前端业务持续发力，后端有望逐步迎来收获
工具化合物龙头企业，深耕产业、实力雄厚
深耕医药行业 16 年，小分子全产业链布局逐步完备。皓元医药成立于 2006 年，是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型企业。公司发展历程主要分三个阶段：1）2006-2013 年：初创期，打造前端小分子研发服务平台；2）2014-2017：快速成长期，2014 年首轮融资后加速小分子研发平台构建；3）2018-至今：产业链延伸期，2018 年安徽工厂开工，逐步延伸后端生产业务，打造小分子一体化外包服务平台。
董事长管理经验丰富，研发、技术管理团队实力雄厚。核心业务管理团队均拥有有机化学及相关学科的博士学位，大多数都曾经在国际国内的知名药企中任技术和管理岗位，拥有丰厚的研发经验和优秀的管理能力，创始人郑保富、高强均毕业于香港大学化学系。
后端发力在即，前后端协同推动持续成长
两大业务平台协同发展，工具化合物及分子砌块收入占比较高。公司业务主要分为两块：1）前端：以 MCE、乐研平台为基础的工具化合物及分子砌块业务；2）后端：专注工艺放大及生产的原料药及中间体业务，其中工具化合物及分子砌块业务占比较高，2021 年收入 5.45 亿元（+57.6%），占比约 56.2%。六大核心技术平台相辅相成，支撑前后端业务高速发展。公司具备优秀的专业技术研发实力，多年来一直坚持研发及工艺开发技术创新，通过在药物化学、分子模拟和有机合成方面的优势，自主研发系列产品，掌握如高活性原料药合成和提纯技术、不对称合成技术、酶催化反应技术、氟化技术等多种核心技术，构建了高活性原料药（HPAPI）开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素 D 衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化学等等。
工具化合物及分子砌块：品牌优势显著，步入快速成长期
全球市场空间广阔，预计2023年约253亿美元
分子砌块---药物分子的基石，每个完整的药物由不同类型的分子砌块拼接而成。药物分子砌块（Building Block）为用于设计和构建药物活性分子的小分子片段。可以理解为每一个药物分子是由一个个小型分子片段拼接成的。分子砌块一般分子量小于 300，具有结构新颖、品种多样等特点。
工具化合物主要以化学试剂为主，位于分子砌块下游，其构效关系明确，距临床候选化合物更近广泛应用于生命科学及医药研究领域，单位价值较高。工具化合物为具有一定生物或药理活性的小分子化合物。在新药研发的疾病模型中可作为化学探针激活或抑制特定靶标，改变其生物学功能，并通过运用蛋白质组学、基因组学以及代谢组学等技术研究，确定疾病可能涉及的靶标及靶标间关系，帮助研究者明确治病机理和化合物作用机制，助力药物研发。工具化合物相比分子砌块，已是一个苗头或者先导化合物，其分子量较大，差异化更强。
根据沙利文及各家公司年报研发投入拆分分析，我们预计 2023 年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在市场规模约为 253 亿美元，市场空间广阔。核心假设：假设一：预计 2023 年全球化学药市场规模约 11567 亿美元：据沙利文数据，预计 2023 年全球化学药销售额约 11567 亿美元，2021-2023 年复合增长 2.5%。假设二：预计 2023 年全球药物研发费用率约 21.4%：据沙利文数据，预计 2023 年全球医药市场销售额约 15953 亿美元，而同期研发投入约 2168 亿美元，因此假设 2023 年全球药物研发费用率约 21.4%。
假设三：预计 2023 年试剂耗材占全部研发比重约 20.2%：据 2020 年恒瑞医药、丽珠集团、泽璟制药、贝达药业及微芯生物研发投入分析，试剂耗材在药物研发费用占比平均约 20.2%。因此假设 2023 年试剂耗材占研发投入比重同 2020 年基本趋于一致，约 20.2%。我们预计 2023 年全球试剂耗材市场规模约为：11567 X 21.4% X 20.2%= 500.4 亿美元
假设四：预计 2023 年化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约 51.0%：据《生物实验室耗材市场及关键制造技术分析》及沙利文统计的全球生物科研试剂市场规模及预测数据分析，2017 年生物试剂占全球试剂耗材市场规模比重约 49.5%，则 2017 年化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约 1-49.5%=50.5%。假设 2023 年化学试剂/工具化合物/分子砌块占比同 2017 年趋同，因此假设 2023 年化学试剂/工具化合物/分子砌块市场规模约 500.4 X 50.5%= 253 亿美元。综上所述，我们预计 2023 年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在市场规模约为 253 亿美元。
