金额为7,710.03万,但年末应收余额分别为2,016.37万、2,255.12万、3,720.39万、5,038.31，可以发现22年和23年1-9月应收余额增加额与当年销售金额基本持平，这也就意味着21年及以前的销售未回款金额在22年和23年基本无回款。23年9月应收余额占累计销售金额比例为65%。而坏账准备按1年以内、1-2年、2-3年，分别只计提了5%、10.28%、30.21%。
2）中建三局集团有限公司：报告期内，仅21年有销售3,217.02万，21年、22年、23年9月应收余额分别为2,415.03万、2,344.54万、1,849.54万,回款比率分别为25%、2%、15%，近2年回款比率较低。
3）中国建筑第八工程局有限公司：报告期内，仅22年有销售3,113.50万，22年、23年9月应收余额分别为2,541.90万、2,301.9万，回款比率分别为18%、8%，参考江苏广亚建设集团有限公司各年回款比率的分布，该客户近2年回款比率较低且逐步下降，可能存在异常。
3、发行人积极布局发展的白酒糟生物发酵饲料业务属重资产业务，且涉及大额保证金；部分重要在建工程存在延迟转固的可能性
2023年度，发行人第二座白酒糟生物发酵饲料工厂金沙路德建成投产，另为抢抓发展机遇，扩大产业布局，除现有已正常经营的古蔺路德和金沙路德白酒糟生物发酵饲料生产基地外，公司分别于2022年4月与贵州省遵义市汇川区政府、2022年8月与安徽亳州市谯城区政府、2022年10月与四川省泸州市古蔺县政府签署投资协议，计划在未来二至三年内建成投产三个白酒糟发酵饲料项目，合计新增年产30万吨（按折算干燥产品计）白酒糟生物发酵饲料产能。23年底，发行人固定资产、在建工程、土地使用权合计7.7亿，占总资产比例为41.72%，待后续三个白酒糟发酵饲料项目建成投产，该比例将会更高。
发行人23年底其他应收款为4,036.01万，其中2,723.1万为支付给酒厂的履约保证金，500万为酒糟循环利用项目土地前期开发代垫款，合计3223.1万，约占23年底货币资金和交易性金融资产扣减尚未使用的募集资金后的自有资金16,192.73万的20%，金额较大。
重要在建工程中的“亳州路德古井酒糟资源化利用项目”（以下简称“亳州路德项目”）预算额为22,339.98万，截至23年底累计投资额为6,587.6万，工程进度30%，当期无转固金额。募集说明书中披露“亳州路德项目”主要投资支出为土地费用1,568万、建安工程费用12,638.43万，设备购置费5,596.50，整体筹备、建设期18个月，主要包含前期准备工作、土建施工、配套设施建设、设备设施购置安装等。而同期可比项目“永乐路德古蔺酱酒循环产业开发项目”（以下简称“永乐路德项目”）预算额为2.5亿，与之规模相近，项目筹备、建设期亦为18个月，相关工作及主要投资支出均相似，截至23年底累计投资额为6,986.85万,工程进度30.46%，亦与“亳州路德项目”进度相当，但该项目当年度已转固4,257.68万。依此来看，估值之家认为，“亳州路德古井酒糟资源化利用项目”转固金额为零的合理性存疑，建议发行人进一步披露以避免引起怀疑。
4、发行人近几年行政处罚事件频发，作为第三方涉及一起劳务者受害责任纠纷，时任董事在年报前的窗口期购买公司股票，公司内部控制的有效性存疑
首先，报告期内发行人存在多起行政处罚，平均每年1起，金额较大且事涉多地。
2020年，古蔺路德因部分行为违反环境保护相关法律被泸州市古蔺生态环境局行政处罚，缴纳罚款22万元；
2021年11月，发行人因施工外包方擅自倾倒固体废物引起被苏州市生态环境局行政处罚,缴纳罚款15.4万元；
2022年，发行人因为未向从业人员通报事故隐患排查治理情况被古蔺县应急管理局行政处罚,缴纳罚款1.5万元；
2023年，发行人因21年在未取得污水排入排水管网许可证情况下3次擅自排放污水，被中山市水务局行政处罚，缴纳罚款35万元。
其次，23年发行人作为第三方涉及一起提供劳务者受害责任纠纷，案件尚在审理中，表明发行人在工程建设过程中可能存在安全事故隐患。
再次，2024年3月发行人时任非独立董事在年报披露前30天的窗口期内连续两个交易日购买公司股票，违反相关规定，构成违规交易，被交易所出具监管警示函。
综上，其内部控制的有效性存疑。
二、前次募投中，IPO募投项目规划严谨性存疑，定增时营运资金需求测算亦存在不严谨的情况