品牌效应凸显，SKU不断扩增，有望持续高增
2021 年工具化合物及分子砌块业务收入同比增长 57.6%。公司工具化合物及分子砌块业务主要为 Biotech 客户，其应用于早期研发阶段，特点为使用品类多、用量小、单位价值高，因此工具化合物及分子砌块毛利率较高，2021 年约为 68.28%。此外，2022H1 公司工具化合物及分子砌块收入 3.84 亿元（+59.86%），其中分子砌块业务收入 1.13 亿元（+78.29%），占前端收入比重约 29.40%；工具化合物业务收入 2.71 亿元（+53.26%），占前端收入比重约 70.60%。
分子砌块和工具化合物品类丰富，品牌效应凸显，同高质量客户建立了长期合作关系。公司工具化合物及分子砌块种类较为新颖、齐全，已打造“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等品牌矩阵，在行业内具有较高知名度。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已完成约 16000 种产品的自主研发、合成，累计储备超 7.1 万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约 5.2 万种，工具化合物约 1.9 万种，构建了 130 多种集成化化合物库，合成技术在行业内具有较强优势，可为客户提供优质产品及科研服务。凭借丰富的产品品类，公司终端客户结构多样，已涵盖全球大部分生物医学研究机构及医药公司。国外制药企业主要包括：辉瑞、礼来、默沙东、艾伯维吉利德，国内 CRO 或科研院所包括：药明康德、康龙化成、上海有机所、上海药物所等。
公司工具化合物及分子砌块口碑持续提升，文献引用呈快速增长趋势。工具化合物产品仅作科学研究使用，科学研究的成果大部分是作为国际学术文献或专利进行公开发表、并与全球科学家共享的。公开发表的文献中都会明确注明实验材料和试剂的来源，这些试剂包括工具化合物、抗体、重组蛋白和试剂盒等。Google Scholar 是全球公认的学术文献搜索引擎，通过分析 Google Scholar 收录的学术文献对公司工具化合物公司产品的引用情况，可以反映出公司工具化合物的口碑情况。从 Google Scholar 数据可以看到，近 3 年公司产品被引用文献篇数迅速增长，年 CAGR 约 67.65%，品牌效应逐渐积累。此外，截止 2022 年 6 月 30 日，公司客户使用公司产品在包括 Nature、Science、Cell 等国际知名期刊在内的学术刊物中，发表的文章超过 22,000 篇，保持快速增长势头。
“自主研发”+“外购再开发”双轮驱动，生物试剂 SKU 品类扩增推动持续增长。公司的分子砌块和工具化合物业务采用自主研发和外购再开发两种业务模式，其中外购再开发模式根据对外采购的形式不同又可分为现货采购与向供应商定制合成采购两种类型。得益于公司在工具化合物多品种销售的经营及管理能力，公司的工具化合物及分子砌块业务取得了较快的发展，产销率逐步提升。此外，基于客户需求，公司于 2019 年新增生物业务，并通过收购欧创基因和建设上海生化中心夯实公司的生物领域实力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已累计形成了重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过 2800 种，随着新品种不断开发，后续 SKU 及海外拓展有望成为增长新动能。
原料药中间体：服务能力提升，产能释放拉动新增长
公司原料药和中间体业务主要分为以特色原料药为主的仿制药业务与创新药 CDMO 业务。源于前期多个项目完成验证批次，2021 年原料药及中间体业务快速增长至 4.17 亿元（+46.3%）。其中原料药中间体销售 3.45 亿元（+26.6%）,占比 82.7%，技术服务约 7211 万元（+476.0%）。此外，2022H1 公司后端业务收入 2.33 亿元（+10.14%），其中仿制药收入 9397 万元，占后端业务比重约 40.28%，创新药收入 1.39 亿元（+66.69%），占后端业务比重约 59.72%。
创新药：漏斗效应逐步显现，ADC平台、制剂服务能力开拓成为看点