发行人于20年9月在科创板IPO，而后于22年定增。20年上市共募集资金32,417.48万,其中15,417.48万用于补充营运资金，17,000万用于技术研发中心升级建设项目和信息化建设项目。22年向特定对象发行股票则募集资金10,902.52万，分别用于补充营运资金和研发储备资金7,334.33万、3,568.19万。
1、20年IPO募投项目进度滞后，前期规划严谨性存疑
技术研发中心升级建设项目主要用于提升公司在河湖淤泥、工程泥浆及白酒糟等工业糟渣处理方面的研发和定制化方案服务能力，项目原投资额为1.5亿，预计投入使用时间为23年9月。关于路德环境信息化建设项目，发行人拟通过建设信息化系统平台，提高公司经营效率和管理水平，包含购置服务器、网络建设等硬件设备，并配置各类软件系统，项目投资额为2000万，预计建设期为24个月。招股说明书中披露，这两个项目均已履行了建设所需的投资备案手续，项目实施不存在障碍。
约两年时间过去，22年中项目建设进度分别为3.14%、3.75%，几乎没有进度，当期募集资金专项报告在解释未达到计划进度原因时，仅提到“项目规划建设中”、“正逐步投入”。22年9月6日召开股东大会进行决议将2个项目延期至24年9月投入使用，截至23年底，项目投资进度分别为43.65%、8.05%。
发行人在回复监管审核问询函中提到的延期问题时，详细地阐述了2个项目延期原因。关于技术研发中心升级建设项目，主要是两点：1、在办理施工相关证照的时候，建设审批单位对建筑密度、绿地率、配套车位等部分具体规划事项的要求发生了一些变化；2、2020年公司白酒糟发酵饲料业务快速增长，公司21年1月-4月对技术研发中心具体规划进行了进一步修改，受复杂多变外部因素影响以及行政部门审核原因，项目手续办理进展不及预期，手续环节延后约1.5年。关于信息化建设项目，也主要有两点：1、根据业务布局的变化，为匹配业务发展和研发进展，基于审慎原则，需要对信息化建设的具体实施方案进行调整、优化，由于有机高含水废弃物资源化利用业务与无机高含水废弃物无害化处理业务的运营模式存在一定差异，考虑到目前公司处于产业结构转型升级的关键时期，项目具体实施需要较多时间进行审慎论证，故其投入相对滞后；2、部分“信息化建设项目”可能需要利用到“技术研发中心升级建设项目”中的部分拟建成的建筑物，为确保该项目更为有效地施行，公司需要将该项目与“技术研发中心升级建设项目”同步延期。
综合各项信息来看，估值之家认为这两个项目前期规划严谨性存疑。
首先，20年上市招股说明书中披露技术研发中心升级建设项目是发行人针对当前项目实际需求和行业发展趋势，结合发行人的业务布局及中长期发展规划所做出的战略决策。但上市成功仅一个季度，发行人于21年1月至4月考虑到2020年公司白酒糟发酵饲料业务快速增长，对该项目规划进行了修改。如果该阐述属实，这说明发行人初始立项时的中长期发展规划可能并未充分考虑到白酒糟生物发酵饲料业务的发展及后续安排。
其次，大规模信息化建设往往会考虑公司方方面面，是长期的规划。发行人主要业务一直是工业糟渣业务和无机固废处理业务，种类并未发生变化，理论上前期在做信息化建设项目规划时就会充分考虑这两类业务的运营模式，但发行人却因为二者的运营模式存在一定差异，结合业务布局变化，需要重新论证。
2、22年向特定对象发行股票募集资金时，营运资金需求的测算存在不严谨的情况
该项目募集资金于23年5月完成收款，其中研发储备资金3,568.19万主要用于补充未来2-3年的研发投入，截至23年底投资进度为15.19%，进度尚可。另“补充营运资金”共7,334.33万，发行人在募集说明书中披露截至2022年底，可自由支配的资金为21,918.18万，而总体资金缺口为59,368.86万元，具体测算见下表：
从表中可以看到，资金需求⑤可以被发行人可自由支配的资金④完全覆盖，也就是说资金缺口的产生主要来源于投资项目资金需求⑥和未来三年流动资金缺口⑦。估值之家通过以下分析认为，未来三年流动资金缺口⑦18,667.46万元不一定存在，“补充营运资金”7,334.33万元可以认为全部用于已审议投资项目资金需求⑥。
其理由一为，募集说明书中披露营运资金需求是基于发行人2022年营运资金占营业收入的比例情况进行计算。拆分业务结构来看，如前文所述，营运资金中的应收账款主要为无机固废处理业务产生，回款周期较长，但该业务21年为顶峰，22年和23年收入分别同比下降30%、16%，随着无机固废处理业务应收账款逐步收回，业务收入下降，该业务占用的资金也会逐步释放。经计算，23年营运资金占营业收入的比例为29.4%，而22年为历史最高值57.3%（20年、21年分别为50%、49.1%），原按22年的57.3%预测营运资金需求累积数为18,667.46万元，若改按23年的29.4%来算，则会下降到仅60.7万，相当于到25年都不缺营运资金。发行人在已知无机固废处理业务收入22年已同比下降30%，且未来会主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，逐步偏重白酒糟生物发酵饲料业务的情况下，仍按22年营运资金占营业收入的比例（历史最高值）来测算营运资金需求，未考虑未来业务变动趋势是非常不合理的。
其二，发行人在测算需求时，假设2023年至2025年营业收入每年增长能保持在25%，该比例是偏理想的。首先，募集说明书中披露25%是依据股票激励计划设置的业绩考核目标，且按21年营业收入较19年增长了25.79%来确定，剔除了2020年、2022年受疫情影响造成营收下滑的年份，按理想市场情况设定增长目标取值是容易偏高的。其次，发行人无机固废处理业务收入22年和23年已出现下降趋势，整体营收的增长需要靠白酒糟生物发酵饲料业务来拉动，而该业务是需要产能支持的，22年、23年1-9月产能利用率分别达到112.32%、96.94%，23年二季度15万吨金沙路德项目虽已新增投产，但新增产能并不会立即100%投产，即使投产也需要市场开拓与之匹配才能产生较多营收，其他投资项目则正在建设过程中，快的话也要24年才能完成项目建设。从刚发布的23年年报来看，23年营业收入较22年仅同比增长了2.63%，也进一步验证了估值之家的观点。
三、本次募投项目存在超需求募资的可能性，再融资规模接近融资上限；项目开展主体少数股东未同比例提供资金，存在损害上市公司利益的情形；另未来几年产能上涨较快，需注意加强市场开拓，降低市场开拓进度与新增产能不匹配风险
本次发行人计划募集资金总额不超过43,900万元，拟用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目37,400万，安排补充流动资金6500万。
1、白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目募资37,400万存在超额募资的可能性
白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目，投资总额6.29亿元，由3个项目组成，遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目（以下简称“遵义路德项目”）、亳州路德项目、永乐路德项目，预算投资额分别为1.55亿、2.23亿、2.5亿。
募集说明书中披露遵义路德项目和亳州路德项目分别取得了银行长期借款，额度分别为7500万、1个亿，发行人给监管审核问询函的回复中披露永乐路德项目也取得了银行长期借款，首次放款时间为24年1月，但未披露放款额度。考虑到永乐路德项目与亳州路德项目投资规模相当且遵义路德项目和亳州路德项目银行借款比率为48.25%、44.76%，故估值之家保守估计永乐路德项目取得银行借款额度也至少为1个亿，那么3个项目合计取得银行借款额度最低为2.75亿。
如前文所述，22年向特定对象发行股票募投项目中“补充营运资金”的7,334.33万元可以认为全部用于已审议投资项目资金需求，而募集说明书中关于已审议投资项目，共提及4个项目，1个是金沙路德项目、另外3个则刚好为本次募投的项目。发行人在23年年报重要在建工程变动情况中披露金沙路德项目资金来源为自筹和银行借款，未提到有使用募投资金，故可以合理认为前次增发募集资金用于补充营运资金的7,334.33万元亦全部用于遵义路德项目、亳州路德项目、永乐路德项目这三大项目。
此外，亳州路德项目少数股东尚有700万未实缴。那么，这三大项目投资总额6.29亿，扣除银行借款2.75亿、前次增发募资用于这3个项目的7,334.33万及少数股东补缴的700万，剩余资金需求不超过2.74亿（6.29-2.75-0.73-0.07）。而本次却募集3.74亿，超出剩余资金需求约1个亿，估值之家认为发行人本次若成功发行可转换债券，未来大概率会变更募投资金用途，改用于其他项目，比如董事会23年12月刚过审的宿迁路德绿色生物科技产业基地项目（预计投资总额不超过2.72亿）。