国内 CDMO 市场持续景气，预计有望达近 30%增长。据 Frost&Sullivan 数据分析，全球 CDMO 市场规模由 2015 年的 195 亿美元增长至 2019 年的 303 亿美元，复合年增长率为 11.65%，预期 2022 年将达到 456 亿美元，2019-2022 年复合年增长率 14.60%。国内 CDMO 市场规模由 2015 年的 13 亿美元增至 2019 年的 30 亿美元，复合年增长率为 23.25%，预期 2022 年将达 65 亿美元，2019-2022 年复合年增长率 29.40%。
创新药项目多处临床早期，“前端引流”+“后端导流”商业模式有望逐步显现。公司结合客户生产药品时对原料药和中间体需求，提供创新药或仿制药的工艺研发及小批量制备、工艺优化、放大生产、注册和验证批生产以及商业化生产的 CDMO 业务。同时在药物 IND 和 ANDA 注册申报阶段，公司为国内外医药公司提供的技术服务包括注册申报所需的原料药工艺研究、质量研究、稳定性研究及申报资料撰写等 CMC 服务。截至 2022 年 6 月 30 日，公司创新药 CDMO 承接了 234 个项目，主要布局在中国、日本、美国和韩国市场。CDMO 项目对应的创新药中，处于临床前及临床 I 期项目居多，部分产品已进入临床 II 期、临床 III 期或者新药上市申报阶段，随着客户项目研究的不断推进，公司项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸。
ADC 药物研发火热，ADC 外包行业处景气初期。ADC 是一种新型的高效生物药，由靶向特异性抗原的单克隆抗体通过连接子与高效细胞毒性小分子化药偶联而成。利用抗体与抗原的特异性，细胞毒性小分子可被“精准地聚焦”到靶细胞。通常状态下 ADC 药物在循环中处于稳定状态，在药物到达靶标部位后，通过“细胞内吞”和“旁效应”杀伤靶细胞。
ADC 药物有望进入快速获批期，2021 年获批 3 个。据药渡数据，截止 2022 年 2 月 18 日，全球共有 156 款 ADC 药物处于临床研发阶段，其中 11 款处于临床 III 期阶段。2021 年全球共批准 3 款 ADC 药物上市，分别为①FDA 批准的 Lonca（Zynlonta），用于治疗经过二线或以上全身治疗的复发难治性大 B 细胞淋巴瘤成人患者；②国内 NMPA 批准的维迪西妥单抗（商品名：爱地希，研究代号：RC48），适用于至少接受过 2 种系统化疗的 HER2 过表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）患者的治疗；③以及 FDA 加速批准的 Tivdak（tisotumab vedotin-tftv），用于治疗复发或转移性宫颈癌患者。我们预计随着管线持续推进，未来 3-5 年全球 ADC 药物有望迎来收获期。
已上市 ADC 药物处快速放量期，预计 2024 年全球销量前四款 ADC 药物销售规模合计约 78.2 亿美元，2025 年 ADC 药物市场规模将达到 99.3 亿美元。据 Clarivate 预测，2020 年销量最好的 ADC 药物为二线治疗 Her2 阳性转移性乳腺及乳腺癌辅助治疗的 Kadcyla，临床数据显示，其治疗转移性乳腺癌中位总生存期从 25.1 个月延长到 30.9 个月，中位无进展生存期由原来的 6.4 个月延长到 9.6 个月，疗效显著。
源于优秀的临床效益，2013 年上市后，Kadcyla 快速增长，2018 便达到 10 亿美元，成为“重磅炸弹”2021 年销售约 21.7 亿美元。其余三款 ADC 分别为一线治疗 CD30 阳性淋巴瘤的 Adcetris、治疗晚期 Her2 阳性乳腺癌的 Enhertu 以及于 2020 年获批靶向 TROP-2 治疗晚期三阴乳腺癌的 Trodelvy。此外，美通社预计 2025 年 ADC 药物市场规模将达到 99.3 亿美元，年复合增长率达 25.9%，未来 ADC 药物将呈现一段高速成长期。
公司 ADC 平台能力全面，项目增长强劲。公司在国内较早开展 ADC 药物的开发研究，在 ADC 药物化学相关的研发、工艺优化、工艺验证、注册申报、产业化环节具有较强的专业能力和丰富的项目研发经验。部分毒素、Linker、毒素-Linker 完成了结构及晶型确证、杂质结构确证，通过多手性控制策略，获得了质量稳定的生产工艺，可实现千克级供应，并已在关键技术上申请了多项专利。同时，公司成功助力国内第一款自主研发的荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市，为其提供毒素和 Linker。 2021 年公司 ADC 项目的合作客户超 340 家，较 2021H1 同比增长332.50%，项目数 80 个，较 2021H1 同比增长 247.83%。同时，2022H1 公司 ADC 项目达 55 个，合作客户升至超 380 家。
公司拟收购药源打通原料药制剂一体化服务，有望带来增长新动能。①药源药物聚焦 CMC 领域多年，后端制剂 CDMO 竞争优势显著。药源药物聚焦原料药、制剂药学工艺研究、注册以及产业化服务，核心研发团队深耕 CMC 业务领域 18 年，建立了药学研发技术平台、原料药及制剂制备技术平台等核心技术平台。此外，产能方面，药源药物拥有多个 GMP 原料药公斤级实验室以及 5 个独立的制剂 D 级洁净车间，制剂车间通过了欧盟 QP 质量审计，并于 2021 年末顺利接受了国家药监局和江苏省药监局的药品注册和 GMP 二合一动态现场检查，如若收购落地，药源药物将进一步开拓公司的规模化生产能力。
②此次收购如果顺利，公司的主营业务将进一步向制剂领域延伸，打造“中间体—原料药—制剂”一体化的 CRO/CDMO/CMO 产业服务平台，为客户提供更为全面的综合性服务，提升行业竞争实力，符合公司的未来发展战略。目前，药源药物收购项目于 2022 年 7 月份获得上海证券交易所受理，目前项目上交所给予暂缓审议，等相关事项进一步落实后，收购有望顺利进行。
仿制药：项目品类丰富，商业化项目有望持续放量
公司仿制药主要布局高壁垒特色原料，其中自主开发了合成难度较高的艾日布林（19 个手性中心）、曲贝替定（7 个手性中心）等品种，并已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利。截至 2022 年 06 月 30 日，公司已完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类超过 100 个，其中 94 个产品已具备产业化基础，产品涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾病治疗等领域。公司代表性原料药和中间体产品包括艾日布林、曲贝替定、ADC 类产品、巴洛沙韦、替格列汀、替格瑞洛、阿哌沙班等。此外，项目方面，公司后端承接仿制药项目 201 个，其中商业化项目 52 个。
产能：马鞍山产业化基地持续扩建，产能释放在即
马鞍山产能扩建完毕后有望驱动业务持续快速增长。公司马鞍山产业化基地项目自 2021 年全速推进，占地面积约 131.79 亩，计划分为两期， I 期规划投入 5.3 亿元，建立 3 个 GMP 生产车间，产能 121.1 吨（替格瑞洛、阿哌沙班、沙库比曲及帕布昔利布等 4 个核心品种 91.5 吨），由难仿药与 CDMO 业务共享。截至 2022 年 6 月 30 日，I 期工程正积极推进，其中 1 个生产车间已处于试生产准备阶段，其他生产车间将陆续分批完工。此外，ADC 方面，马鞍山研发中心继 2021 年一条 ADC 产线建成并投产后，新建的 2 条 ADC 产线计划于今年 9 月初投入运营，该产线配备符合国际 OEL 管理规范的负压隔离器，设备链设计为最大的适用性，可满足最高等级的高毒性化合物的操作规范。随着产能不断释放，有望带来后端业务加速增长。
盈利预测
结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 13.5 亿元、19.0 亿元、26.3 亿元，增速分别为 39.2%、 40.9%、38.1%；归母净利润分别为 2.60 亿元、3.92 亿元、5.54 亿元，增速分别为 36.1%、50.9%、41.2%。核心假设：假设一：公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定；假设二：工具化合物及分子砌块业务：该块业务需求持续旺盛，随着 SKU 品类持续扩张，我们预计 2022-2024 年工具化合物及分子砌块业务复合增长约 40.6%；假设三：原料药及中间体业务：公司多个仿创项目有望逐渐进入放量周期，随着安徽马鞍山产能落地，有望解决产能瓶颈，我们预计 2022-2024 年原料药及中间体业务复合增长约 38.1%；
假设四：公司其余业务收入占比较少，并非公司主营业务且历年占公司收入比例不足1%，我们预计未来三年保持在5.00%左右增长。假设五：源于2022年马鞍山2条ADC新产线有望在 9 月投入，新产能释放或将带来折旧摊销增加，当期原料药与中间体开发业务毛利率略有波动，随着产能逐步爬坡，我们预计2023年后端业务毛利率有望逐步恢复。假设六：源于分子砌块与工具化合物品牌效应持续凸显，生物试剂处快速成长期，2022上半年公司整体毛利率升至56.27%（+2.11pp），我们预计2022年整体毛利率提升趋势有望持续。