值得注意的是，募集说明书中提到，发行人本次发行前，公司债券余额为0元，发行人本次发行募集资金不超过43,900万元（含本数），截至2023 年9 月末，发行人净资产额为95,286.52万元，本次发行完成后累计公司债券余额占最近一期末净资产额的46.07%，不超过50%。若按2024年一季度归属于母公司股东权益90,256.75万元计算，该比例为48.64%，虽然不超过50%，但也基本接近可融资额的上限。
2、亳州路德项目和永乐路德项目实施主体为发行人控股子公司，资金由发行人100%通过借款方式提供，存在少数股东搭便车获取收益的情况
募集说明书中披露，本次项目实施主体为遵义路德、亳州路德、永乐路德。仅遵义路德为全资子公司，亳州路德和永乐路德持股比例分别为85%、66%。募集资金使用时，对于实施主体为全资子公司的，将采取增资或借款的方式实施；对于实施主体为控股子公司的，将采取由发行人向控股子公司提供借款的方式实施，借款利率参考签署借款协议时的同期银行贷款利率。少数股东因资金有限，不按照其持股比例同步提供借款。
亳州路德注册资本5000万，15%股权由安徽中路美嘉生物工程有限公司（以下简称“安徽中路”）持有，安徽中路成立于22年9月（成立时间同亳州路德成立时间），由王中霖100%持有，22年缴纳社保人数为0。发行人披露与其合作主要由于该少数股东实际控制人在控股子公司所在当地拥有社会资源和商业资源，便于亳州路德未来能够更好地开展经营。
永乐路德注册资本6000万，34%股权由古蔺县国有资产经营有限责任公司持有，系古蔺当地的国资平台，与其合作系基于项目设立时与当地政府的协议约定。
发行人在给监管问询函的回复中表示鉴于母公司对控股子公司的借款利率参考签署借款协议时的同期银行贷款利率，不存在损害上市公司利益的情形。但实际情况是有损害上市公司利益的。目前银行给亳州路德项目提供的长期借款利率为4%，而募集说明书中披露这两个项目预计年净利润分别为3,857万、4,489万，投资利润率为17.27%、17.96%，均高于长期借款利率。发行人借款利率是参考同期银行贷款利率，那么发行人提供的该资金就只能得到与银行同水平的收益率，项目投资利润率高于借款利率的部分将由股东享有。也就是说2个少数股东在不提供资金的情况下，却可以享有此部分额外收益。按亳州路德项目和永州路德项目本次拟使用的募集资金13,000万和12,400万来计算，2个少数股东可以从上市公司每年攫取的利益分别为258.67万、588.39万（计算公式为【借款本金*（投资利润率- 4%）*少数股东持股比例】），合计847.05万，金额较大，规模相当于发行人23年归母净利润2,696.95万的31.4%。
若要想保护发行人利益，那么要么少数股东同比率提供资金，要么则是发行人通过增资方式向控股子公司提供资金，对应稀释少数股东股权（预计可分别稀释至4.17%、11.09%）。
3、发行人产能增长快，须加大销售渠道、销售能力的储备，做好老客户的维护及新客户的开发，降低市场开拓进度与新增产能不匹配风险，减少经营波动
首先，募集说明书中披露，近年来，发行人白酒糟生物发酵饲料业务的产能从2021年末的6万吨/年上升到2023年9月末的17万吨/年，随着本次发行募投扩产项目的建成及完全达产，产能将进一步上升到52万吨/年以上，产能增长速度快。
其次，发行人在23年年报中披露前第一大客户23年销售额为54,007,474.93，属白酒糟生物发酵饲料销售客户，为去年同期客户一，而22年客户一销售额为73,647,144.03元。也就是说发行人第一大白酒糟生物发酵饲料销售客户（也为发行人第一大客户）23年带来的营业收入同比下降了26.67%。第一大客户销售额的降低降低了发行人对该客户的依赖，但需注意做好客户跟踪维护，避免产能提升后供需错位造成经营风险。
四、结语
综上所述，发行人业务积极转型中，而股价一度跌破发行价；部分应收回款较慢，存在大额坏账风险；部分在建工程存在延迟转固的可能性；行政处罚频发，作为第三方涉及一起劳务受害纠纷存在安全事故隐患，时任董事在窗口期增持股票，公司内部控制有效性存疑。前次募投项目进度滞后，规划严谨性存疑，定增补充营运资金的需求测算亦存在不严谨的情况。本次募投项目存在超额募资的可能性，未来可能会变更募资用途；项目实施主体涉及少数股东但未同比例提供资金，存在损害上市公司利益的情形；另未来几年产能提升较快，需注意市场开拓进度，降低市场开拓进度与新增产能不匹配风险。
当然，环境的改善和资源的循环利用需要各方共同努力，企业作为重要的参与主体，能用好资本市场助力环保事业的发展，更好的回馈社会，回馈投资者，是我们共同的期待。